五洲新春事件点评新项目产品升级驱动利润率回升，海外客户业绩释放确定性较高

事件公司公告定增反馈意见回复，其中就募投项目投资明细与效益、流动资产负债项目变化、财务投资和股权质押等方面作出了补充说明。

新项目产品升级，整体利润率有望提升。单价上，风电滚子、新能源汽车零部件和空调新项目产品均价约25、25和14元，较2021年相应产品均价提升约41%、194%和390%，源于价值量更高的新品（大兆瓦风电滚子、轮毂轴承及管路总成）占比提升。利润率上，按15%的税率，风电滚子、汽车零部件及空调管路件项目建成后的毛利率分别是35%/-1.8%（较2021年，下同）、23.8%/+3.0%和23.1%/+7.1%，三个项目建成后合计营收10亿，综合净利率16%，较2021年公司综合净利率5.1%高出10.9%。我们判断随着综合利润率更高的新项目放量，公司整体净利率有望上升2-3pct，新项目完全建成后整体净利率有望超过8%。

当前产能负荷饱满，新项目达产有望逐步缓解供给缺口。当前公司风电产品、汽车零部件、空调管路产能利用率平均在 90%以上，产销率在 100%左右，处于供不应求的状态。截至2022年6月30日，公司风电滚子、汽车零部件和空调管路项目相关产品在手订单为2.11 亿、0.78亿和0.92亿元，相当于项目建成后营收的38.4%、30.5%和44.8%，而2022年新项目达产分别为20%、30%和0%，我们预计三类产品产能紧张状态将持续到明年，新产能闲置的可能性小。

海外客户主要集中于欧洲，相应业绩释放确定性较高。公司海外营收占比一般在30%以上，但2019-21年欧洲销售占海外整体销售占比均超过50%，滚子海外客户德枫丹、NKE，新能源汽车零部件海外客户斯凯孚、舍弗勒，以及及空调管路海外客户法雷奥、马勒贝洱均集中于法国、奥地利和瑞典等欧洲国家，而公司对美国出口占比平均在7%以下且有下行的趋势，受中美贸易摩擦政策影响较小，海外客户整体业绩释放确定性较高。

投资建议推荐国内风电滚子龙头五洲新春，预期2022-23年归母净利润分别为2.3、3.4、4.4亿元，现价对应PE分别为28、19、15倍。

——【国君机械】