东方环宇简析

东方环宇(603706,股吧)，听名字很牛气，原以为“东方”表示它位于上海，但出人意料的是，它是土生土长的新疆公司。
至2017年12月31日，公司拥有昌吉市天然气门站一座及西二线昌吉接收站一座，运营管道长度达到1,048.72公里，拥有CNG母站1座，加气站13座的燃气管网系统。
一家从事燃气的区域型小公司，利润稳步增长，现金流还不错，可惜每年政府补助多，偏居一隅没有向外扩张的动力。
首先看它的劣势
一、全部营收来自于新疆省昌吉市
发行人在总结“劣势”时，招股说明书写明“经营范围相对较小且局限，这为企业进一步扩大生产规模、提升跨区域综合管理能力、提升行业竞争地位等产生一定的不利影响。”
同时说明措施“一方面，公司将巩固昌吉市的市场地位，并进一步挖掘现有区域的新增及潜在客户；另一方面，公司将依托核心能力积极实施“走出去”战略，通过投资、参股或整合竞争对手等方式争取燃气经营权，扩大经营区域。”
再提出困难“由于城市燃气行业具有区域特许经营的特质，如进行跨区域发展，需取得区域燃气特许经营权，且需投入大量资金进行门站、管网等基础设施建设，门槛较高。”

看募资项目，并没有扩大经营区域的项目，所以，发行人目前向外扩张的可能性很小，它就是一家区域型小公司。

二、补贴太多
2015—2017年，政府补贴分别为3,068.98万元、10,103.10万元与6,787.99万元。
2015—2017年，净利润分别是9500万，1.43亿和9657万。
政府补贴占净利润比例分别是32%，70.6%和70.3%。
发行人给出了解释如下：
政府补贴由天然气购销倒挂补贴、天然气价差补贴与民用供暖补贴构成。
①天然气购销倒挂补贴
天然气采购价格是国家发改委指导价，销售价格是昌吉州发改委调整，上游采购价格调整与下游销售价格调整存在时差时，对由于昌吉州发改委未及时调整造成的购销价格倒挂，政府给予天然气购销倒挂补贴。
②天然气价差补贴
天然气价差补贴为政府发放的居民生活用天然气补贴与城市公交车用气补贴。居民用天然气与城市公交车为民生工程，当天然气采购价格提高时，昌吉州发改委采取“价格不动、定额补贴”的方法，即居民用气与公交车用气价格保持不变，因出厂价格提高对天然气经营企业造成的影响予以财政补贴。
③民用供暖补贴
发行人城市天然气供热业务被定位为公用事业，2016年-2017年供热期由昌吉市政府通过政府补贴的方式使发行人实现“保本微利”。考虑到居民供热为民生工程，热能销售价格由政府定价。结合“保本微利”原则，在居民供热未能完全市场化定价的政策环境下，发行人收到民用供暖补贴实质上是居民供热价格的有效组成部分。

发行人给出的理由说明补贴是必须的，但同时说明：发行人一年能赚多少钱，完全取决于政府如何定价以及如何补贴。

三、比竞争对手估值高

看表格，首先剔除深圳燃气(601139,股吧)，净利润太高，有收购形成的商誉5亿，PE17.4倍是失真的。
其次，剔除长春燃气(600333,股吧)和贵州燃气(600903,股吧)，一个净利润下降，另一个PE太高，没有可对比性。
剩下的可比公司PE在20~37倍。20倍PE是不可能的，还没有新股到这个估值区间。所以合理的PE在29~37之间。
发行价格13.09元，发行4000万股，加上原有股本1.2亿股，一共1.6亿的股本，总市值达到20.944亿。
公司预计2018年1-6月的营业收入为22,000万元至24,000万元，较上年同期下降约8.79%至0.50%；预计2018年1-6月的归属于母公司所有者的净利润为5,300万元至5,600万元，较上年同期增长约5.83%至11.82%；预计2018年1-6月扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为4,700万元至4,900万元，较上年同期增长约3.28%至7.67%。
假设全年增速等于半年报增速6%~12%，则2018年净利润约1.02~1.08亿。以PE37计算，市值37.7~40亿。
然而，开板市值会远大于这个市值，估值较高。

第四、客户有萎缩的可能
先看业务构成，占比最大的是天然气销售，其次是天然气设备和供热。

天然气销售中，占比最大的是车用天然气。它的价格是指导价格。

第二块业务：天然气设施设备安装业务，主要客户是房地产开发公司，三四线城市的房地产开发越来越不景气。这块的业务一直在萎缩，占比越来越小。

第三块业务：供热业务基本消失
2017年末，昌吉市人民政府决定收购环宇东、西天然气热源作为昌吉市应急调峰备用热源，2018年1-3月，公司未再从事向城市热力供应商销售热能的热能销售业务，导致2018年1-3月天然气供热业务收入较2017年同期下降较多。

总共三块业务，第一块供热业务基本消失，第二块设施设备安装业务在萎缩，最后一块也是最大的一块天然气销售业务，没有完全市场化，售价由政府指导定价。
所以，发行人并不是完全竞争的企业，它的一切都掌握在政府手中。
总结：一家区域型天然气公司，业务会平稳发展，业绩也会稳步上升，但它的咽喉被掌握在政府手中，不会给投资人带来惊喜。
如果估值够低，它的分红值得期待。如果估值高，完全不用关注。

东方环宇