安全驱动下，化工或迎二次“供给侧改革”

时间：2019年4月7日 晚上18:00

主持人：商艾华 18712718896/ 段海峰 18712718896 / 张倩 13128789179

一、引言

最近环保和响水化工园区爆炸都对化工行业带来了影响，后者成为一个导火索并逐渐演化成江苏省化工企业一系列的改造升级，全国各园区未来都会出现园区的一个改造和升级，事件性的影响有一定的升级，大家对化工行业关注度出现了很大的提升。

二、化工首席商艾华观

【爆炸影响偏长期】爆炸是安全问题，不能简单定性成环保问题，此次恶性事件的事发因是固废堆放不合规，历次环保对该企业应有多轮的处罚，但是这个企业还是在一直在运行中。显然江苏省园区管理有一定的失察。后续可能会梳理提升管理体系，这是中长期的影响。

【江苏园区面临整治】江苏省未来对化工行业和各个涉及到化工的园区定位如何？江苏省的整个经济体量弱于广东，参照广东省经验。广东也经过一轮落后产能淘汰，引入一些高端制造，完成了去化工化，这些都是由一些事件性的机会引发。江苏省也有能力与事件影响去做相应转变，在整个的事件的影响上，我们不认为是媒体的炒作，也不认为它未来的推进会有更多的阻力。我们认为在此次事件后，能有一些落后产能退出，好的企业会实现产能升级。建议关注化工行业基本面，而不是从事件上去找一次性机会。

【投资角度分析】我们筛选了现在目前受响水事件影响的企业名单、产品列表之后，投资标的收获了指引。我们将投资分成短期、中期和长期三这三个时间周期。

1、【短期】短期涨价比较明显的是染料，间苯二胺涨价幅度比较大，受中间体价格上涨的影响，下游的染料价格最近也出现了一定程度上涨。农药板块也会到相关的产品出现价格上的上涨。短期价格。

2、【中长期】中期和长期江苏省的生产企业数量，包括生产企业数量在2020年底从目前5500家减到2000家，这个缩减量级比较大，会使得很多小而不规范的企业无法继续发展程。辐射到全国来，大家会参照江苏省的整治，不仅对环保，而且对整个安监体系进行进一步梳理。这块是一个长期和长效的过程，我们给出的投资方向是园区一体化的，以及一体化龙头白马上市公司，建议大家从中长期关注。

精化下逻辑，排序优先短期的，再中长期。短期弹性大是染料及中间体，像龙头浙江龙盛。然后产能受影响的未来价格会逐步体现的品种，像江苏这边品种有丙烯酸，最近价格已经上涨，对应企业【卫星石化(002648)、股吧】。后续还将关注一些农药的重要品种，我们认为农药在江苏省比较重要，如果一旦产业链的某一个环节出现了一个问题，全产业链都会受到各种影响。未来农药供给收缩可能趋于常态化，影响不只单品种，多品种可能会持续收缩，这将对行业格局产生了一个重大而深刻的影响，值得长期关注。

【四个主线的投资机会】

1、有园区优势的龙头白马：MDI龙头、华鲁恒升、扬农化工、【利尔化学(002258)、股吧】、龙蟒百利，这些是我们长期建议关注的标的。

2、园区关停导致产能受影响的品种，短期价格已经涨上来的，染料、比虫啉等。有些涨幅并不是很大，但相关竞争对手产能受损，价格只是没有在这个时间体现，后面的话还会有弹性，受益的上市公司有一个量价提升的一个逻辑，后面涨价还是让股价有很大的一个上涨空间，可以关注海利尔。

3、第三条主线，我们要收整治影响的产品在江苏的占。现在不知道未来到2020年底，哪些企业会留下来，目前建议就先江苏省整省占比大的品种，按这个逻辑去梳理受益品种。卫星石化的丙烯酸算其中一个占比较大的，参照我们的梳理大家会得到一个具体的答案。

4、此次事件不是单纯的环保事件，是多次环保整治没有落实带来的一次重大安全事件，化工安全及物流仓储体系不健全的隐患一直存在，国家的长期忽视助力了这次安全事故，不过目前江苏省已经高度重视。未来化学品的安全生产和物流会放到非常高的位置，之前发展扭曲的一个化工安全物流行业将进入合理的上升通道。对于在这个行业扎根多年的优秀企业将重新获得市场份额，来野蛮生长不合规的小企业，将真正退出历史的舞台。化工安全事故给另外一个行业带来了一个新的发展机遇期。危险化学品物流行业空间大，壁垒高，之前监管不到位行业发展比较扭曲，此次事件之后这个市场空间将真正成为有市场化的一个空间。目前只有一个龙头密尔克卫，我们认可它具备一定能力来为化工安全物流以及仓储做一个市场整合。

【其他】

持续性整个省内是如何具体落地。16年17年环保有环保督一说，参照环保部的手段，管委对于小企业从来都不手软，对于大企业相对比较温和的；但是真正效果还是要实际的产能产能量上会不会有真正缩减。短期肯定是会有很多具体的品种以涨价的方式然后来带动股价。

【小结】

我们认为响水园区关停带来的一系列投资机会是乐观，对于行业的深层次影响中性偏乐观，后面会不断向上修正。建议大家增加对化工行业的配置比例，尤其我们认为现在周期并不差，甚至比大家想象的要好，有超预期的可能，股价弹性会超过大家的一个预期。在配置过程中既有催化剂的版块，来会持续存在催化剂再加上；估值比较便宜的板块还是在化工股票里，还有上一轮的投资面供给侧收缩的经验在，从买便宜和买有预期有超预期，化工都是一个很值得重新重配的一个行业。

再重申，目前一些龙头白马的几个标的里没有完全涵盖最近涨价的品种，例如纯碱涨价已经底部的话开始有所反应，环氧丙烷也有一定程度的上涨等等。最近的房地产的竣工面积还是超预期的，其实化工品房产后期周期品种价格已经有所表现，我们觉得后面整个板块会有百花齐放。对于龙头标的可以做一个重配置，其他长期的一些品种做一定的配置。小的品种很多的话我们暂时覆盖不全，就不做一些重的推荐。

三、化工研究员段海峰：行业逻辑梳理

【短中长期逻辑梳理】首先我们梳理了全国化工园区的分布情况，其次我们梳理了江苏省所有化学品的产能跟产能占比，再次我们梳理了农药板块（因为江苏主要是农药和精细化工为主，所以把农药板块也重梳理了一下），最后梳理了一下出安全事故的两个园区产品和产能的情况。投资上也是按照这种短中长期逻辑去。

【国家园区分布与江苏产能分布】

梳理国家园区的分布与江苏省产能分布给一个长周期的指引，具备园区化优势的公司可以体现长逻辑。然后再梳理这种直接受园区关停或者是爆炸影响的产能分布，得出比较明确的指引，知道短期可能价格上涨的产品及收益公司。详细数据请参考我们梳理的excel数据。

资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所

下面针对细分子行业进行一一讨论。

1、农药--直接影响比较大的或是乙草胺、吡虫啉和联苯菊酯

3月21号响水发生安全事故之后，市场首先关注染料，市场对于染料价格上涨已经有非常强的预期，染料已经在市场上已经有比较好的表现。园区关停的导火索可能会把市场的主情绪切换到农药，所以说我们重是梳理了农药的情况。

农药在江苏省的产能跟产量都比较高的，我们梳理了将近20个农药品种，其中十个左右在江苏的产能占比将近50%，第一高的是麦草畏，96%的产能集中在江苏，吡蚜酮84%，功夫菊酯80%。

哪些品种可能会有确定性的上涨？短逻辑下，园区的关停跟泰兴爆炸可能导致部分企业的产能或者供给受影响。我们梳理来下来认为六个公司有比较高的受益可能。

1）首先建议关注农药股的龙头白马，园区化很好的扬农化工。公司可能受益的一个品种主要是联苯菊酯，联苯菊酯在响水园区大概有1500吨的产能，这个产能占全国的比例非常高，大概33%，如果联化科技产能受影响，可能会导致联苯菊酯价格上涨。现在联苯菊酯价格一直处于上行趋势，加上供给收缩，价格可能会继续上涨。扬农化工有千吨的产能，按照我们对业绩弹性的测算，在现在的基础上每涨1万块钱，对应的业绩增厚大概是600万，偏小；但扬农核心的还是在它的园区化，这一块会享受估值提升，赚贝塔的钱。

2）第二个公司是长青股份，受影响的品种是非常多的，有五个品种都可能会受到影响：氟磺胺草醚、CCMP（吡虫啉的一个中间体）、茚虫威、啶虫脒、异丙甲草胺，这五个品种在整个响水区都有一定的产能分布。 CCMP跟氟磺胺草醚产能占比都是5%左右，另外三个没有到占比。根据我们对价格弹性测算，前四个品种氟磺胺草醚、CCMP、啶虫脒、异丙甲草胺每涨1万块钱，茚虫威每涨10万块钱，业绩增厚的话是大概是8000万。

3）第三个公司是海利尔，海利尔主要受益三个品种，CCMP、吡虫啉和啶虫脒。CCMP是吡虫啉的一个中间体，在园区内大概有5%的一个产能，如果供给收缩，可能会导致价格的上涨，它价格上涨也可能带动比虫啉的价格上涨。这样来测算的话，每涨1万块钱对应它的业绩增厚是2600万。

4）第四个是江山股份，主要是受影响的是乙草胺这个品种。业绩贡献比较多的是草甘膦这个品种，我们预计影响偏小，但是在这个园区也有一定的一个产能分布。重讲一下乙草胺，全国的产能10万吨，园区内大概有2万吨，占比20%多一，公司的产能大概1万吨，现在价格21000块，历史最高价格的话是2万6-2万7左右，按照弹性测算，如果这两个品种都涨价，每涨1万块钱，对应业绩增厚大概是5200万。

5）第五个公司是先达股份，受影响的品种有三个：灭草烟、烯草酮、异恶草松。具体的一个产能占比的一个情况我们还目前没有到，先算了一下它的业绩弹性空间。每涨1万块钱，对应的业绩增厚大概是3900万。

6）第六个就是丰山集团，主要受益的品种是硝磺草酮。园区受影响的产能大概3000吨，公司的产能1500吨，每涨1万块钱对应的业绩增厚大概在1000万。

2、染料

染料由于前期天嘉宜爆炸导致间苯二胺涨价，市场对于整个染料已经有非常强的一个预期。

1）分散染料

间苯二胺是分散染料的中间体，它可能导致分散染料价格上涨。染料的价格上涨不单源自材料的价格上涨，同时还受到自身供需格局的影响。响水，苏北地区也有比较多的分散染料产能。按照我们之前跟产业的一个交流，整个苏北地区大概是有将近15万吨的一个分散染料产能，产量大概是在10万吨，全国的分散染料产能大概70万吨左右，江苏产能占比是非常高的。另外一个可能受影响地区是山东，山东大概是有5万吨的产能。江苏山东加起来是有20万吨的一个产能，占全国比例的话是将近有百分之二三十左右的比例，所以市场对于染料价格上涨的持续性有非常强的预期。染料的价格，年初在3万块钱左右徘徊，现在涨到了6万块钱，实际成交价大概在5万块钱，后续如果能继续上涨，对相关公司的业绩弹性影响相对比较大。分散染料价格上涨空间取决于下游的可接受程度。去年染料也有一波行情，那波行情之后染料价格就出现了下滑。核心的因是过高的价格可能导致行业抵触高价格。

2）活性染料

活性染料是染料另外一个重品种，受这一次影响也比较大。核心因是分散染料在苏北地区受到一定影响，活性染料的价格也有上涨预期，这是染料的一个整体的情况。

3）市场关注浙江龙盛、安诺其等

市场首先关注染料龙头浙江龙盛，我们在事件第一天也是给了市场比较明确的预期。经过我们中性的业绩测算，上涨大概导致66亿左右的一个业绩，基于市场行情中性水平给出十倍的估值，因此对应了660亿的市值。现在的涨幅已经是远超我们当时的一个预期，主要是有几方面因素的导致：第一个是染料价格上涨的持续性，可能会有持续的上行趋势；第二个是间苯二胺价格上涨的情况也略超我们预期；第三个是公司的业绩释放比较好，一些投资业务、房地产业务的业绩增量有可能逐步体现在业绩上。公司业绩比较好，价格有上涨的持续性，超出我们当时的预期也是可以理解的。

3、房地产后周期子品种

我们首选了几个供需格局较好的细分品类，予以重关注。主要是钛白粉、有机硅、MDI、PVC和氟化工这五大品类。核心关注房地产后周期的品种的因，是对于以房地产为需求的这些品种来说，今年需求边际向上。区别于水泥、钢铁等多数用于房地产施工前端，化工品用于房产施工的后端。化工品的需求增速与竣工面积增速极为相关，我们在年度策略里也是非常详细的讲过。按照两年周期的维度，这一轮的新开工与竣工的背离基本上在16年左右开始的，大概到19年的年初持续了将近一年零七个月的时间，按照上一轮背离时间是两年的经验来，我们预期今年竣工会向上，因此化工品需求在边际地向上。如果叠加上本身这些化工品很多没有新增产能，供给比较钝性，那么今年产品价格上涨有强预期。

1）钛白粉

我们统计了一下几个品种产能在江苏的占比。钛白粉大概有10%的产能占比在江苏，主要是集中在四川，山东地区有17%的占比，如果江苏地区受影响，钛白粉供给收缩还是有一定可能，加上本身的需求在边际回暖，钛白粉价格上涨的持续性我们觉得可见。钛白粉的长周期短周期我们当时也梳理过，长周期外需和内需，外需即美国房地产周期；内需的话是国内的房地产周期。这一轮是龙蟒率先提价导致行业跟着提价，核心因是受益于美国房地产的一个韧性，去年年底时，美国房地产的指数在边际向上。外需有非常强的韧性。此外，内需有一定回暖，导致需求边际向上，钛白粉提价逻辑非常通顺。

2）PVC

PVC跟钛白粉逻辑有像，要关注一个竣工面积回暖，而今年PVC新增产能非常温和的，只有个位数的产能增长，现在的一个PVC的价格前期大概是6300块钱左右，企业是已经不怎么赚钱，现在涨到6600多块钱，核心因是因为价格已经触底，需求在边界回暖的状态下有一定的一个持续性的。而江苏的一个PVC的产能是非常少，在大概只有58万吨的量，占比只有2%，影响偏小。

3）MDI

MDI受这一轮影响也偏小，核心因是供给端主要集中在山东跟浙江，基本上没有产能在江苏，而且也是以烟台龙头为主导，这一轮复苏是因为它需求端的边际向上叠加上本身的低库存，价格上涨有非常强的一个预期。这一轮价格上涨的程度也超过了我们年初判断，我们年初的时候没有预期价格能够从11000涨到19000。按照今年全年的维度去，今年下半年竣工的幅度可能高于上半年，我们觉得可以关注价格上涨的持续性，配置烟台龙头公司。

4）有机硅

有机硅也是供给钝化的逻辑，江苏的产能占比较高， 50%左右，主要集中在其中两家大公司，分别是国外外资控股的道康宁和江苏弘博。目前我们还不是特别清楚供给有没有特别大的影响，我们预期影响偏小。

5）氟化工--影响较大

上面几个品种影响较小，氟化工的影响比较大。根据产能分布，江苏有可能会直接受到影响的是R22、R32这两个品种里，可能会直接受到影响的公司是江苏梅兰。江苏梅兰R22产能11万吨，占全国的一个比重是14%，产能占比偏高，这个公司就在泰兴市园区内，产量可能受影响。R32的品种，江苏梅兰大概有1.6万吨产能，占全国的比例的话是大概8%。另外两家公司江苏三美和江苏中运，两家都有1万吨的一个产能，这两个公司都在如东沿海经济开发区，可能会受到一定的一个影响。加起来有将近10%的比例可能受影响了，叠加上于房地产较强的竣工回暖，空调会带动整个氟化工的需求边际向上。氟化工供给收缩，然后加上需求边际向上，涨价预期相对较强的，我们建议这个板块重关注一下巨化股份。

4、园区化优势带来估值提升--核心关注龙头白马

第四个趋势就是园区化的优势，核心谁具备园区优势，在未来能做大做强。这一轮的环保事故导致未来新增产能、新批地或者是新建产能都极为困难，优质企业才有可能，或者现在已经有地的企业可能直接受益未来的新产能扩产，有新产能扩张，同时其他企业退出，才有未来的业绩增量。园区优势比较强的公司，我们认为值得重配置，我们建议关注里也将它放在第一顺位里面。核心建议关注：MDI龙头、华鲁恒升、龙蟒百利、桐昆股份、中泰化学、三友化工等龙头白马公司。中泰化学跟三友化工很多产品的价格还没有起来，估值非常低，如果未来产品价格有向上的趋势，估值会有比较大的提升空间。

5、危化品物流行业或迎快速发展--建议重关注密尔克卫

天津事故爆炸对整个安全物流有很大影响，促使安全物流逻辑的强化，整个行业发展开始加速。我们可以到，密尔克卫财报里这两年的业绩增速都是维持在40%甚至是50%以上，因为在那个事件之后，整个行业开始处于加速发展期，这次的爆炸影响也会使整个行业处于非常快的发展趋势，尤其是龙头发展快速。

化工品的安全物流这个现在到底是什么样的状态？我国化工品物流大概有1.1万亿的市场空间，非常大。现在第三方物流的占比非常小，只有25%到30%。未来园区内的好公司、一些国企如果逐渐把他们的物流外包，安全物流的龙头公司就会迎来快速发展。密尔克卫受益这两条逻辑，既扩建产能，也外租一些新的仓库，它是咱们国家比较稀缺的在核心园区附近拥有仓库的公司，我们认为它具有非常强的估值溢价，公司的成长性很好。未来三年我们预计有百分之四十左右的业绩增速，它的PEG较为合理，我们也好它未来成长为一个比较大的企业。

6、台塑石化爆炸影响：短期获提振聚酯产业链价格。建议重关注民营大炼化公司。

根据中新社台北消息，台湾云林县麦寮六轻工业区台化芳香烃三厂7日14时许发生爆炸，消防部门判断系液化石油气(LPG)管线去乙丁烷塔破裂所引起。

对于聚酯产业链价格上涨或有提振。台塑3号工厂PX产能87万吨，占全球比例约1.6%，此次爆炸可能导致其产量受到影响。再叠加上Q2处于PX和PTA处于检修高峰期，根据我们对于供需格局的判断，在2019年上半年，PX和PTA未有大规模供给释放的情况下，价格仍然具备较强韧性。PTA和聚酯具备酯盈利已跨过底部，PTA或在19Q3前保持较好盈利，聚酯盈利或持续向上。

PTA：盈利或于19Q3前保持较好盈利。（1）成本端：由于19Q2具备较多PX检修，如果油价不暴跌，PX深跌概率不大，但大幅上行的可能也较低。（2）供给端：当前PTA开工率75%，开工率处于较低位置。根据行业检修计划，二季度仍有较多产能检修。但当前价差处于高价差水平，我们预计开工率或有小幅提升的可能。（3）需求端：当前下游聚酯盈利较好，开工率91%，处于高位，且今年上半年约有200万吨聚酯投产，PTA需求端仍有增长。（4）库存端：或超预期下行。根据卓创资讯，当前库存为142万吨，根据我们判断，4月份或处于加速去库阶段，PTA库存或于4月底下降至中等水平。当前PTA价差已恢复到近1200元/吨，处于较高价差时期，我们预计在19Q3前，PTA或保持较高盈利。

聚酯：聚酯盈利不宜悲观。从产业链各个环节的产能增速来，未来PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。今年来，行业温和扩张的是聚酯和PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。由于PTA产能扩张集中于19Q4，聚酯产能扩张集中于19H2，PX产能扩张集中于19Q2之后，所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来。上半年，我们预计价格会强势，行业盈利仍偏向于PX环节；下半年，由于PX产能扩张最多，成本塌陷，但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配，PTA和聚酯盈利将较为强势。长期来，由于2020年，PX和PTA产能扩张速度高于聚酯，行业盈利或更偏向于聚酯环节。

建议关注：桐昆股份、恒力股份、荣盛石化、新凤鸣、东方盛虹等。

7、长逻辑盈利向上的周期品种，享受贝塔效应：建议关注桐昆股份和新凤鸣

桐昆股份我们从年初推到现在了，后续还是这个公司有比较大的空间。核心因是对于聚酯产业链，从中长期维度，我们后续重好聚酯环节。

聚酯未来供需格局仍旧良好。在聚酯产业链里，未来上游PTA和PX两个标准化产品都将进行大规模的扩产能，聚酯环节处于温和的产能扩张期，虽然需求增速在下滑，但是需求增速和供给增速匹配。我们测算过，由于去年需求增速比较高，我们今年对需求降低了预期，需求增速大概降低到6-8%，去年需求增速全年11%。供给取决于两方面，第一是开工率，第二是新增产能，去年由于盈利特别好，开工率高达85%，那么今年我们也给一个非常乐观的开工率，维持去年高开工，那么供给的增量核心就取决于产能的增量，产能大概只有6-8%左右的增速，那么产能增速6-8%，而需求增速也是6-8%，这个环节的供需是匹配的。未来上游端大幅扩产能，成本端会有较大的价格下行。因此，聚酯环节会受益于整个产业链的一个利润转移，也是受益最为明显的。

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