密尔克卫的估值

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【密尔克卫(603713)、股吧】主要业务板块分为两大类：一站式综合物流和化工品交易。
其中，一站式综合物流为核心业务板块，主要由三部分组成：货运代理服务、仓储服务、运输服务，各业务板块之间独立经营且相互协作。
业务构成，如图

它的化工品交易占比很小，目前还是起步阶段。主要业务是一站式综合物流，其中货运代理占比大，而运输发展速度最快。

首先，了解所在行业
密尔克卫从事的化工供应链服务属于物流和化工行业。
1、物流行业特征及趋势
现代物流已经发展成包括合同物流（第三方物流）、地面运输（公路和铁路系统提供的物流）、快递及包裹、货运代理、第四方物流、分销公司在内的庞大体系。中国物流业市场规模位居全球第一，美国位列其次，预计未来几年，全球物流业仍将快速发展。
发展趋势是从基础物流、综合物流逐渐向供应链管理发展。供应链是生产及流通过程中，涉及将产品或服务提供给最终用户活动的上游与下游企业，所形成的网链结构。供应链管理渗透至物流活动和制造活动，涉及从材料到产品交付最终用户的整个物流增值过程。
发行人的做法就是向供应链两端延伸，逐渐与制造业建立深度合作，符合行业趋势。
2、化工行业趋势
趋势体现在三个方向：
①从严监管、提高行业准入门槛
②化工物流将继续呈现园区化、集中化的发展趋势
③现代信息技术应用将有效提高化工物流管理水平。
简单说，就是强者更强，大者更大。发行人与化工行业巨头合作，是符合化工行业发展趋势的。

其次，了解它的四个业务板块
从四个业务板块的营收变化，都是上升的。发展最快的是运输服务，从2015年3374吨万公里，到2017年的36889吨万公里，三年增长十倍。

那么，它们的盈利能力如何？从毛利率应该可以了解盈利能力。

第三，毛利率
四大业务中，仓储毛利率最高，其次货运代理，第三运输，最低的是化工品交易。

可惜，仓储占总营收比例仅13%，货运代理占49%，运输占29%，化工品交易占9%。
仓储毛利率虽高，占总营收比例太低，导致综合毛利率低。
综合毛利率从2015年的23.5%，到2016年的19%，到2017年仅18%，一路走低。
假设代入老板的位置，那么老板会大力发展哪块业务？个人认为应该选择毛利率最高的仓储。

第四，募投项目
果然，最大的募资项目是毛利率最高的仓储业务。

第五，最大的优势，来自于最强大的客户
前面说到行业趋势：不管是物流还是化工行业，未来趋势都是强者更强，大者更大。所以，客户是行业内数一数二的企业，是发行人最大的优势。

第六，应收账款增长快
2015 年末、2016年末及2017年末，公司应收账款账面价值分别为21,116.76万元、29,141.47万元及 35,475.41 万元，占当期流动资产总额的比例分别为 53.83%、55.26%及51.43%。

占比较高的主要因为：
①公司属于供应链服务行业，非流动资产相对较小是该行业的特，因此应收账款占比相对较高；
②公司与大部分客户按月结算且有一定的信用期，报告期各期末大部分应收账款尚处于信用期内。
大客户在行业内排名靠前，对应的肯定是客户强势，所以应收账款增长也是合理的。

第七，处罚多
在环保等方面，发行人可谓是劣迹斑斑，每年都有一堆处罚。
如果是短炒一把，可以博弈；如果长期持有，要小心熊市黑天鹅。说不定哪天，发行人又收到处罚。

第八，借款大幅增加

2017年开始，增加大量的短期和长期借款。如果从好的方面考虑，是业务的迅速发展导致借款增加；从差的方面考虑，就是公司回款比以前困难，现金流变差，才会产生大量借款。继续观察发行人的回款情况。

总结：一家化工行业的综合物流企业，最大的优势是大客户都是世界知名化工企业。但毛利率低，应收账款大幅增长，借款大幅增加，每年都有一堆处罚。

发行人预计 2018 年 1-6 月营业收入 7.84 亿元至 8.18 亿元，较 2017 年 1-6月增长 33.18%至 38.96%；预计归属于母公司股东的净利润为 6,170.00 万元至6,836.00 万元，较 2017 年 1-6 月增长 61.33%至 78.75%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 6,300.00 万元至 6,966.00 万元，较 2017 年 1-6月增长 36.86%至 51.33%。
假设2018年全年保持这一增速，以增长37%~51%计算，则全年扣非净利润为1.18亿~1.3亿。
新上市股票，以PE30~40计算，对应市值35.4亿~52亿。

需要注意的是：
发行人运营的线上化工云电商平台——“零元素”，以涂料、染颜料、表面活性剂和制冷剂四大品类常用化工品的交易为试，目前仍然是起步阶段，但带来的是无线想象。
如炒作网络化工电商，这是一个好的炒作。
密尔克卫