西南证券给予璞泰来增持评级

2022-03-29西南证券股份有限公司韩晨对璞泰来进行研究并发布了研究报告《股权激励定调，隔膜业务增长迅速》，本报告对璞泰来给出增持评级，当前股价为142.0元。

　　璞泰来(603659)　　投资要点　　事件公司发布2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 89.96 亿元，同比增长 70.36%；实现归母净利润 17.49亿元，同比增长 161.93%；实现扣非归母净利润 16.60亿元，同比增长 166.16%。2021年单四季度实现营业收入 27.01亿元。同比增长 39.65%，环比增长 13.87%；实现归母净利润 5.18亿元，同比增长 105.22%，环比增长 13.60%；实现扣非归母净利润 5.04 亿元，同比增长106.60%，环比增长 14.55%。业绩略超预期。　　负极材料石墨化布局稳步推进，通过规模化平滑毛利率下降。（1）2021 年公司负极材料实现主营业务收入 51.29亿元，同比增长 41.38%；实现销量 9.72万吨，同比增长 54.48%；石墨化加工实现营业收入 10.09 亿元，同比增长24.60%。（2）公司目前已形成年产 15万吨以上的负极材料有效产能，其中包括 11万吨石墨化加工及 10万吨碳化加工配套产能，2021年公司下游需求旺盛，接近满产满销，产销比达到 96%。（3）2022年，公司四川紫宸一期 10万吨进入实质建设阶段，预计年底前有望投产，总产能将达到 25万吨以上，对应全年出货量约 16 万吨。（4）报告期内，原材料、石墨化、电力价格均有所提高，行业成本压力增大，公司提前推进一体化布局，且议价能力较强，部分成本得以向下游传导，2021年公司毛利率仅出现轻微下滑。公司规模优势显著，叠加公司绑定核心客户，销售费用控制良好，公司负极业务核心子公司江西紫宸净利率较 2020年提升 2pp，预期未来公司仍能够通过规模化、专业化平滑成本上升带来的毛利率下降，维持较高的单位利润。　　涂覆隔膜深度绑定下游客户，一体化协同发展。（1）2021年公司隔膜及涂覆加工实现主营业务收入 21.95 亿元，同比增长 171.07%；PVDF 产品实现营业收入 4.47亿元；公司涂覆隔膜销量达到 21.71亿平方米，占国内湿法隔膜出货量的 35.19%。（2）公司目前已拥有涂覆产能 40亿平方米，基膜产能 1亿平方米及 PVDF产能 0.5万吨。预计 2022年内将完成四川卓勤 4亿平方米基膜涂覆一体化项目建设，进一步提升公司产能。此外，公司积极进行远期布局，预计四川邛崃、广东肇庆产能建成后，2025年公司涂覆产能将达到 60亿平方米。（3）公司受益于在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆加工和涂覆设备领域的业务协同，报告期内多层涂覆加工业务占比迅速提升，关键涂覆材料和粘结剂的国产化替代顺利推进，完成有效降本，公司涂覆隔膜业务核心子公司宁德卓高净利率较 2020年提升 2pp。（4）公司隔膜业务采用客户导向战略，在下游客户附近设厂，优先满足宁德时代、ATL 等核心客户需求，出货确定性较强。　　股权激励股权激励方案落地，长期激励约束机制彰显公司心。2022年 3月公司发布 2022 年股票期权与限制性股票激励计划，考核要求 2022 年至 2024年营业收入不低于125/165/215亿元，2022年至 2024年净利润不低于26/40/54亿元。公司股票期权与限制性股票激励计划考核标准同市场预期基本一致，对于管理人员及员工均能起到有效激励，有利于调动积极性，同时彰显公司对于未来发展的心。　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.89元、5.85元、8.15 元，未来三年归母净利润将保持 47%的复合增长率。考虑到当前隔膜、负极行业估值水平下降，产业链上下游处于博弈阶段，仍维持“持有”评级。　　风险提示原材料价格或大幅波动的风险、行业产能过剩导致竞争加剧的风险、产品升级和新兴技术路线替代的风险、公司产能投放不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司曾韬研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.44%，其预测2021年度归属净利润为盈利17.48亿，根据现价换算的预测PE为56.35。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级11家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为206.66。证券之星估值分析工具显示，璞泰来（603659）好公司评级为4星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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