风电研究新增装机量大幅下滑，风电行业否极泰来？

1.风电产业链

1.1产业链基本情况

风电产业链比较简单，上游为风机的各类零部件供应商，如叶片、齿轮箱生产商等；中游为风机整机制作商，根据下游适用场景不同，可分为陆上风机和海上风机；下游主要为各类发电类企业，另外第三方运维服务供应商也是重要组成部分。

1.2产业链主要公司

根据市场公开数据，我国风电行业主要上市公司如下

2.风电行业装机量情况

风电行业保持持续稳定增长。我国风电经历了十二五期间和十三五期间的高速发展，2021年和2022年略显“疲态”，

风电行业有望在2023年开始触底反弹。回顾过往发展经验，风电行业呈现典型的“周期特征”，即风电新增装机量5年一周期，呈现先低后高趋势。我们认为呈现这种周期的原因可能是与我国每年的能源规划公布时间有关。一般，能源规划都是在“五年计划”开始的第一年、第二年或第三年才公布，五年计划开局的前2年，由于能源规划没有具体公布，监管机构核准的风电新增装机量不会太高（以免出现供给过剩局面，影响后期规划），而一旦能源规划出台后，由于前期的谨慎核准，导致本期间五年规划的装机量指标需要在后续几年陆续完成。

以“十二五”规划为例，《能源发展“十三五”规划》于2013年1月公布，即在十二五开局后的第三年才正式公布，进而出现了2014年和2015年风电装机容量的大幅增长。

在此背景下，我们先重点分析风电行业的下游，即风电运营企业的投资价值。风电行业上游和中游我们在其他文章里面分析。

3.风电运营上市公司比较谁更具有竞争力？

通过分析产业链和未来新增装机量情况，我们认为具有以下一个或多个要素的企业更具竞争力。

（1）获取项目能力（即拿“路条”能力）。风电发电企业本质就是有多少资产，发多少电，挣多少钱的企业，商业模式较为简单。风力发电企业想要持续的有稳定业绩增长，除了需要下游稳定的用电需求外，关键是要有持续的获取项目能力，也就是行业俗称的“拿路条”。如果没有新增装机容量（也可理解为对外收购），风力发电企业仅依靠现有装机量，是没有太大的成长空间和估值想象力的。哪种企业更容易获取路条了？我们认为，具有国资背景的风力发电企业因其资质、现有累积装机规模、资金实力、现有装机分布等更易获取新增装机容量。

（2）成本率和费用率控制水平。风力发电企业挣的是“辛苦钱”，为什么说是“辛苦钱”？因为风力发电企业的产品是电力，电力的采购价格基本是“锁定状态”，可能部分地区因为补贴政策差异导致电力补贴补贴有所差异，但综合来看，各家不会有太大差异。那既然在销售价格锁定的情况下，想要提高毛利率、净利率，那就要通过降低主营业务成本和期间费用的方式，尽可能的“降本增效”。在降本增效方面，民营企业因其机制更灵活，可能更具竞争力。

（3）“两条腿”走路，即同时布局陆上风电和海上风电。目前，我国陆上风电的可开发区域逐步减少，海上风电开发逐步成为未来一段时间新增装机容量的主要市场。根据《“十四五”现代能源体系规划》，海上风电建设是未来重点方向。

图“十四五”现代能源体系规划部分内容

4.上市公司比较谁更具有竞争力？

通过比较国内部分已上市的风电运营企业，从估值、分红、海上风电布局等角度看，我们认为节能风电、嘉泽新能可能更具投资价值。

1）从分红角度考虑，我们剔除中闵能源。由于风力发电企业是较为传统的商业模式，为应对投资的不确定性，我们只考虑分红的风力发电企业。

2）从拿项目的角度考虑，如果只考虑国资背景企业的话，我们认为龙源电力、节能风电、福能股份、江苏新能中等是相对不错的。但是，福能股份以燃煤发电为主，风力发电占营收比重不到30%，我们不好预估燃煤发电采购端（燃煤）成本的波动，所以我们剔除福能股份。

对比龙源电力、节能风电和江苏新能，截止到2021年年底各家的累计装机容量分别为23.67GW、5.15GW和1.14GW，龙源电力处于领先地位。从估值市盈率PE角度看，江苏新能＞龙源电力＞节能风电；从市净率PB角度看，龙源电力＞江苏新能＞节能风电，从这两个角度看，节能风电的估值是相对较低的。

3）从其他角度看，如果只比较主营业务成本，我们认为嘉泽新能是相对优秀的。而且从各家风电企业的PE、PB等估值指标来看，嘉泽新能也是最低的。另外，这家公司的商业模式比较有特色，即通过出售电站的方式获取投资收益（长股投处置）。

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