价值投研课：今晚，不是损失！一叶孤城2016

很多时候一叶孤城的章的人多，但真正理解和反思的人少。学习他的思维逻辑、观察角度、操作习惯、扩大能力圈。

今晚，不是损失！

创： 叶城 一叶孤城2006 前天

今天的行情，确实有些无聊。那今晚，就聊些有意思的吧。

巴菲特对价值投资的定义是：好生意、好公司、好价格（right business，right people，right price）。“好生意”说的是不错的商业模式，“好公司”指的是企业化。相比商业模式和企业化，价格因素反倒是最后才考虑的。

我认为，对于价值投资，没有比这更直达本质的表述了。那何谓“好生意”，今晚简单聊聊。

在分析企业的商业模式时，第一步就是这到底是面向消费者的公司（俗称To C)，还是面向企业的公司（To B )。前者，一般指的是产业链偏下游的公司，比如食品饮料、医药、服装、汽车等；后者，一般指产业链偏上中游的公司，比如煤炭等上游资源品、钢铁等中游制造业。

两类企业，在产业链中的地位、财务表现上，有着迥异的区别。最典型的就是，To C的企业，因为直接或间接面向下游分散的客户，导致企业往往具有较强的议价能力和现金流创造能力。

比如，对于有300多家上市公司的机械行业，有行业分析师在朋友圈评三季报到：虽然新兴成长板块很high很性感，但其实传统的工程机械和轨交设备贡献了行业近4成的收入、超5成的净利润，且工程机械贡献了行业8成的现金流～

而回到对企业商业模式的分析上，我们会发现，工程机械是机械行业中少有的To C的商业模式。那么，对于它的现金流创造能力，对于诸多机械子行业中、谁更符合价值投资的定义，基本是一目了然的。

价值投资理论告诉我们，企业的内在价值等于其未来自由现金流的贴现值。而从该模型而知，影响企业内在价值的，主要是企业的存续期、永续增长率和折现率。

如果说，折现率因人而异，反映的更多是投资者风险偏好的话。那么，永续增长率，就是影响企业内在价值的关键因素。甚至可以说，我们所给出的企业永续增长率，越接近企业未来的实际情况。那么在理论上，我们就越接近于计算出企业的内在价值。

我曾经多次讲到，最好的垄断是资源垄断和品牌龙头。对To C模式的企业而言，只有提供差异化的产品、服务或者品牌体验，才能获得超额的收益。否则，源源不断的进入者，会将行业拖入利润微薄的境地。

芒格说过，长期股票收益大致等于ROE（净资产收益率）。换句话说，对企业永续增长率的研究，很大程度上也就是对企业ROE水平的研究。

而结合To C的商业模式、高ROE的重要性，我们初步得到以下几条结论：

1、长期稳定发展的高ROE企业，往往是最好的资产：处于成长期的企业，往往具有高估值、ROE波动大的特征，导致并不适合长期持股；相对而言，行业竞争格局稳定的成熟行业，更容易因为稳定的高ROE，而跑出长期牛股，比如白酒、家电、工程机械、调味品、安防等；

甚至有统计显示，从2008年至今，在任何时候买入食品饮料、家电和医药指数，持有三年，都是盈利的。

2、通过对永续增长率和ROE的研究，我们会发现，科技股和周期股，整体很难进行长期持股，因为ROE波动过于剧烈、盈利增长具有周期性；

3、通过对2003年之前美股20大牛股的分析，我们还可以发现，那些提价能力超过通胀水平的公司，更容易成为超长线牛股；

而从个人经验出发，ROE大于15%的公司，才有研究的价值；而ROE稳定在20-30%的公司，更容易成为牛股。超过30%的ROE，在未来有均值回归的可能性，而过低的ROE，反映企业的商业模式和盈利能力堪忧。

为什么今晚，跟大家聊这个起来很学术的问题。因是，区块面题材、新股破发，都在反复提醒大家：如果不从投资的本质——“投资就是投企业”出发，迟早会被市场所淘汰。

而要理解投资的本质，深度理解我今晚讲的—商业模式、决定企业内在价值的三大要素、ROE对投资回报的影响，就显得非常重要。

消息面上，商务部表示，中美同意随协议进展分阶段取消加征关税。是利好，但贸易战早已不再是影响A股的核心力量，分化和估值体系重塑，才是A股的主旋律。

今晚夜报，因为纯干货，所以没聊到具体投资机会。那没聊到的，留言区见。今晚周四，例行多翻留言。

我是城哥，在这里，有故事有观，有逻辑有深度。

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城哥，既然食品饮料好，那么香飘飘现在可以入手吗。希望给翻到我这小透明

作者：虽然香飘飘财报很漂亮，新产品很畅销，但我没分享过公司，也不计划未来持有。其实你可以结合今晚的研究结论来，香飘飘卖的是休闲食品，是产品周期驱动下的产品。休闲食品不是好赛道，毕竟老百姓对休闲食品口味善变，ROE很难长期稳定在高位。所以，公司容易成为阶段性好股票，但难以成为长期牛股。

城哥，关注你的公众号已经有二年多了，让我学到了好多投资知识，可惜炒股就是赚不到钱，并且还关注了其他公众号，很无奈，求解

作者：不管谁写的章，最终也会是多数人不赚钱。因在于，投资本身很难，形成稳定盈利的投资体系更难，更何况，有几个投资者花了精力去打造自己的投资体系。而投资，永远有很大的逆人性的成分，所以注定很多人不适合自己下场去做投资。认识到投资是怎么回事，然后委托给专业人士，其实更适合普通投资者。

鹏鼎控股，同为苹果供应商，而且目前估值比立讯便宜，您觉得他有希望成为下一个立讯吗

作者：今天很多人问鹏鼎。公司今年走势不错，是因为3月开始，公司在苹果的订单不断增长。甚至目前被认为，是苹果明年PCB的超级赢家，而在苹果明年创新大年的驱动下，公司很有。但作为电子制造业公司，明年30倍估值也不便宜，而相对它而言，立讯增长的持续性好一些，这从研发和产品线等都能出来。

城哥，云计算龙头股之一光环新网股价持续下探，除了解禁，还有什么因呢？值得中长期持有吗？

作者：光环新网近期的下跌，主要是三季报虽符合预期、但很平淡，其次才是3%的股份解禁。公司的商业模式，是一线城市自建IDC，然后零售。在目前的经济环境下，上架率会被经济周期所影响，导致盈利不算特别好。但公司的发展路径很清晰，而流量爆发和云计算的产业趋势，也都是确定的，所以长期逻辑是在的。

城哥晚上好，600682南京新百，公司现在准备转型大健康养老，生物医疗，目前公司脐带血牌照也是国内最大的，现在公司正在收购CO，三季报业绩也是大增，可是股价却是天天在跌，麻烦老师帮我分析一下

作者：第一，这些主营业务做的一塌糊涂的公司，还去搞多元化，基本就不靠谱。大多数公司的死掉，都是从多元化经营开始的。

第二，去一个行业有没有大的投资机会，可以海内外有没有同类业务的对标企业，如果没有，要谨慎些。

第三，财务是可以调节的，关键是现金流、资产负债表，成长和分红的持续性。

工程机械，像三一重工这种吗？如果不是专业人士的话，离普通人生活有远啊，怎么研究这个行业呢？

作者：相对于科技股，工程机械行业还是比较容易懂的吧，行业每月都会披露数据。如果你想公司的新产品，参加公司的展销会就可以了。即便是相比同行业的激光制造和半导体设备，也是工程机械好跟踪呀。刚有人问，涪陵榨菜能不能长期提价，从经济规律，只有必需消费品可以实现长期超过通胀水平的提价。

诚哥好，这我非常赞同，自己也是前段时间复盘浙江龙盛和结合了诚哥选的股如五粮液后也是得到了相同的感觉，只有面向消费者的企业才能好提价，相反龙盛又是长单价又是下游集体抗议什么的，另外有一个问题，云计算很好，但为什么没见诚哥提过易华录这只票，以前是各地政府合作，但现在是华为，联通，电，旷世科技等to-c客户开始合作，是个不错的云计算大数据标的，望诚哥赐教下有什么我不到的，因为在你这里我确实到了很多之前一直困惑我的观

作者：浙江龙盛暴涨后，我提示过多次风险，但持有的投资者都在说估值低之类的，根本没到公司盈利的本质。再说，哪有值得长期持有的强周期股呀。至于易华录，它的蓝光存储目前发展的很好，但主要用于冷数据的备份存储，跟云计算关系不大。云计算的本质，是IT设施的网络化，包括了存储、计算等等。

云计算的领域有阿里、腾讯、华为这样的大鳄，A股上市公司里的这些云计算公司生存的空间有多大？

作者：每一个行业，都有大量的细分赛道，阿里云和腾讯云，做的是公有云。是IDC企业的下游客户，不知道它跟上市的云计算公司，有什么竞争关系。其实研究，是需要一些简单可行的方法论的，是需要常识和逻辑来支撑的，哪怕是最简单的消费品行业研究，也需要用数据来说话，而不是个人的一些纯主观法。

就算是成熟行业，具有永续增长率潜力的公司实在少得可怜，比如调味品，隔段时间去超市，发现不时冒出新品牌，地方性品牌也蛮多的，当地人很多还是选当地品牌，竞争仍很大。比如家电，电饭煲之类，网上每隔几年就有许多小品牌出现，销量占的也不少。思来想去，只想到高端白酒永续性可能强一，还有没第二个有潜力放心一的？是说长期持有的话，请教下城哥？

作者：对于消费品研究而言，草根调研很重要，但如果完全依靠个人感受，而不是依靠数据去做研究，那就是只见树木不见森林了。比如调味品行业，正因为各地都有自己的小而散品牌，海天等才有份额不断提升的潜力，这一从公司市占率变化也能到。比如小家电，美苏九16年之后稳定在80%份额，这才是大趋势。

怎么华东医药今天的突然涨起呢

作者：近期，低估值整体走得好。这里面，一大因是，外资买了不少增速低但ROE稳定的企业，比如银行、白电、重卡；另一因是，是新基金建仓和老基金调仓换股，大家去买了不少低估值的标的。毕竟核心资产，确实不便宜，持有没问题，但建仓确实是没什么安全边际。按照自己节奏来就好，不需要去追市场风格。

城哥好。深入研究是否在普通人的能力圈内，对多数人来说是不是应该像冯柳所说的，在别人研究的基础上做选择，才是更可取

作者：研究里，效率最高的方向，分别是白马和分歧。冯柳的风格，主要是买在分歧，但不代表没有研究。尤其你他早年的章，对买的每一家公司，都有深入的研究。只是现阶段，他对公司的研究少了，而更多是在做选择。但选择的结果是，胜率会下降，我们也做归因分析，冯柳今年跑平指数，很多持仓个股没涨。

成哥，你说的to c简单来讲就是可以面向咱们普罗大众的吧，是不是可以理解成以人口总数为弹性的。但是，现在人口老龄化严重，新生代不足，人口数量应该会缩减吧，那么，还能站住脚嘛，to c

作者：必需消费品，它的销售情况，跟居民的人数和可支配收入增速，关系很大。毕竟人多了、有钱了，消费也就高了。其实诸如零售、纺织等大量的行业，它的大逻辑跟人口结构和收入水平，都有关系。再比如可选消费品，跟居民收入跨入某一收入水平关系很大，比如3000美金以上收入的人数，对消费升级很重要。

城主第三次留言，一次未翻，刚才泸卅老窖称明年1573 高端白酒不再放量，这对泸卅老窖股价是利好还是利空啊？

作者：今晚最后一条留言。白酒，确实一直都有机会，近期高端白酒滞涨，但其他酒企机会不断。老窖和茅台说的不再放量，有饥饿营销的成分。高端白酒出酒率低、需要存储的时间长，是事实，但不代表无法扩产。对于高端白酒业绩增速的分析，要从量价两方面，五粮液和老窖明年还有部分提价的红利，所以增速尚可。