华西证券给予恒林股份买入评级

2022-05-04华西证券股份有限公司徐林锋,戚志圣,杨维维对恒林股份进行研究并发布了研究报告《大家居战略推进，并表厨博士推动业绩增长》，本报告对恒林股份给出买入评级，当前股价为33.5元。

　　恒林股份(603661)　　事件概述　　恒林股份发布2021年年报及2022年一季度报　　2021年公司实现营收57.78亿元，同比+21.81%；归母净利润3.38亿元，同比-7.05%。分季度看，Q4单季度营业收入18.07亿元，同比+19.07%；归母净利润0.72亿元，同比+18.05%。在疫情反复、原材料价格上涨、海运运力紧张等情况下，公司2021Q4单季度业绩仍保持良好增长，主要得益于公司于2021年7月将厨博士纳入合并报表以及公司原有业务的稳步发展。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额0.96亿元，同比-86.06%，其中，Q4经营活动产生的现金流量净额1.66亿元，同比-61.17%，同比下滑较为明显，主要是支付2021年银行承兑票据和四季度材料款所致。　　2022Q1公司实现营业收入14.01亿元，同比+35.66%；归母净利润0.73亿元，同比+9.13%，收入端高增长，主要系增加板式家具业务销售收入所致，利润端受原材料价格上涨以及业务结构变化影响，同比增长不及收入端。现金流方面，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额-0.83亿元，同比增加1.81亿元，主要系上年同期支付应付材料款和年终工资奖金增加。　　此外，公司拟每10股转增4股，并派发现金红利10.00元（含税）。　　分析判断:　　收入端大家居战略推进，并表厨博士拓展定制家具领域。　　分产品，2021年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公业务分别实现收入22.35、11.73、3.10、7.52亿元，同比分别-3.16%、+31.14%、+114.69%、-6.88%，传统办公椅业务以及系统办公业务同比略有下滑，沙发业务、按摩椅业务增速明显。此外，在大家居战略的框架下，公司于2021年通过购买厨博士100%股权拓展定制家具业务，新增板式家具业务，2021年板式家具业务收入9.00亿元，其中，并表期内厨博士收入6.14亿元，占公司收入比重10.62%，合并净利润0.66亿元，占公司净利润比重19.82%。　　分地区，2021年公司境外、境内收入分别为44.42、12.64亿元，同比分别+8.27%、+111.51%，境外业务得益于公司国际市场的开拓以及海外电商业务的增长，整体保持稳步增长，境内收入随着厨博士的并表，增速明显，对公司整体收入贡献迅速增大。　　分销售模式，2021年公司OEM及ODM模式、OBM模式分别实现收入36.65、20.41亿元，同比分别+14.27%、+36.70%。传统OEM及ODM业务稳步发展，而OBM业务随着公司自有品牌“Nouhaus”、“LO”的发力，发展迅速。　　盈利端盈利能力同比下滑，销售费用率下降明显。　　盈利能力方面，2021年公司毛利率、净利率分别为22.50%、5.78%，同比分别-6.99pct、-2.20pct，其中2021Q4单季度毛利率、净利率分别为21.83%、3.76%，同比分别-4.95pct、-0.68pct，盈利能力有所下滑，其中，毛利率下滑较大，主要受大宗商品原材料价格上涨所致，分业务看，2021年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公毛利率分别为20.57%、17.53%、47.16%、28.75%，同比分别-10.19pct、-3.99pct、+2.63pct、+0.62pct，新增业务板式家具毛利率24.64%，毛利率水平高于传统办公椅、沙发等业务；净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的期间费用率管控，2021年公司期间费用率为16.40%，同比-4.75pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.52%、4.88%、3.49%、1.51%，同比分别-5.08pct、+0.20pct、+0.54pct、-0.42pct，销售费用率下降明显，主要系公司销售平台费用及销售佣金下降所致。　　2022Q1单季度公司毛利率、净利率分别为21.30%、5.13%，同比分别-6.05pct、-1.36pct，盈利能力下滑，我们预计主要受原材料价格高位影响。期间费用率方面，2022Q1公司期间费用率为17.85%，同比-4.18pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.30%、4.96%、3.02%、2.56%，同比分别-3.33pct、-1.36pct、-0.58pct、+1.09pct，期间费用率管控良好，其中销售费用率同比持续下降。　　投资建议　　公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，考虑到厨博士并表贡献较大且暂不考虑永裕家居股权购买对公司未来业绩的贡献，调整此前盈利预测，公司2022-2023年营业收入分别由63.81/72.88亿元上调至69.70/79.63亿元，EPS分别由4.11/5.02上调至4.18/5.14元，并预计2024年公司收入、EPS分别为90.21亿元、6.30元，对应2022年4月29日33.50元/股收盘价，PE分别为8/7/5倍，维持“买入”评级。　　风险提示　　办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；短期疫情影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券唐凯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.66%，其预测2022年度归属净利润为盈利4.96亿，根据现价换算的预测PE为6.75。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有1家机构给出评级，买入评级1家。证券之星估值分析工具显示，恒林股份（603661）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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