璞泰来—锂电负极龙头乘风启航

文章摘要

伴随全球电动化进程的加速，以及储能行业的快速发展，锂电负极材料的需求持续增长。负极行业市场份额第三位的璞泰来，充分享受新能源行业发展的红利，通过加速产业一体化布局，增厚竞争壁垒。2022年上半年公司业绩大幅增长实现营收68.95亿，同增75.76%；实现归母净利润13.96亿，同增80.13%。

1.企业简介

1.1公司概况

上海璞泰来新能源科技股份有限公司（简称＂璞泰来＂）成立于2012年，2017年成功在上海交易所挂牌上市。属于申万一级电力设备行业、申万三级行业中的电池化学品细分子行业，主要提供负极材料、隔膜、锂电设备等产品。

1.2全文大纲

1.3主要产品情况

1.3.1产品介绍

璞泰来是锂电池企业的上游供应商，具体产品包括负极材料、隔膜、锂电设备等。

资料来源华泰证券

负极材料和隔膜都是锂电池的重要构成材料，分别约占锂电池总成本的8%左右。负极在电池中起着能量的储存与释放的作用，隔膜主要起到将电池正负极分开，防止短路的作用。

锂电池构成材料及成本构成

锂电设备主要用于隔膜产品的自动化生产

资料来源公司官网

1.3.2产品盈利情况

公司主要产品负极材料、隔膜、锂电设备三者收入总占比达到96. 6%,其中负极材料收入占比57. 02%,毛利率为29. 49%,隔膜及涂覆加工收入占比24. 4%,毛利率为39. 85%.锂电设备收入占比15. 02%,毛利率为26. 53%.

负极材料是公司最核心收入来源，但从盈利能力角度，隔膜及涂覆加工相比负极材料更容易赚钱，毛利率更高。

资料来源东方财富

在电池化学品细分行业中，共计27家公司，璞泰来在行业中毛利率排名第6位，盈利能力是非常突出的。因此对于璞泰来来说，公司重点应该注重业务扩张，提高各项主营业务的销售收入，提升市场占有率。

数据来源choice数据库

1.4公司股权架构及管理层

公司董事长梁丰为实际控制人，直接和间接持股总计36. 16%,为公司的第一大股东。公司总经理陈卫持股8. 6%,为公司第四大股东。从股东结构来看，前十大股东合计持股达69. 54%,股权集中度较高，股权结构稳定。

资料来源开源证券

公司董事长梁丰具有丰富的投资从业经验，具备资本运作能力。核心团队多为技术出身，总经理陈卫曾就职ATL,国内最大的消费电池企业，研发总监方琪曾任ATL总经理，对技术的理解深刻。核心管理层同时具备资本＋产业背景，将使公司走向发展快车道。

资料来源公司年报

2.企业竞争力分析

2.1公司行业地位分析

2.1.1 市占率

从负极市场竞争格局来看，2021年CR5占比77%,市场集中度非常高，呈现寡头垄断竞争格局。璞泰来在行业中市场份额为14%,位居第三。杉杉股份、璞泰来、凯金能源三者市场份额相当，贝特瑞一超多强。市场集中度高说明负极材料市场进入壁垒高，行业的护城河比较深，因此璞泰来在行业内的地位短期不会被动摇。

2021年负极材料企业竞争格局

2.1.2 按照市值排名划分

在申万三级行业中，共计包含27家企业，璞泰来在其中的市值超千亿，排名第三位，因此璞泰来的行业地位非常高，对于行业发展具有很高的影响力。

数据来源choice数据库

2.2公司产业链地位分析

2017年－2021年以来，公司对下游的应付预收类款项（负债）远远高于对上游的应收预付款项（权益），并且差额逐渐拉大，说明公司无偿占用了产业链上下游资金，2021年占用资金高达37. 67亿，在产业链中地位非常强势。

数据来源公司年报、choice数据库

2.3公司核心竞争力

2.3.1 技术优势

 负极材料行业技术壁垒高，公司经过多年的技术积累，已经处于行业领先地位。

资料来源公司年报

2.3.2 规模成本优势

公司针对负极材料和隔膜的生产进行协同一体化布局，减少工序转换过程的物理损耗，有效降低了生产过程中的成本。

资料来源

2.3.3 客户与品牌优势

公司与宁德时代、LG、ATL、三星、欣旺达等全球锂电池头部企业，建立了长期稳定的合作关系，积累了非常好的品牌声誉和市场认可度。

3.企业费用管控能力分析

3.1成本管控能力

根据公司近五年毛利率水平整体保持稳定，维持在30%以上，2019年以来开始稳步提升，说明公司在成本方面是控制比较好的。

数据来源公司年报

在成本构成中，锂电池直接材料占总成本构成中比例最高，对公司的成本影响最大。因此当负极直接材料面临涨价时，公司的成本压力将增大。因此要特别注意关注负极直接材料价格涨价对成本的影响。

数据来源2021年报

3.2费用管控能力

在费用端，公司综合费用率波动保持稳定，常年维持在13%-14%左右。2021年有所下降，主要系公司定增募投资金到位，公司实施现金管理措施导致财务费用率下降所致。

从销售费用率来看，公司销售费用率持续下降，2021年已经降至1. 7%,说明公司产品竞争力非常强，滞销风险非常低。

数据来源公司年报

从期间费用占毛利比来看，2019年以来比例持续下降，2021年已经降至32. 91%,公司的毛利仅32. 9%的比例被费用占据，公司的成本控制能力非常好，比较优秀。

数据来源公司公告

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

从公司近五年的数据中可见，公司ROE水平持续高于15%,股东回报率较高，仅2020年净资产收益率为10. 83%,回报率较低，后面我们将通过杜邦分解进行分析其下滑的主要原因。

同行业对比来看，公司2021年净资产收益率水平与贝特瑞、杉杉股份水平相当，无明显差距。

数据来源萝卜投资

通过杜邦分解，发现公司2020年ROE水平较低的原因在于资产周转率和权益乘数较往年水平低，其中资产周转率低是由于资产总量增大所致，权益乘数下降主要原因在于公司负债水平降低，公司的借款变少。

数据来源东方财富

4.2公司分红情况分析

从年度股利支付率来看，公司前四年的股利支付率都在30%以上，对股东比较慷慨，但是2021年股利支付率突然下滑，对股东开始变得吝啬。

数据来源公司公告注股利支付率＝年度累计分红／归母净利润

从公司的现金流量表中我们看到公司在2021年大幅增加了对固定资产的投入，资金投入将近2020年的4倍，说明公司将资金主要用于扩建厂房，欲扩大其市场占有率，待公司未来产能释放，将为公司带来更高的利润，从这个角度来看，公司虽然股利支付率下降，但未来将为投资者带来更高的资本利得，情有可原。

4.3投资回报率分析

璞泰来的ROE水平近五年持续高于15%,可以为股东带来长期的投资回报率，另外公司分红比例始终维持在30%左右，虽然2021年比例有所下降，但是因为公司当前正处于快速成长期，少分红可以将资金用于规模扩张，从而为投资者带来更多的资本利得。综合来看，璞泰来还是一家投资回报率较好的公司。

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

5.1.1 资产负债表分析

从近五年的资产负债水平来看，公司资产负债率水平常年维持在50%左右，偿债风险较小。同行业对比来看，公司的资产负债率水平与杉杉股份、贝特瑞水平相当，因此公司的资产负债率水平在行业内是正常合理的。

数据来源萝卜投研

5.1.2 货币资金与有息负债分析

从数据中可以看出公司准货币资金与有息负债总额自2020年开始一直为正，货币资金与短期有息负债的差额也持续为正，说明公司资金足以覆盖负债，并无偿债压力和偿债风险。

数据来源公司公告

5.2现金流分析

从公司近五年的现金流量表数据中可以看出，公司经营现金流持续为正，且增长迅速，公司盈利能力正不断加强。投资活动现金流持续为负值，公司仍然在持续扩张投资。为了满足扩张需求，公司在2020年大幅融资流入43. 96亿。综合以上数据表明当前公司正处于成长扩张期，经营现金流将不断增长，造血能力不断加强，现金流断裂风险较低。

资料来源公司年报

5.3爆雷风险分析

5.3.1存货分析

从存货水平来看，公司存货占总资产比重常年高达20%以上，而且同行业对比，也显著高于杉杉股份和贝特瑞，公司的存货减值风险更高一些。

数据来源萝卜投资

从公司2021年报中看到，公司存货项目中发出商品以及在产品占存货的比重最大，分别为21. 74亿和12. 36亿。发出商品是指璞泰来已发出尚未收到货款的产成品，璞泰来投资互动平台表示，因疫情原因部分锂电设备的安装调试及验收等各方面进度受到影响，随着安装调试级验收完成，该部分发出商品将成为营收。

另外从库存商品数据也可以看出，公司的库存商品并不高为4亿，说明公司的库存商品并没有大规模积压，存货发生实际贬值的风险较低。

从应收账款来看，公司应收账款占总资产的比重常年高达10%以上，比重较高，但是近几年应收账款比重不断下降，2021年已经降至8. 98%,表明公司对下游客户的议价能力在不断增强。

同行业对比来看，公司的应收账款比重与同行差距不大，说明应收账款比重在行业内属于正常水平。行业的应收账款比重普遍在10%以上，主要原因在于负极行业通常与下游动力电池企业深度绑定，下游客户溢价能力比较强势。

数据来源萝卜投研

5.3.2商誉分析

从商誉来看，公司商誉占总资产比重非常低，2021年仅为0. 37%,说明公司并没有过多溢价收购行为，商誉无暴雷风险。

数据来源萝卜投研

6.企业估值

6.1盈利预测

根据wind盈利一致性预测数据显示，公司归母净利润预估约为29. 3亿，同比增长67. 59%.

数据来源wind-致性预期（各家券商投资机构预测的均值）

根据公司半年报数据显示，公司2022年上半年度实现归母净利润13. 96亿，按此业绩乘以2,全年业绩预计在28亿，与wind市场预期29. 3亿相差不大。

由于公司所在赛道属于新能源行业，下游动力电池和储能市场需求旺盛，因此预计未来几年公司业绩将持续保持高增长，但高基数下增速将逐渐趋缓，wind-致性预期数据显示，2023年同比增长44. 96%,2024年同比增长33. 58%,未来三年的平均复合增速为48. 51%.

6.2估值分析

对于锂电材料行业来说，由于其属于新能源产业链，行业尚处于高速增长期。公司作为行业的头部企业（市场份额第三），充分享受行业发展红利，未来三年业绩增速将维持在30%以上。因此公司适合采用PEG的估值方法，合理估值PEG=2.

6.3估值计算

据此数据计算公司合理市值，为保守起见，在归母净利润的预测值基础上打6折

2022年合理市值2x48. 5x29. 3x60%=1705亿元

2023年合理市值2x48. 5x42. 48x60%=2472. 3亿元

2024年合理市值2x48. 5x56. 75 x60%=3302. 8亿元

三年后估值基础上打5折为3302. 8x50%=1651. 4亿元

目前（2022年8月11日）璞泰来的市值为1015亿，目前处于低估区间。

7.总结

7.1优势总结

1、公司业绩持续高增长2022年半年报业绩预告显示，公司归母净利润同比大幅增长76. 8%-83. 26%,在新能源赛道高景气背景下，公司未来业绩增长确定性高。

2、净资产回报率ROE高公司近五年的ROE水平持续高于15%,可以为股东带来非常高的投资回报率。

3、费用管控优势公司日常综合管理费用得当，期间综合费用仅占毛利的32. 9%

4、技术优势锂电池材料行业技术壁垒高，公司经过多年的技术积累，已经在负极材料领域处于行业领先地位。

5、客户和品牌优势公司与宁德时代、三星、LG等锂电企业建立长期合作关系，验证了公司产品的竞争力，形成无形的品牌优势。

7.2风险提示

1、存货贬值风险公司存货比重持续高达20%以上，应收账款比重也常年高达10%以上，需要持续关注公司的存货减值情况。

2、毛利率下滑风险公司锂电池直接材料占公司总成本的60%以上，对公司成本影响较大，要关注直接材料涨价导致公司毛利率降低的风险。

3、行业产能扩张加剧风险行业内龙头公司扩张产能加剧，将导致价格下滑，从而影响公司盈利水平。