三问海普瑞，上市经营肥了谁？

 【海普瑞(002399)、股吧】 【健友股份(603707)、股吧】  【常山药业(300255)、股吧】 

——有投资人问：“最近你写【九牧王(601566)、股吧】和鲁泰A都有关注到分红这一，那么海普瑞高达72.18%的分红率是否也靠谱？”我回道：“没那么简单，分红率不是孤立来的，第一个小标就可以回答你这个问题。”

本法律顾问：任骥远律师，广东鹏正律师事务所

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海普瑞（002399.SZ）主要从事肝素钠料药的研究、生产和销售，公司于2010年5月6日上市：上市前（含）的年份，海普瑞处于高速发展之中，2008年至2010年营业收入分别为4.35亿元、22.24亿元、38.53亿元，净利润分别为1.61亿元、8.09亿元、12.09亿元。

上市后，海普瑞业绩陡然变脸，2011年至2013年营业收入分别为24.95亿元、17.62亿元、15.13亿元，净利润分别为6.19亿元、6.17亿元、3.13亿元；最近四年，收入稍有缓解但盈利能力却有“回光返照”之感，2014年至2017年营业收入分别为19.59亿元、22.92亿元、22.61亿元、26.7亿元，净利润分别为3.35亿元、5.68亿元、3.86亿元、1.18亿元。

高额分红肥了谁？

紧盯着公司2009年业绩大爆发的投资者们恐怕想不到海普瑞上市后的业绩会迅速变脸，而那时的海普瑞还有着“史上最贵IPO新股”之称。

彼时，海普瑞发行价格为148.00元/股，发行股份数量为4010万股，募集资金净额为57.17亿元，是上市之前公司截至2009年12月31日仅10.7亿元净资产的5倍以上；这次募集资金投资项目总额为8.65亿元，仅为募集资金总额的15.13%。

因业绩变脸，海普瑞当前市值尚不足初上市时市值的一半。尽管盈利不佳，但海普瑞在分红方面却显得“格外大方”：自上市后年年分红，累计实现净利润42.62亿元，累计现金分红30.76亿元，分红率高达72.18%，在A股市场绝对可谓名列前茅。

但是，高分红一定是为了投资者吗？关于这个问题恐怕就得“见仁见智”了。在讲述这个问题之前，我们需要了解一个基础事实，即：上市公司的实际控制人是李锂和李坦，二人系夫妻关系。

上市前，李锂通过其控制的深圳市乐仁科技有限公司（下称“乐仁科技”，李锂持股99%）、深圳市飞来石科技有限公司（下称“飞来石科技”，李锂持股100%）和李坦通过其控制的深圳市金田土科技有限公司（下称“金田土科技”，李坦持股99%）合计持有海普瑞79.97%的股权。

上市后，乐仁科技、飞来石科技、金田土科技三者合计持有上市公司71.96%的股权，仍为海普瑞控股股东；截至到2018年一季报披露，前四大股东分别为乐仁科技、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）、乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司。

其中，第二大、第四大股东分别由金田土科技、飞来石科技变更而来，而第三大股东则为上市前的第四大股东深圳市水滴石穿科技有限公司，股东分别为单宇、李坦，这个单宇亦为海普瑞元老，现任上市公司董事，总经理。

因此，若把单宇和李锂、李坦都算作海普瑞元老派，那么这个元老派在上市后的股权比例始终不低于75%。故而，在30.76亿元的累计分红中，海普瑞元老们就分走了23.07亿元。换句话说，即使上市公司不再发展，仅靠募集资金，元老们的未来生活也可以相当滋润。

出口销量有几何？

在A股市场中，除海普瑞之外，尚有健友股份（603707.SH）、【千红制药(002550)、股吧】（002550.SZ）、【东诚药业(002675)、股吧】（002675.SZ）、常山药业（300255.SZ）等多家企业也有肝素料药业务。以下为4家上市公司（千红制药自2014年起将酶类料药与肝素料药合在一起披露）肝素料药项的毛利率：

从上述图表来，海普瑞与东诚药业走势相似，而健友股份与东诚药业走势相似。仅从毛利率角度，我们很难发现海普瑞有何特殊之处。

然而，中和明略在浏览健友股份年报时，却发现一个相当有意思的图片，该图片引用自健友股份2017年年报第16页——2014年至2017年1-11月，我国肝素类料药产品的前五大出口企业出口情况如下（数据来源：中国海关）：

东诚药业的肝素钠主要出口至国外，根据Wind数据，若将肝素钠收入换算为历史汇率下的美元（下同）计量，则东诚药业2014年至2017年肝素钠销售收入分别为$6464万元、$4184万元、$4234万元、$6439万元，基本与图片所示金额相吻合。

常山药业的肝素钠料药虽然不都是出口为主，不过其在2014年至2017年出口至国外的金额分别为$2532万元、$2164万元、$2613万元、$4008万元，与图中金额相对照，也能说得通。

健友股份更不必说，不可能给自己挖坑，海外业务收入占比高达85.95%、肝素钠业务收入占比82.58%，可谓高度重合。2014年至2017年出口收入分别为$6262万元、$6441万元、$7037万元、$1.46亿元，基本吻合。

但是，等到了海普瑞之后，我们发现情况有了变化：2014年出口至国外的收入分别为$2.8亿元、$3.17亿元、$2.86亿元、$3.13亿元，非肝素钠料药的收入分别为$1359万元、$2976万元、$7461万元、$9702万元。

假使非肝素钠料药均为海外收入，我们将之从国外收入中全部扣除，那么海普瑞在2014年至2017年出口至国外的肝素钠料药收入也应该分别不低于$2.67亿元、$2.87亿元、$2.11亿元、$2.16亿元,仍然远高于图中所示的金额！

那么问题来了，海普瑞每年出口肝素钠的收入究竟有多少呢？

从研发费用说起

对于药企而言，毛利率与研发费用率是非常关键的两个指标。

2017年，海普瑞、健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业销售毛利率分别为23.97%、46.38%、51.77%、54.54%、65.49%，显然海普瑞毛利率垫底；研发费用率则分别为3.10%、6.94%、5.96%、4.32%、6.52%，海普瑞仍然垫底。可见，海普瑞在同行中并没有什么优势。

接下来，我们要为投资者们列出海普瑞2008年至2017年研发费用（率）、研发人员（占比）以及人均研发费用详细数据，其中，2008年、2010年至2013年上市公司未披露研发人数数量，而是披露的研发质量人员或技术人员：

从上述数据可以到，海普瑞在上市当年的研发费用达到峰值1.59亿元，但却在2011年研发费用仅有2552万元，同比减少83.90%，然而上市公司年报并无解释。

尽管研发费用率不高，但海普瑞似乎对员工颇为大方。2017年，健友股份、千红制药、东诚药业、常山药业人均薪酬约分别为11万元、13万元、12万元、21万元，而海普瑞则约为31万元，分别是上述4家上市公司人均薪酬的2.84倍、2.45倍、2.64倍、1.48倍。

“疯狂”并购为哪般？

今年5月下旬，《证券市场周刊》发布“海普瑞疯狂并购后遗症”一，中指出海普瑞通过在美国设立的全资子公司美国海普瑞收购了大量谈不上便宜的资产，如：

“以全现金支付方式约20.75亿元收购SPL Acquisition Corp.，对应的PB、PE分别为3.02倍、27.3倍，由此产生商誉13.86亿元；

以2.06亿美元收购Cytovance Biologics Inc.（下称“CYT”），截至评估基准日CYT净资产为负，对应2014年收购PE达1000倍，且在收购后业绩变脸，从购买日（2015年10月5日）至2015年年底净利润-1007万元，由此产生商誉8.2亿元。

以3000万美元自有资金分两期购买Cantex Pharmaceuticals, Inc（下称“Cantex”）新发行的可转换优先股，持股比例为13.04%，2013年、2014年1-8月，Cantex净利润分别为-272万美元、-180万美元，截至2014年8月末，Cantex净资产为-302万美元，资不抵债。”

2015年之后，海普瑞年报未再披露过CYT的经营情况。但在回复深交所2017年年报的问询函中，海普瑞披露CYT在2016年、2017年的净利润分别为-803万美元、10万美元，预计2018年至2022年净利润分别为-606万美元、324万美元、407万美元、808万美元、1074万美元。这或许意味着，即使到2022年，该次收购的PE仍高达19.18倍。

尽管海普瑞坚称各项收购无需进行商誉减值，但这些收购究竟是买贵了还是买便宜了，相信投资人自有一套逻辑。近几年，上市公司花费数亿美元出境购买资产，导致自身虽然握有大量超募资金却不得不在2016年底继续发行债券9.91亿元补充资金，海普瑞真实目的究竟为哪般？