虽然在电视中瞥见过“六个核桃”的广告，但身处一线城市，见多饮料巨头们统一、康师傅、娃哈哈，琳琅满目的产品线，对于核桃露这种植物饮料根本没引起关注，要不是有人提醒，估算是不会关注这家公司。

不过，仔细研究后，不觉大吃一惊，想不到草窝里还能飞出这么个下金蛋的鸡。下面就与各位分享一下研究心得。（特别指出，本人持有部分【养元饮品(603156)、股吧】的仓位，各位在检视本观时，务必注意此。）

养元饮品是位于河北衡水的一家饮料企业，主打产品是“六个核桃”核桃露、其他植物蛋白饮料（核桃花生露、核桃杏仁露）、其他饮料（养元红枸杞饮料）。

一、营运数据

1） 主要会计数据

不知各位了上面数据有什么想法，反正我是被震惊到了。

第一是震惊，一个核桃露单品能做到近百亿的规模，以往的单品类的植物性蛋白饮料，比如承德露露的杏仁露，也就二十亿出头的营收规模、做椰奶的海南椰岛，都ST了，营收十亿都不到、还有做豆奶的【维维股份(600300)、股吧】，2018年营收虽然做到五十亿，但净利润只有数千万元。而像养元核桃露如此规模的大单品，在饮料里，恐怕也就红牛和凉茶可以与其匹敌。

第二是震惊，核桃露这么赚钱，营收转化为净利润的能力，从数字上还稍高于白酒中的老二【五粮液(000858)、股吧】、老三洋河。要知道，规模和盈利能力始终是一对矛盾，能做到涨价，又能涨销量的，现实生活中，除了让老百姓又爱又恨的房子，实物商品中，恐怕也就是数茅台了。

第三是震惊，养元凭借过去大家忽视的三、四线及以下市场，能做到八、九十亿的营收规模，这在以往真是很难想象。毕竟在我们传统的观念中，一、二线市场才是中国最具消费力的市场，如果谁说放弃这块市场，能做到近百亿规模的单品，肯定会被人嗤之以鼻。

但这种情况确实出现了，这不得不让一直生活在大城市中的我深思，这市场是否已经发生了我们以前忽略的变化。

2） 主营业务数据

营收构成

销售费用

存货与应收款

实话说，对于养元的营运数据真没啥好说的，中规中矩，主要为“现款现结”的销售模式，使得应收款数额相当小。

3） 经销商

此种消费类公司的主要销售模式，一般都是靠经销。

公司的产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后零售终端商直接销售给消费者。

采用方式相同，并不等于产生效果相同。经销网络管理是很考验一个公司的管理能力，以至于一张致密且有深度的经销网络，会成为一些消费品公司，有别业内同行的“护城河”。

那养元的经销商网络有何特？

a）覆盖面广、下沉深度深。

根据2018年年报，截止到2018年底，经销商数目为1884家，辐射的零售终端数量超过100万家。销售区域基本覆盖除了西藏、甘肃、青海、宁夏等西北、西南部分省份以外的全国大部分地区；经销网络深度，对全国覆盖范围内的县域市场进行重开发的基础上，已往上延伸至地级市和省会级核心城市市场，并已进入北上广深一线城市市场，往下渗透到广大乡镇村市场。

b）紧密的厂商关系。

养元的经销模式架构是分区域定渠道独家经销模式，这保证了每家经销商对本区域市场的深耕，也避免跨区销售、串货可能带来的价格混乱，对本地经销商的打。因此，占公司营收85%的前800家经销商的稳定性很高，每年近11%的经销商的退出与新增率，主要发生在排名这800家之后的经销商间。

公司产品体系由三个价格组成：一是公司给经销商的出厂价格；二是经销商给零售终端的出货价格；三是零售终端向消费者销售的价格。

公司对于这三个价格的确定，是采用反向定价法。即综合成本、同类或类似产品价格、居民可支配收入变动、市场消费倾向、国民经济及行业发展等五个方面的情况，首先确定产品的终端零售价格，然后根据同行业状况预留零售终端、经销商的利润，最后推算出产品出厂价格。这是一种保障经销商利益的做法。

对于公司日渐增长的电商渠道，公司明确表示，在电商代销平台，不考虑双十一等网络促销活动，常规来讲，线上售价与线下终端网的零售价一致。对于平台自营，线上售价与线下终端网的零售价一致。

目前公司的股东中有18名经销商，他们是在2010年2月，参与公司的定向增资，入股公司。

4） 分红率与高管薪酬

公司的分红率相当高，每年将利润的大部分回馈股东，在“铁公鸡”遍地的我大A股里，堪称“良心公司”，

与此相对，一年342万的高管薪酬，在同类企业中那是相当的低，比如同是快销品行业的【香飘飘(603711)、股吧】，销售额不到养元的四成，利润更是只有养元的十分之一多一，但高管薪酬为497万。

养元高管中除总经理范召林的年薪为120万外，其它的高管薪酬在10-25万之间，董事长姚奎章的年薪更是低至17.25万，相比之下，三位独立董事年薪酬到有12万（相比香飘飘，三位独立董事年薪7万，董事长蒋建琪年薪62.17万）。

那是什么因让养元的董事长姚奎章，领着如此低的薪酬？那就需要去了解一下公司的历史。

二、公司背景资料

在做公司分析的过程中，每当读完财报，对公司业务状况有初步了解后，对于想进一步了解的公司，我肯定要收集关于公司发展历史和管理层情况的相关资料。作为公司分析必不可少的一个环节。

财报上的那一串串数字，反映的只是公司过去的经营结果，对于投资者来说，过去虽然重要，但未来更需关注。相比错综复杂的外部环境变化，管理者的品格、秉性，要稳定的多，把握也更容易。

世人巴菲特的投资，总关注他投资哪类企业，其实巴菲特投资的最根本出发，是企业的管理者。这也是他从投资所罗门兄弟公司失败案例中总结的教训。所以，他投大都会通讯，不是中意这个行业，而是投资汤姆·墨菲的管理能力；他投内布拉斯加家具世界，也不是因为行业能赚大钱，而是投资那位“活到老、干到老”的B夫人。

养元饮品的前身，名叫“河北元源保健饮品有限公司”，成立于1997年，注册资本800万元，是衡水电力实业总公司和衡水电业局劳动服务公司一起凑钱成立的“三产”。后又更名叫“河北养元保健饮品有限公司”。

公司管理层来自电力系统，缺乏食品行业的销售管理经验，主要产品又是不为人知晓的核桃乳，而当时市场上卖得火的植物蛋白饮料是杏仁露和椰子汁，因此，到1999年，养元公司欠下银行900万元，资不抵债，濒临破产。

无奈之下，电力公司的领导只能硬着头皮向衡水市政府求援。因为当时的衡水刚刚撤地建市，工业底子薄，所以把所有工业企业都当成“宝贝疙瘩”，不肯轻言放弃。经过细致权衡，最终市政府决定把这个烫手山芋丢给了当时发展势头不错的衡水老白干集团。

按照“先代管、后合并”“无形资产盘活有形资产”的方式，1999年1月22日，以承债900万元的条件，河北养元保健饮品有限公司被划转到衡水老白干集团旗下。

当时老白干集团的董事长张永增，安排集团生产处处长姚奎章担任养元公司的总经理。

时年34岁的姚奎章，1986年从河北化工学院（今河北科技大学）分析专业毕业后，被分配到【老白干酒(600559)、股吧】厂，从技术科技术员做起，历任生产科副科长、一分厂副厂长、在工作十年后的1996年升任集团生产处处长，成为挑大梁的青年骨干。

对于被派到河北养元的这段历史，在《从一粒种子到参天大树——姚奎章带领养元公司团队创业纪实》一中，将此经过描绘成一幅，张永增慧眼识才，姚奎章临危受命的画面。虽然无从考证当时的实际情况，但从炙手可热的集团公司生产技术处处长位置，调到这样一家既无资金、又无技术，更无市场的“三无”公司。

按照姚奎章后来的回忆“当时的养元公司一条生产线，几台旧机器，干几天停几天，缺技术、缺人才、缺市场……”，加上养元公司的核桃乳业务，与老白干集团的酒类主业，毫不相干，在集团内自然是“要啥没啥”、处于“姥姥不亲、妈妈不爱”的境地。

这样的安排，以我们旁人眼光，实在不出有提拔的意味。实际上，养元最初几年的业绩可以用惨淡来形容，资金、技术、市场，一样也没有，到是银行债务有一大笔，以至于姚奎章好不容易拉来一份百万元订单，可公司没钱生产，还是靠他从亲戚家那里借钱，才买来材料，组织生产。

不过，姚奎章这个人有个突出的特，那就是“厚道”。在所有介绍他的章中，无不提及这一。即使在公司最困难的时候，姚奎章也向工人保证：“大伙儿不要害怕，我就是借钱，也绝不拖欠大家一分钱工资！”。

正是靠着这份仁厚的人格魅力，不但在公司不到希望的2001年，留住了想离开公司的业务骨干，还在2002年招来了范召林，公司现在的总经理，当年是河北裕丰实业销售分公司。要知道，以老白干集团为控股股东的河北裕丰实业，是在2002年在A股上市的上市公司。

随着国内白酒业的复兴，老白干集团决定集中精力搞好白酒主营，趁着国企改革的大形势，决定将下属5家不赚钱的子公司改制，河北养元名列其中。最终公司的资产评估价值是309.49万元。2005年9月，公司转让息在衡水市产权交易中心公开披露，征集受访方，但在公告期内，只有姚奎章一人报名。

由于当时规定个人占股不能超过50%，因此姚奎章积极向厂里员工动员入股，但那时的养元公司，确实没有什么吸引人的地方，因此有人担心钱会打水漂而不愿入股，有的甚至不惜托关系走后门也坚决不参与集资。

最终当时厂里的94名员工中，有58人同意出资参与此次股权转让，除了中高层管理人员、技术人员、还有普通车间工人、业务员、司机、库管员、电工、伙房厨师、花木工人和司炉工。最少的出资仅为286元。不夸张的说，在不到前景的当时，能让这些普通工人掏钱入股，很大程度上，应该是归功于姚奎章的个人魅力。

改制后的2006年，公司产品还主要局限在周边100多个县级市场销售，但在2008年，姚奎章抓住牛奶三聚氰胺事件的机遇，让公司产品市场迅速扩张，从此公司发展势不可挡，终于成就了而今“10年百倍增长”的“养元”传奇，并在2018年成功上市。顺便说一下，当初集资286元的那位工人，而今身价已经过了千万，而这一切只经历了短短十五年不到。

三、个人观

说实话，越了解养元，我就越喜欢这家公司。勤奋、务实、保守的经营风格，“守正笃实，久久为功”的经营理念，在A股市场绝对是属于“凤毛麟角”的个例。

关于养元，市场只关注它的成长性，但忽视了公司其它方面的优势。比如，

极强的盈利能力。这不但在食品饮料行业首屈一指，放眼A股，盈利能力超过养元的，没有几家；这得益于公司在下沉市场中的销售渠道，不但广而且深。在姚奎章“吃亏是福”条下，经销商利益与公司深度捆绑，同进共退，这在“渠道为王”的快消品市场，无疑是公司强大竞争力的体现。

优秀的管理层。把一个名不见经传的小公司，打造成近百亿营收规模的饮料巨头，公司管理层的能力毋庸置疑。并且作为民营企业，却将“高管子女不能进入养元”作为硬性规章，避免了家族式管理、代际传承的弊端，这份眼光和智慧也是不多见的。

另外，公司倡导制度、流程尽可能简单直接，不搞形式主义；倡导团队成员关系简单，从董事长开始，公司上下只有职位等级，没有尊卑序列，扁平化的管理模式，让大家和谐相处，是伙伴与战友。

专注主业的恒心。在全国各地大搞基建的风头下，公司能始终坚持土地够用即可，对主业帮助不大的事不干，专守主业、不急功近利，脚踏实地的实干、苦干。摒弃那种“增收不增利”的盲目“增长”，对于高价收购、多元化，采取谨慎态度，宁可把钱存银行买理财，也不盲目投资，这份定力，就不是一般公司能做到的。

53岁的姚奎章和47岁的范召林正处盛年，完全可以保证，将公司优秀的管理基因再延续很长时间。

以股东利益为导向的股权结构。现代公司的一大特就是，所有权和经营权的分离。为鼓励管理层的勤勉经营，为股东赚取更大利益，大多会采用股权激励方式，将管理层与股东利益进行捆绑。但这对于养元公司则不需要，如前述公司发展历史时提到，这在养元公司里不是个问题。不但公司高层持有很大一部分股权，中下层员工中也有不少人拥有公司股权。

因此，公司高管的薪酬明显低于同规模的企业，公司管理层的收入来源，主要靠分红。养元饮品的历年分红都很慷慨（详见前面第一部分），并且不像其他上市圈钱的公司，一旦限售股解禁会有大量减持。养元的始股东在今年2月限售期满后，非但没有一个人有减持，而且不少始股东还利用分红，增持公司股份。这种自发行为的背后，也正是反映了公司的真实现状。

最后再说说成长性。公司目前上去确实缺乏成长性，营收多年徘徊不前。但我认为这只是暂时现象。优秀的管理层，既然有能力让这么一个小公司成长为现在的行业巨头，那投资者也应该任他们，相他们的经验和智慧，能够带领公司继续前进。

其实，对于手握巨资的养元，一旦找到前进方向，实施起来的难度会很低。并且，即便公司业绩暂时不增长，甚至有一、二成的衰退，以目前市场对于公司的估值水平，也已经在股价上得到反映，可一旦公司业绩出现增长，那一定不会是现在的估值水平。

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