七一二简析

今天大开眼界，见识到传说中的企业：无大额坏账，无存货减值，几乎无预付账款，有大额应付账款和预收账款。这就是听过的传说：同时占用上游和下游的款项。最最重要的是，订单稳定增长，不用担心哪天没有订单。
这样的好企业在哪里？它就是军工企业七一二(603712,股吧)。
想当年，青春年少，本人也曾经在成飞实习，那时还只有歼7。实习时，看到军工厂里面一排排妹子慢悠悠来上班，一上午就挫一个小零件；军工厂的食堂，饭菜的味道分量比我们大学食堂好多了；豆浆简直是人间美味，每天必喝。林荫道上，行走的人个个脸带笑容，步履悠闲。就一个词可以形容：幸福！
当时不明白：大锅饭都被打破这么多年了，为什么还能看到这么悠闲而幸福的厂子？现在明白了，这就是军工厂。
其实，军工厂的研发能力一般都是比较强的，比如成飞制造歼击机，比如发行人提供专网无线通信设备（区别于公网无线通信）。

一，首先看发行人产品
先了解发行人的地位：
七一二是我国专网无线通信产品和解决方案的核心供应商。公司具有八十余年的历史底蕴，拥有国家级技术中心和国家级工业设计中心，主营业务为军民用无线通信产品研发、生产和销售。

在军用无线通信领域，公司拥有完整的军工科研生产资质，是我军无线通信装备的核心供应商与主要承制单位，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。公司率先研制成功我军第一代超短波通信设备和第一代航空抗干扰通信设备，在抗干扰、保密性、网络化等方面始终保持国内领先水平；客户方面，公司产品广泛应用于陆、海、空、火箭军、战略支援部队和武警部队，遍布 5 大战区，500 多个师团级单位，是我军超短波无线通信设备的主要供应商，尤其在机载超短波通信领域，公司具有核心研制生产能力，产品覆盖歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种平台。在国庆阅兵、奥运安保、神舟返航、亚丁湾护航、利比亚撤侨、中俄联合演习和航母工程等重大项目或军事行动中，公司提供的通信设备稳定可靠、保障有力，多次受到国务院、中央军委等机关的表彰和嘉奖，为我军信息化建设作出了突出贡献。2015 年庆祝抗战胜利 70 周年阅兵活动， 公司产品装备于参阅的 136 架飞机上，覆盖了 10 个梯队中的 9 个梯队。

在民用专网无线通信领域，公司业务起源于铁路通信，成功研制并生产了我国第一代铁路无线列调电台，是国内铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者，主要产品包括无线列调设备、CIR 机车综合无线通信设备、列车防护报警设备等，均通过 CRCC 认证。此外，公司还将业务拓展至城市轨道交通、海事、警用等专网无线通信领域，主要产品包括 TETRA城市轨道数字集群通信系统、AIS 船舶自动识别系统和 PDT 警用通信设备等。

牛逼不？真牛逼。
建国才69年，发行人已经成立80年以上，比国家年龄大。

军品占营收比例超80%，发行人综合毛利率越来越高，目前在45%左右。

二，看发行人的采购、生产和销售
1、采购
为军品生产提供原材料及零部件的供应商一般需要经驻厂军代表审核备案，并列入《合格供方名录》。军工企业生产军品所需的物料采购必须在《合格供方名录》中选择供应商。如军工企业生产所需的零部件涉及国家机密，军方对该零部件指定供应商。

感受下军工企业的保密程度，部分供应商用代码表示。

2、生产
军工行业涉及国防安全和保密，对承制单位实行生产许可管理。参与军品生产的企业必须获得“四证”，即武器装备科研生产许可证、武器装备承制单位资格、武器装备承制单位保密资格认证及军工产品质量体系认证。
公司采取以销定产的生产管理模式。

产能利用率每年超100%，迫切需要新产能。

3、销售
前5大军品客户：全部代码显示，保密客户。

价格变化：发行人主要产品销量变化不大，2016年相比往年甚至稍微下跌。而单价每年提升，2016年提价7.5%，2017年提价25.8%，上涨较快。

第三，无大额坏账
公司应收账款余额前 5 名均为军方单位或大型军工企业，信誉良好，鉴于军品业务的特殊性，相应销售合同中一般未约定具体结算日期或者信用周期，实际结算时间则受军方客户自身资金状况、最终用户整机制造厂结算周期等多因素影响，但报告期内不存在军方客户应收账款长期拖欠情况，不存在大额坏账。

第四，无存货减值

第五，应付和预收账款
这两项每年增加，特别是应付账款，说明发行人占用上游款项多。2017年1~6月，应付6亿，预收2.5亿。

第六，研发费用
研究开发费分别为 20,839.09 万元、29,254.19 万元、34,726.17 万元和 15,520.90 万元，分别占当期营业收入的 15.12%、19.29%、 24.99%和 25.62%。 占比很高的研发费用。

最后，业绩
“以销定产”模式决定了发行人以往的业绩是以往的结算，而未来的业绩来自以后的结算。

2014 年末、2015 年末、2016 年末和 2017 年 6 月末，发行人存货余额分别为96,242.29 万元、124,553.19 万元、144,742.66 万元和 146,068.39 万元。

公司在产品余额分别为 37,541.62 万元、42,934.96 万元、55,420.54 万元和 68,472.38 万元，同比增长 18.65%、14.37%、29.08%和 23.55%。

从公司业绩看，2013至2016年扣非净利润分别是2.02，1.77，1.78，1.53亿，业绩略有下降，2017年1.85亿，比2016年上升21%。

存货余额增长和业绩增长是不相符的。

下面内容来自招股说明书：
“军改导致部分产品延迟交付——2015 年，国内实施军队改革。部分装备采购主管部门变更导致公司部分订单延期军检、交付，军品审价周期延长，从而导致公司存货余额 2015 年起每年增幅较大。随着军改落地，相应采购逐渐恢复，2017 年上半年末，公司存货同比增速已有所下滑。”

可以这么理解，一些原本在2015年、2016年需要结算的项目，因为军队改革的原因，延迟到2017年结算。导致2016年净利润下滑，而2017年净利润上升。

那么，对2018年有没有影响？

对2018年影响小。2015~2017年，订单数量变化不大，但我们都知道订单的单价一直在上涨，所以，它的业绩可以预计是不错的。

如何估算它2018年的业绩？看下表

2018年第一季度营收2.12亿，占全年比例约12%~17%。
2.12÷12%=17.6
2.12÷17%=12.5
2018年营收约12.5~17.6亿。从订单和结算速度加快这两个方面考虑，2018年营收应该大于2017年。2017年是14.85亿，估计2018年至少16亿以上。
2018年营收应为16~17.6亿。
2017年净利润率为1.94÷14.85=13.06%
以2018年营收×净利润率，得到2018年净利润为2.1~2.3亿。

发行人竞争对手有烽火电子(000561,股吧)，海能达(002583,股吧)和海格通信(002465,股吧)。
它们的PE分别是60倍，65倍和67倍，而发行人目前PE约100倍。
七一二目前估值偏高，再观察。
七一二