意外躺赢化工大整治，这家物流小龙头迎来估值提升

1化工相关爆炸案频发，行业监管料将从严

3月底以来化工品相关爆炸案频发，事故地区为盐城、昆山、马鞍山、泰兴等地，我们认为一系列事件将带来化工生产及物流行业的监管持续从严，尤其是本次事故多发地华东地区。

盐城：3月21日下午14时48分左右，位于江苏省盐城市响水县陈家港镇的江苏天嘉宜化工有限公司发生爆炸事故。据官方通报，截至3月25日，事故已造成78人遇难。盐城在4月4日召开的市委常委会决定，彻底关闭响水化工园区。

昆山：3月31日上午7:12左右，昆山综保区汉鼎精密金属有限公司加工中心车间室外场地上存放废金属的一个集装箱发生一起燃爆，引起车间起火，导致7人死亡， 1人重伤，4人轻伤。

马鞍山：2019年4月1日15时左右，慈湖高新区明远科技有限公司发生一起着火事故。事故因是厂区内化学材料着火，无人员伤亡。

泰兴：4月3日2120分左右，江苏中丹技术化工有限公司污水车间废水储罐发生一起火灾事故，事故因为污水处理车间废水管内雷尼镍（废催化剂）自燃引起甲苯爆燃。现场无人员伤亡。

江苏省人民政府办公厅发布了关于征求《江苏省化工行业整治提升方案(征求意见稿)》意见的紧急通知。对未来五年之内，江苏省化工企业、化工园区的改造升级及退出做出了明确指示，方案重包括：

到2020年底，江苏省化工生产企业数量减少到2000家，到2022年，全省化工生产企业数量不超过1000家；

沿长江干支流两侧1公里范围内、化工园区外的34家企业则上2020年底前全部退出；

凡和所在园区无产业链关联、安全环保隐患大的企业2020年底前退出；

城镇人口密集区安全卫生防护距离不达标的89家危险化学品生产企业2019年底前退出30家;对已确定就地改造的企业，重新评估提出新的处置意见，2020年底前则上全部退出；

加大2339家园区外企业整治、压减、转移、转型。2020年底前，高安全风险、安全环保管理水平差、技术水平低的企业加大力度关闭退出；

对1660家规模以下企业进一步排摸底，评估安全环保风险，不达标的企业2020年底前全部关闭退出；

从园区区域、产业层次、用地面积、规划许可、安全监管、环境治理等方面对全省50个化工园区开展全面评价，根据评价结果，压减至20个左右；

被取消化工园区定位的区域，严禁再新建化工项目，要严格管理、坚决关闭高燃、易燃易爆、安全环保不达标的化工企业，逐步关闭或搬迁其它化工企业。

2行业面临重大变化，龙头公司迎发展拐

2.1. 入场券一票难求，小公司有望被出清

以上一系列爆炸时间的发生，对整个化工产业链都将造成重大影响。我们从交运板块物流标的的角度出发，认为未来化工品物流、尤其是危化品物流行业将会面临监管上的收紧，而监管收紧将会带来行业供给层面小公司的出清，整体利好大公司。当前危化品物流行业的参与者，主要可以分为：1）化工企业物流子公司；2）央企型危化品物流企业；以及3）民营第三方公司。

表1：危化品物流市场主要参与者

资料来源：运联传媒，【天风证券(601162)、股吧】研究所

根据中物联危化品物流行业年度调研数据显示，化工行业第三方物流市场占有率达到25%，预计2017化工品第三方物流市场规模在3000亿至3400亿元之间，行业空间巨大。以3200亿的化工品第三方物流规模进行计算，2016年行业排名第一的【中化国际(600500)、股吧】市占率仅1.35%，行业极其分散。

表2：2017-2018中国化工物流行业百强排行-综合服务企业

资料来源：中物联危化品物流分会，天风证券研究所

行业从严：入场券一票难求，存量监管也将收紧

我们从增量和存量的角度来理解行业供给的动态变化。

增量上，危化品运输、仓储等资质的发放速度已经放缓，上一次行业拐为2015年的天津港812事故，此后危化品仓储在建审批和周期变长，政府部门严控和暂停了仓储的数量，在一定程度上导致了库存的紧缺。

我们认为本次系列爆炸案之后，行业的监管严格程度将会再上一个新台阶，直接对现存的运输运力、仓储能力加强监管，直接导致优胜劣汰。当前的危化品物流行业仍然存在一些乱象，举例来说：

运输上：存在部分不具备危化品资质的普货运输车辆挂靠危化品资质公司，打擦边球的现象，甚至有部分普通运输公司直接运输危化品；

仓储上：在国务院颁布的《危险化学品安全管理条例》中，明确规定，设立存储危险化学品的企业，必须向省一级的经济贸易管理部门和设区的市级安监部门提出申请，由这两个单位组织专家进行审，危险化学品经营许可证也必须由这两个部门颁发。但部分拥有港口经营许可证的业单位，绕过监管飞地，规避掉了危险化学品经营许可证。另外，也存在直接用普通化工仓库代替危化品库进行运营的现象。

从当前的行业现状来，仍有相当多的“水分”，即不规范操作的公司存在：北上广等较发达的城市合规率在65%-75%之间，甚至更高；但在发展缓慢的地区，合规率则不到50%。小型无证企业较多是过去行业集中度低的主要因，我们认为将会是本轮行业监管趋严背景下主要的被淘汰对象。

2.2. 出清的几大结果：涨价、收购、一票到底实力增强

当无资质、实力较弱公司面临严格审，从而导致产能出清后，我们认为大公司将会从中得利：短期上，由于这些小散公司出清，短期行业的运输/仓储产能供不应求，将会带来存量服务的涨价。运输业务随行就市下的价格反映更快；但核心还是在仓储上，手握规范、优质的仓储产能就意味着拥有涨期权，我们认为供需失衡情况下，优质危化库对小客户的涨价能力很强。

中长期，行业监管收紧将会加大小公司经营压力，提升其出让资产的意愿，甚至能够压制资产出让的价格，另外由于危化库是典型非标资产，只有手握客户、深耕行业的龙头公司是最好的收购方，利于龙头公司的外延收购和溢价。

另外，从综合能力角度考虑，当前大量的危化品物流公司经具备单一的仓库、运输或者货代能力，缺乏一票到底的能力，很难被长期优质客户接受，利好龙头公司。综上，我们预计本系列爆炸将会成为行业发展的拐，行业将会迎来小散乱差公司出清的过程，进而带来价格上涨、收购频发，由于这类小型企业数量较多，行业集中度存在极大的提升空间，预计行业未来出现领军者。

2.3. 密尔克卫的优势：杠杆率低、客源稳固

密尔克卫为危化品物流行业首家上市公司，是当前的行业龙头。结合前对于行业未来趋势的判断，我们认为公司在本次事件后进入加速期，收购事宜有望持续出现。

从财务上，公司当前杠杆较低，在手现金充裕，我们认为不论是利用自有现金或是加杠杆收购都有较大空间；

另外，公司与国际500强化工企业如巴斯夫、陶氏等合作稳固，近两年与国内化工生产龙头万华也开辟了合作，深厚的产业内资源有助于公司收购后消化产能、迅速创造利润。

从资质，公司是化工品物流行业中唯一的上市公司，监管趋严背景下，我们认为公司不论是在土地招拍挂还是竞争标的上，都有望获得政策倾斜。

图1：2015-2018密尔克卫资产负债率（%）

资料来源：wind，天风证券研究所

图1：2015-2018密尔克卫在手现金+其他流动资产（亿）

资料来源：wind，天风证券研究所

表3：密尔克卫收购历史

资料来源：公司公告，天风证券研究所