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耐心等待基本面、技术面的好转--健友中报分析

  • 作者:为光
  • 2018-08-04 19:19:28
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       7月20日健友发布中报,营收实现约8.5亿,同比增长75.65%;净利润实现约2.27亿,同比增长84.24%。虽然营收与净利润双双呈现高增长趋势,但我的预期仍有一定的差距。为什么我会有这种认识,接下来从低于预期的分析、财务报表变化分析、股东变化分析、估值变化分析、技术面分析五个方面进行。

一、 低于预期的三内容

1、肝素料药销量低于预期

       肝素料药2017年上半年平均出口价格约为4283美元/千克,健友中报显示肝素料药三月份出口平均价格约为5753美元/千克,考虑肝素料药价格呈上涨趋势,二季度出品平均价格应该还会上涨,估计今年上半年肝素料药价格同比2017年上半年平均价格增长应该在30%以上。而健友肝素料药收入同比增长46%,由此推算出今年上半年健友料药的销量同比增速应该在10%左右,与2017年肝素料药全年销量增速36.72%相比,今年上半年销量增速已明显下降,明显低于自已对健友肝素料药销量增长的预期。结合往年情况分析,肝素料药销售旺季一般在三季度,所以需跟进三季度肝素料药的销量增速是否有所提升。

2、 二季度营收及净利润环比负增长

        司二季度营收实现4.14亿,环比增长-4.93%。二季度净利润实现1.05亿,环比增长 -13.3%,净利润环比下降比营收更快。从健友IPO报告分析,健友业绩应该没有明显的季度周期性。目前健友业绩增长的大环境非常好,肝素料药正处于价格上涨趋势中,开发了赛诺菲大客户,低分子肝素制剂业务拓展很快,所以按正常逻辑思考,健友季度业绩应该呈现环比增长才合理。考虑健友肝素料药是TOB业务,唯一可能合理的解释是二季度交货量可能少了。净利润增速环比下降较多,主要因是销售费用大增,由一季度的0.3亿增长到0.53亿。而销售费用大增的主要因是国家药品实行两票制后,公司低分子制剂价格由低开改成高开所导致。公司销售费明细也可以证明这一情况,销售费明细中市场推广费由去年上半年的407万增长到今年上半年的8067万。公司低分子制剂实现营收1.59亿,推广费占到营收的比例超过了50%,(询国内制剂龙头【科伦药业(002422)股吧】2017市场推广费占营收比例不到30%)目前公司推广费占营收比例太高,公司低分子制剂业务对公司净利润贡献不大,这是公司今年二季度净利润环比下滑的主要因。

3、公司毛利率增长,但净利润率下降

       司二季度毛利率为50.52%,较一季度毛利率45.35%,上升约5个百分。但是公司二季度净利润率为25.46%,较一季度净利润率27.92%,下降约2.5个百分。毛利率上升,净利润率下降,呈现背离趋势。其主要因是二季度的销售费用及财务费用大增,销售费用由一季度的0.3亿增长0.5亿,环比增长75%;财务费用由-0.012亿增长到0.078亿,环比增长710%。公司在销售模式的介绍中,虽然加入了“互联网思维”字眼,但实际还是通过传统的第三方临床代表进行销售。公司在半年报提到销售费用的增加因表述为“主要是报告期内内销市场成倍数增长,同时为布局下半年销售市场,迅速扩大销售团队(但销售人员薪酬并没有同比增长),增加市场,因此销售费用比去年同期有较大的增长。”,同时在低分子制剂业务展望中提到“公司加大市场网络建设步伐,推进地市级、县级医院市场的开拓力度,逐步完善市场立体网络布局,报告期内公司开发了大量的医院,带来了低分子肝素制剂销售额的快速增长。”公司销售费中的推广费占比是否会降低,毛利率与净利润是否会相向而行,这是跟进公司经营的重要内容。

         上述三是我对健友中报低于预期的思考分析,但单一季度业绩低于预期不能完全否定公司价值,所以需要持续跟进公司发展,以了解公司经营变化。

二、 财务报表变动分析

1、 应收账款变化:应收账款期未余额为2.12亿,基本与一季度未余额相同。公司营收大幅增长,而应收账款不增长,说明公司营收现金流入较好。

2、 预付账款变化:由一季度未的0.19亿增长到上半年的0.56亿,增长336%。公司在半年报给出的解释是报告期内采购主要料增加,估计是肝素粗品供应商的预付货款,表明公司仍然在加大肝素粗品的采购。

3、 存货余额变化:由一季度未的14.34亿增长到上半年的15.8亿,增长22%,已占资产比例为54.83%。已连续七个季度环比增长。存货的增长有时是公司经营变坏的体现,有时体现了公司经营向好的预期,所以存货变化的趋势对公司经营分析非常重要。年中存货明细显示:存货的材料由期初的9.27亿增长到期未的11.99亿,增长29%;库存商品由期初的3.43亿增长到期未的3.48亿,库存商品金额变动不大。在产品由期初的0.3亿增长期未的0.39亿,在产品金额变动也不大。一般来说材料、在产品增加,表明公司正在扩张产能。而库存商品持续增加,表明公司产品可能滞销。在材料价格上涨的趋势下,公司还加大采购量,存货材料价值就会增加较大。公司库存商品变动不大,说明公司产品销售良好,没有滞销情况。公司毛利率稳步上升,说明材料上涨带来的成本增加,已转化到商品销售价格中去了。所以目前公司存货变化是一种积极向好的变化,体现了公司经营向好的预期。我在前述关于健友分析的章就指出,如果肝素粗品价格维持目前上涨趋势,那么材料存货增加就是一个积极指标,但是一旦肝素粗品价格进入向下的拐趋势,那么材料存货增加对公司来说就是一个负担。

4、 在建工程、固定资产变化:两个项目期未金额变化不大,从在建项目可出,公司肝素钠、低分子肝素钠在建项目变化不大,肝素钠制剂本期投入金额较多。公司在半年报首次将“世界一流的智能生产线”作为公司的核心竞争力之一,也在半年报提出“将苯磺酸阿曲库铵注射液从子公司低速线成功转移至健友高速线上运行,实现大规模生产”。目前肝素料药的产能比较紧张,但是跟肝素料药产能相关的肝素钠和低分子肝素钠的在建项目变化却不大,这是让人不太理解的地方。

5、 利润表变化分析:公司毛利率由一季度的45.35%上升到50.52%,这里面有两个因,一是肝素料药正处于涨价趋势中,另一个是低分子肝素制剂由低开变成高开方式,但是低分子肝素制剂这种销售计价方式的变化会带来销售费中的推广费暴增,从而影响了净利润率的提升。管理费明细中的研发投入由去年年中的0.28亿增长到今年年中的0.51,同比增长76%,一般来说药企研发投入的增加,表明公司在研项目的投入增多,为未来业绩增长提供了一定的想像空间。但是并不是研发投入越多就越好,药品研发投入的风险很大,从药品立项到成功上市的时间跨度很长。这需要持续跟进公司药品研发的成果与进度。

6、 现金流量变化分析:销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为105.27%,经营活动产生的现金流量净额已由去年负数升为正数,说明公司上半年现金回收情况较好,下半年需要持续观注这一指标。

7、 公司在半年报提出,公司研发的注射用博来霉素通过 FDA 审核,预计今年 9 月份将形成收入。苯磺酸阿曲库铵注射液从子公司低速线成功转移至健友高速线上运行,预计在下半年实现大规模生产,其单产的盈利能力将显著提升。但博来霉素和苯磺酸阿曲库铵注射液2017年美国医疗机构销售总额分别只有647.3万美元、389.1万美元,说明该两种注射药是小品种注射剂,给公司整体营收业绩的提升作用有限。

         上述财务报表的分析,给我好的预期就是:公司目前仍然在加大肝素粗品采购力度,在肝素粗品和肝素料药价格上涨趋势中,这是一种积极的经营现象。应收账款增速的放缓,经营活动现金流净额由负数转为正数,说明公司现金回流情况转好。给我不太好的预期就是:公司产能紧张的肝素钠和低分子肝素钠项目进展不大,销售费中的推广费占比过高。未来要跟进公司经营变化,好的预期是否持续,坏的预期是否有所改善。

三、 股东变化分析

        2018年7月13日,公司2.02亿首发股份解禁上市流通,占公司总股份为36.6%,解禁 的比例较高。2018年7月20日,公司股东公布减持计划,减持公告显示Navigation、Matrix、东方富海以竞价交易形式清仓式减持约1185万股;JEF、Generic、维梧(成都)以大宗交易方式减持2038万股;占股份比例较大的沿海集团、黄锡伟没有公布减持计划。公布的减持计划股份较解禁上市流通的股份比例较小,作为国有企业的沿海集团近期减持的可能性不大,作为公司高管的黄锡伟一年来增持股份较多近期减持的可能性也较小,所以综合分析健友2.02亿首发股份解禁给市场造成的压力应该小于预期。

        司上市一年以来,公司管理层谢菊华、黄锡伟、吴桂萍增持股份较多,其中谢菊华增持约480万股,黄锡伟增持约370万股,吴桂萍增持约7.8万股。A股上市公司管理层一般在符合解禁条件开始后,都会大规模减持股份,像这样上市不到一年,管理层大幅增持股份的公司并不多。无论公司管理层增持股份出于什么目的,至少体现了管理层对公司未来比较有信心。

       司基金机构一季度未共持股1911万股,2018年4月3日每10股送3股,所以折算成现在股份约持有2485万股,基金机构二季度未共持股2318万股,基金机构主力持股就动不大。持股机构上投摩根、【中国人寿(601628)股吧】、中信建设持股变动不大,国泰、泓德基金增持427万股,而兴全基金减持438万股。持股机构未见以医药股投资见长的富国医药、汇添富医药等实力基金。

四、 估值分析

       我在前述章估算健友2018年净利润约为5.25亿左右,结合半年报实际情况,2018 年实现5亿左右净利润的可能性比较大,对应当前23.16股价的估值为25.6,这个估值比6月份又有所降低。不到30倍的PE,而盈利增速高达80%,且该增速预计仍可保持到2019年,PEG不到0.4,所以从PEG的指标目前的估值有一定的吸引力。

五、 技术面分析

        我个人认为技术面分析的作用主要是理解当前市场以及投资者的情绪。在疫苗事件发生 前,较多医药类个股本身就有技术面调整的需要,毕竟在熊市环境下上涨幅度较大。在疫苗 事件发生后,就加剧了医药类个股的调整,从6月高调到现在超过了30%幅度的医药类个股比较多。当前医药股技术面的调整反应了市场对医药股的态度,在疫苗事件发生后,医药股已失去了熊市避风港湾的作用,而来对医药股估值恐高的投资者对医药股更加避而远之,短期内又会加剧医药股的调整。

         健友在2.02亿解禁股的压力下,加上医药股的大环境,从高回调整到现在幅度近32%,调整的幅度比较大。从日线技术形态来,目前并没有止跌信号产生,耐心等待入场机会就成为当前最重要的投资工作。

         基于上述几分析,无论是基本面还是技术面,现在除了等待,我不会有任何其它操作。基于基本面不符合我的预期,我已于7月中旬减去了健友的观察仓位。但是健友仍是值得我跟进的个股,它的业绩有持续增长的潜力,管理层较大仓位的增持也表明了管理层的信心,技术面的下跌调整趋势给了我观察基本面进一步好转的时间。耐心等待基本面、技术面的好转,就是我对健友中报分析的总结。

         当前熊市环境下,太多的A股投资者和股评家居然变成了政治经济专家,对国家政策频繁指江山,好似在股市亏损严重的投资者治理国家反而不在话下。治理国家是一件极其复杂的事情,岂是我等小散所能明白的?与其花心思在这上面,还不如踏踏实实精研个股,待股票行情好转时,何愁赚不到钱?

 

健友股份(603707)股吧


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