天马科技，鳗鱼周期与成长共振，一体化大鳄在快速形成

一、分析逻辑

公司主要有三块业务饲料、鳗鱼养殖和食品加工。饲料中特水料去年前三季度毛利20%，第四季度由于原材料成本上升微利。今年的目标保持20-30%的增长。鳗鱼养殖，去年销售0.6万吨，今年保守估计销售1.5万吨（价格高，可销售2万吨），有望实现量价提升。食品加工，已有十几个烤鳗食品厂与公司合作，后续将通过租赁和代工烤鳗厂实现产能快速扩张。

鳗鱼苗无法实现人工培育，只能靠天然捕捞，整体供给呈现周期波动。2020年-2022年，鳗鱼苗东亚地区捕捞量分别为83、59、42吨，连续三年下降。日本鳗苗近几年下滑明显，美洲鳗苗相对稳定在23吨左右。今年截止到3月中旬，日本鳗鱼苗东南亚捕捞量只有15吨。3月下旬捕捞量没有提升的话，将是近十年新低，供给出现周期性底部。22年公司投放7000万多尾美洲鳗，占美洲鳗的70-80%，占美洲鳗+日本鳗(美洲鳗23吨，日本鳗19吨)的40%。今年公司投放一亿美洲鳗苗，占比90%，占美洲鳗+日本鳗(美洲鳗23吨，日本鳗15吨)的54%。通过垄断美洲鳗苗，实现高速成长，中小养殖户快速出清。

近十年，从苗量来看，每年3-5亿尾，全球产能20万吨左右。从行业经验看，投苗量与价格成反比。2013年日本鳗投苗量19吨，售价23万元/吨；2019年日本鳗投苗量21吨，售价12-13万元/吨。3P美洲鳗养殖成本在6万元左右，现在售价9万元/吨。由于今年鳗鱼苗出现近十年新低，行业协会讨论，一致认为价格还将上行。日本鳗鱼节在7-8月，在4-7月会下大量烤鳗订单。目前国内烤鳗厂因缺乏鳗鱼而不敢接单，只能跟天马合作，通过天马平台进行销售。通过垄断美洲鳗鱼苗，国内可销售鳗鱼占比较高（全国烤鳗存池三万吨+，天马有两万吨），即通过上游，控制中游。又通过租赁和代工，进一步控制下游烤鳗加工。鳗鱼产业链一体化大鳄在快速形成。

高管两次增持，控制人已增持一千万，距离目标五千万到一亿还有很大差距A、2023年2月2日，实际控制人陈庆堂首次增持公司股份570,000股，占公司总股本的0.13%，增持金额为人民币10,006,237元；董事曾丽莉女士增持股份35,200股，占公司总股本 的0.01%，增持金额为人民币628,324元。B、截至2023年3月13日，实际控制人陈庆堂增持公司股份620,000股，占公司总股本的0.14%，增持金额为人民币10,887,237元；其他增持主体合计增持公司股份 208,000股，占公司总股本的0.05%，增持金额为人民币3,671,569元。

二、估值

今年业务饲料盈利1亿；食品加工不亏损。参照同类公司，20倍PE，估值20亿。

鳗鱼养殖，是公司未来的业绩增长点。全国一年鳗鱼销售量在12万吨左右，其中一半出口（烤鳗5万吨，活鳗1万吨），一半国内销售（烤鳗1万吨，活鳗5万吨）。全球烤鳗需求每年6万吨，其中海外5万吨，国内1万吨。去年受疫情影响到航运和消费，再叠加养殖周期，综合后对烤鳗价格影响不明显。但今年烤鳗存池三万吨+，航运和消费复苏，鳗鱼苗少叠加存池量少，缺口明显，未来价格上涨趋势明确。

预估Q1/Q2/Q3/Q4，销售鳗鱼3000吨/5500吨/5500吨/5500吨，均价为8.5万（销售价格8万-9万/吨）/12.5万（销售价格10万-15万/吨）/12.5万/10万，成本为6万/吨；每个季度的毛利分别为0.75亿 + 3.6亿 + 3.6亿 + 2.2亿 = 10.15亿。13倍PE，估值130亿。合计150亿。

乐观预估（极端价格、极端情绪）销售价格16万/吨，成本6万/吨，2024年2.8万/吨，28亿。13倍PE，估值364亿。合计380亿。

催化剂四月底日本鳗鱼苗东南亚捕捞量低于19吨（三月中下旬15吨），日本鳗鱼苗价格将上涨；

日本鳗鱼节在7-8月，在4-7月会下大量烤鳗订单，烤鳗价格将呈季度性上涨。（预测Q3鳗鱼价格将创近三年新高，Q4高位震荡）

三、风险提示

A、国内鳗鱼养殖市场数据比较分散，采用的数据大部分来自天马调研报告、雪球网友分享、鳗鱼协会网站、百度等，可能会有20%的偏差，不一定精准，但可以用于趋势性判断。

B、天马科技，去年第四季度，销售鳗鱼只有400吨，与目标差距过大。公司给的理由是前期扩张过快，鳗鱼苗投放过于集中，体重过小，达不到销售标准；一线与管理层沟通不顺畅，息丢失；主动减少销售。未来几个季度，会不会继续暴雷，未知。

C、去年公司提前布局购买了一亿尾美洲苗。今年日本鳗鱼苗紧缺，导致下半年的美洲鳗鱼苗将非常抢手，价格高，也难以购买到这么多的数量。直接影响到公司明年第四季度和后年的业绩持续性。公司按照一点五亿尾做池子建设，可能短期会面临闲置。

D、日本是鳗鱼消费第一大国，天马科技国内市场占比超过50%，有可能面临日本的反倾销或其他调查。

E、通过美洲鳗鱼苗，加速中小养殖户出清，存在道德风险。

G、定增还未完成，对股价形成压制。

F、前期上涨过一倍，暴雷后调整，2月1日-2月7日换手率分别为12.81%、20.62%、9.82%、7.57%、7.17%，合计57.99%，均价为17.67元。阶段性底部大换手率，筹码结构构成未知。

声明A、如上逻辑和观点，仅用于讨论和切磋，不作为投资建议。

B、数据存在偏差，欢迎指正。

C、有国内鳗鱼养殖市场，经过验证的数据，欢迎提供。

D、关于鳗鱼养殖行业，公司的负面的、不确定的风险，欢迎提供。