【国金 | 研究力】A股新能源车的“里程焦虑症”

本周主题新能源车+燃料电池

尽管新能源车销量颓势依旧，但11月以来A股新能源车板块却有良好表现，是估值底部散发诱人香气？还是特斯拉Model 3在欧美批量交付提振了心？新能源车的投资逻辑内核究竟是什么？本为您揭晓谜底。

展望2020年，【国金汽车团队】认为全球加速电动化带来趋势机会，乘用车推荐【广汽集团(601238)、股吧】H；货车推荐【潍柴动力(000338)、股吧】；零部件推荐【三花智控(002050)、股吧】、星宇股份、【华域汽车(600741)、股吧】、爱柯迪。【国金燃料电池团队】推荐电芯、隔膜、负极等竞争格局向好且海外产业链涉足较深的龙头标的，动力电池推荐【宁德时代(300750)、股吧】，隔膜推荐恩捷股份，负极推荐璞泰来，消费电池推荐欣旺达、鹏辉能源。

2020汽车行业年度策略汽车行业存量竞争下的结构性调整，全球加速电动化带来的趋势机会

陈晓/周俊宏/何凯易/张帅

陈晓

高端装备制造与新材料研究中心

新能源与汽车研究分析师

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行业观乘用车经济增长放缓是下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退，弱复苏下预计今明两年销量为2157万（-8.9%）、2200万辆（+2%）

日德系由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压。

自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。

货车综合经济、物流需求、国三淘汰及治超等，预计重卡今明两年销量分别为116.6万（+2.6%）和107.5万辆（-7.8%），有压力但有望维持景气

客车预计今明两年客车销量分别45.2万（-7.9%）、 43.9万辆（-2.9%），电动化带来增量需求，龙头车企市占率不断提高。

新能源乘用车2020年是行业关键的过渡转折期，自发需求相对较弱，预计销量为140万辆，好之后的需求驱动市场，仍是长期发展的高增长行业。

补贴大幅退坡对行业影响极大，目前产业链利润均处绷紧状态，各个环节均在博弈话语权与技术迭代，但政策仍具倾向性，后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、地方仍有出行、用电等调节空间。

需求驱动车型产品力提升，产品定位逐渐明晰，厂商格局优化，低端产能逐步出清；定位营运的A级轿车仍为支柱车型，自发需求由A0级SUV向A级SUV和B/C级车切换，插混车型合资对自主开始形成压力。

电动车全球化加速，特斯拉及大众MEB“鲶鱼”入局，有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车认可度，培育配套产业链，促进需求。

零部件环节把握绑定优质客户和增量明显的细分领域
特斯拉产业链2020年具增业绩、提估值的确定性机会。
汽车电子进化加速，价值量及渗透率同时提升的万亿市场。
子行业增量明显轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域。
随自动变速箱渗透率提升带来的第三方CVT供应商机会。

投资建议乘用车弱复苏下日系及自主头部车企表现较强者广汽集团H；货车行业压力下有份额提升潜力的潍柴动力；零部件把握下游客户+增长或稳定的细分行业+市占率可观三条投资主线，零部件集团华域汽车直接受益于大众及未来MEB国产放量，自主车灯龙头星宇股份受益于订单释放及新客户拓展、同时享受细分市场显著扩大红利，轻量化细分领域龙头供应商爱柯迪。

风险提示宏观经济持续低迷，补贴政策扰动，需求不足，汽车、新能源汽车产销量低于预期；竞争加剧使车企利润大幅下降、供应链竞争加剧；自动驾驶发展较慢；特斯拉国产化不及预期。（报告发布时间2019年12月1日）

2019 新能源汽车需求专题分析报告增势可观但业绩承压，2019 终端销量谨慎乐观

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退补催生行业发展核心变化，建议大家关注重逐步由前期的供给端向需求端转移。我们判断预期偏差在于量承压+自主需求尚早+景气度下滑+产业链盈利难以再挤压。

受 H1 销量透支影响，预计H2整体销量出现先抑后扬的态势。其中，7、8 月份受抢装透支需求、燃油车去库存影响，大概率出现 产销量大幅环比下滑，Q4 销量回升动力至关重要。

目标销量下的支撑对供给端，主要盈利暂且未来自消费者，而是靠补贴及双积分激励；对需求端，To B 端需求是最为确定、政策最容易鼓励、出量 最明显的方向。供给端保障销量下限，需求端决定销量上限。  

新能源乘用车增长将发生切换增长主力由 A00 级向 A 级轿车切换；个 人需求由 A0 级 SUV 向更大型的 A 级 SUV 和 B/C 级轿车切换；插混车型合 资品牌发力，对燃油车替代效应增强。（报告发布时间2019年8月12日）

爱柯迪深度精益化制造+优秀管理铸就铝制精密小件龙头

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投资逻辑汽车铝制精密件龙头。公司以非标小件起家，雨刮产品全球市占率30%。优质客户结构（绑定一级供应商巨头）使毛利率维持在30%+。核心优势在管理（5次股权激励凝聚积极性）和制造（精益化生产抵御行业下行压力）。入局轻量化赛道，受益于行业头部化趋势。2025年国内、欧美地区车用铝合金市场达2996、3460亿元，给公司带来年均复合增速约7.1%。对标海外铝压铸同业基本为百亿级营收规模，以公司为代表的头部企业有较大增长空间。短期盈利将改善，长期新能源产品可期。折旧摊销同比增速下降，短期毛利率有望回升。新能源业务加速布局，已获博世、麦格纳等客户订单（电池包、电控及电机外壳等）。

投资建议预计2019-2021年EPS为0.54/0.61/0.72元，目标价17.75元对应2020年29倍PE，买入评级。（报告发布时间2019年12月18日）

潍柴动力深度重卡产业链龙头行稳致远，智能物流、  燃料电池再添新动能

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投资逻辑 

传统主业重卡产业链业务周期性减弱，业绩稳健增长。我们认为更新需求支撑未来三年重卡销量，根据测算，重卡的更新需求在 8~9 年，预计未来三年重卡的更新需求中枢在 80 万辆以上，相较于 2010~2018 年的更新需求中枢（41 万辆）实现了翻倍增长。保守预计未来三年重卡销量维持在百万辆左右，2019-2021 年重卡销量为 109、 104、 98 万辆，每年递减 5%。智能物流业务整合成功，打开新增。燃料电池业务未来可期。 

投资建议预计公司 2019-2021 年归母业绩为 96、101、106 亿元，业绩增速为 10%、 5%、5%。我们采取分部估值法，给予公司目标股价 15.2 元，对应 2019 年 PE 估值为 12.6 倍，给予买入评级。（报告发布时间2019 年10月15日）

三花智控评进入宝马供应链，汽零业务遍地开花

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12 月 12 日，公司发布公告被确定为德国宝马 CLAR/FAAR-WE 两大平台的供货商，其中 ETXV 项目为全球独家供货，Chiller+EXV 项目为中国独家供货，生命周期内销售额约 6 亿元人民币，相关车型预计于 2022 年量产。 

我们认为家电业务是业绩“压舱石”，营收占比 13%的汽零业务订单全面开花，为未来 5 年业绩增长引擎。Model 3 国产化加速增厚公司业绩。汽零业务遍地开花，手握近160亿订单。

投资建议

预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 14.17/14.51/14.95 亿元，对应 EPS 为 0.51/0.53/0.54 元。给予公司目标价 15.75 元，对应 2020 年 30x 估 值，维持买入评级。（报告发布时间2019年12月12日）

特斯拉Q3评年内首次季度盈利，上海工厂进展超预期

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特斯拉Q3总营收63.03亿美元（同比/环比分别-8%/-1%），为 2012 年以来首次下滑，且不及市场预期（市场预期 64.5 亿美元）。我们认为营收下滑但实现年内首次单季度盈利。公司盈利改善来自两一是营运成本削减，Q3 运营费用为 9.3 亿美元（同比/环比分别-16%/-8%），达到 Model 3 投产以来的运营成本的最低，其中 SG&A 费用环比降低 18%，降费有成效；二是 Model 3 产能利用率提升，且规模化摊薄制造成本。自由现金流持续为正，短期营运无需担忧资金问题。上海工厂及 Model Y 进展超预期。

投资建议

由于 Model 3 车型盈利低于预期，2019 年归母净利润下调 5.3 亿美元，预计 2019、2020、2021 年归母净利润分别为-0.6、10.3、16.5 亿美元。由于特斯拉车型景气度高，以 EV/销量指标估值，2020 年为 0.12（百万美 元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由 10 倍收窄至 2.8 倍，估值切换下目 标价上调 46%至 421.10 美元。维持买入评级。（报告发布时间2019年10月25日）

特斯拉专题研究Model3 国产化加速，寻求供应链确定性

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建议现在关注特斯拉产业链，增业绩、提估值的确定性机会。目前时上海工厂投建超预期，招标动态频出。三个因一是有量（ Model 3销量增长确定性），二是有趋势（供应链本土化），三是有机会（订单增业绩，受认可提估值）。

把握两个关键环节零部件环节普遍受益，LG 化学供应链带来电池环节增量。供应链的几个特征及趋势供应产品价值量由小及大，快速响应及高效运输 需求利好长三角产业链，大部分供应商业绩增量小。

建议关注三花智控、拓普集团、旭升股份。（报告发布时间2019年10月23日）

拓普集团三季报评短期业绩承压，受益于国产版 Model 3上量

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短期业绩持续承压。受车市低迷影响，整车厂向上游转移压力，公司主营的 NVH 产品价格承压，前三季度和 Q3 单季归母净利润同比降幅均大于营收同比降幅。而受益于产能利用率的提升，2019Q3 毛利率环比改善 0.6pct 至 26.4%（同比降低 1.6pct）。在此大环境下，我们预计公司短期业绩仍将受 NVH 业务增速下行及毛利率承压影响，而待后期通用全球项目（16.8 亿元 订单、周期 6 年）量产，收入端压力缓释，对未来 3-5 年内业绩形成支撑。 

预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.05/6.38/7.42 亿元，对应 EPS 分别为 0.48/0.61/0.70 元，给与目标价 13.31 元，对于 2020 年 22x 估值， 维持增持评级。（报告发布时间2019年10月24日）

旭升股份三季报评毛利率承压，特斯拉产业链增量业绩最高者

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毛利率承压，发展符合以量补价逻辑。特斯拉业务营收占比过半，公司短期业绩基本与特斯拉挂钩。由于特斯拉车型销量增长基数减缓，且在其降本诉求下公司所供产品价格承压，公司前三季度营收下滑 6%，Q3 营收下滑17%，前三季度销售毛利率下滑 6.8pct 至 33.7%。而 Q3 销售毛利率较上年同期下降 6.6pct 至 35.3%，相比 Q2 的 32.8%环比改善 2.5pct，降价压力得到一定缓释，未来 Model 3 的上量有望对冲公司盈利能力的下滑。预计公司 2019- 2021 年归母净利 润分别 为 2.40/3.09/3.43 亿元，对应 EPS 分 别为 0.60/0.77/0.86 元。维持“增持”评级。（报告发布时间2019年10月24日）

中鼎股份评业绩短期承压，新能源汽车领域布局加速

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期间费用率高，业绩短期承压。（1）受行业景气度影响公司前三季度营收同比下降 6.5%，毛利率较上年同期下降 1.7pct 至 26.8%，短期业绩承压，预计随汽车行业景气度好转，公司营收有望环比改善。（2）销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.6%/6.6%/5.9%/0.7%，较上年同期的 14.1%上升 3.7pct， 由于并购整合管理费用率上升幅度最大（+1.5pct）。（3）经营性活动净现金 流同比增长 17.7%至 6.5 亿元。（4）期末存货同比下降 2.5%至 22.2亿元。预计公司 2019-2021 年归母 净利润分别为 8.61/10.68/12.82 亿元 ，分别下调 18%/12%/9% ，对应EPS 分别为 0.71/0.88/1.05 元。下调公司目标价11%至11.38 元，对应2020年 PE 为 13x，维持“买入”评级。（报告发布时间2019 年10月29日）

电池产业链 2020年投资策略增速触底，高增即将再次开启

柴明/姚遥/邓伟

柴明

资源与环境研究中心

新能源与汽车研究分析师

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投资建议 

欧盟碳排放、特斯拉国产化驱动海外产业链成为2020 年投资亮2018 年欧盟乘用车新车实际平均碳排放为 120.4 g/km，且连续两年上涨。2021 年碳排放目标值为 95 g/km，若实际值维持 2018 年不变，车企或将面临 360 亿欧元罚款；若车企碳排放达标，预计2021年欧盟新能源车销量需达 134 万辆，未来2年复合增速有望达 64%。特斯拉 2019 年 Q1-Q3 新车交付同比增长 66%，上海新投工厂 2020 年将显著提升产业链出货弹性。

2021年双积分征求意见稿有望倒逼国内新能源车恢复高增，基站储能同放量2019 年 1-10 月，我国新能源乘用车累计销售 75.6 万辆，同比增长 40%，但过渡期结束后，7-10 月新能源车销售 19.2 万辆，同比下滑 26%。2019 年7月，国家公布2021-2023 年双积分征求意见稿，据该件测算， 2021年新能源乘用车需求有望达 220 万辆以上，且 2020 年产业链成本仍有进一步下降空间，补贴剩余金额少，边际影响减弱，国内新能源车有望再次开启高增。5G 基站明后年将迎建设高峰，预计至少需要电池 15-20GWh，增速明显。 

推荐电芯、隔膜、负极等竞争格局向好且海外产业链涉足较深的龙头标的 2019 年 Q1-Q3 产业链不同环节 CR3 排名为动力电池>人造石墨负极>湿 法隔膜>电解液>磷酸铁锂>三元正极。

动力电池宁德时代技术及成本优势突出，2019 年前三季度国内市占率进一步提升至 51%，海外则斩获大众、宝马、戴姆勒、本田等国际巨头订单，海外放量有望降低 LGC.等进入国内带来利润率、市占率下滑的压力，推荐买入；

隔膜隔膜价格已出现大幅下跌，未来降速有望趋缓趋稳，且板块加速出清，龙头竞争格局清晰。与海外隔膜企业相比，国内成本优势显著且已为 LGC.、松下等国际龙头电池企业供货，技术获得认可，市占率有望进一步提升，重推荐恩捷股份；

负极 高端负极壁垒高，突破者有限，竞争格局较好，龙头公司已打入国际供应链，且占比稳步提升。负极加工环节繁多，焦类料价格波动剧烈，通过布 局石墨化加工、碳化加工、上游焦类料，可显著增强成本壁垒，重推荐璞泰来；

消费电池欣旺达消费电芯自供，笔电、手机电池市占率、ASP 提升贡献业绩稳定增长，动力电池有望贡献中长期增长空间；鹏辉能源 TWS 耳机电池供应高端客户，出货跟随行业爆增，业绩弹性大，重推荐消费电池细分领域优质标的欣旺达、鹏辉能源。 

风险提示 

新能源车增速不及预期，政策波动风险，产业链价格下降超预期。（报告发布时间2019 年11月30日）

恩捷股份公司深度隔膜龙头初长成

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并购引入隔膜业务，已成为公司盈利增长主要支撑，隔膜行业高增，有望实现7年增长4倍。公司隔膜出货全球第一，且市占率有望继续快速攀升。卷烟去库存周期有望结束，无菌包装业务增速趋稳。

我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 32.82 亿元、43.21 亿元和 53.01 亿元，归母净利润分别为 8.25 亿元、10.12 亿元和 12.51 亿元，同比分别增长59.04%、22.78%、23.55%，EPS分别为 1.74 元、2.14 元和 2.64 元，对应PE分别为 30.87、25.14、20.35 倍。2018 年隔膜业务归母净利润占比 92%，利润贡献业务相对纯正，下游新能源汽车高速增长趋势未改，且隔膜业务市占率仍有进一步提升空间，给予2019年37倍估值，对应股价为 64.39 元，首次覆盖，给予“买入”评级。（报告发布时间2019年05月24日）

鹏辉能源公司深度储能、动力、消费三轮驱动，共铸高增

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公司主营业务为锂离子电池、一次锂电池、镍氢电池，营收近 3 年复合增速 43%。其中锂离子电池约占公司营收 90%，主要应用在储能、动力、轻型动 力及消费电子等领域。我们预计5G 基站储能有望率先放量，公司 2019 年储能电池业务预计营收为 5-6 亿元，未来增长空间巨大。动力电池绑定上汽通用五菱，公司有望跟随大客户共享高增市场。消费锂电年均增速 16%，TWS、ETC 等有望驱动增速提升。

我们预测公司 2019-2021 年营收分别为 36.56 亿元、50.28 亿元和 70.03 亿 元，归母净利润分别为 3.53 亿元、4.85 亿元和 6.46 亿元，归母净利润同比 增速分别为 33%、37%、33%，EPS 分别为 1.26 元、1.73 元和 2.30 元， 对应 PE 分别为 16、12、9 倍。考虑公司明年 TWS 消费、储能、动力会有较高增速，给予公司 2020 年16倍估值，对应股价为 27.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。（报告发布时间2019年11月4日）

宁德时代评业绩略超预期，技术成本及规模优势加强

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Q3 营收环比增长 22.5%略超预期，因为根据合格证数据，公司 Q3 电池装 机约 7.8GWh，环比下滑约 7%，我们分析营收环比正向大幅增长可能主要是因为1）车企为 Q4 备库，公司电池出货数量高于合格证装机量数据；2）电池出货中PACK 占比提升，导致电池平均价格提升（公司电池产品出 货主要包括模组和PACK，PACK 单价高于模组约 0.2 元/Wh）。 利润率下滑幅度可控，技术成本及规模优势巩固公司龙头地位。

预计公司 2019-2021 年归母净利润为 44.39 亿元、52.14 亿元、64.49 亿 元，同比分别增长 31.05%、17.45%、23.70%，维持“买入”评级不变。（报告发布时间2019年10月6日）

璞泰来三季报评降本措施初见成效

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Q3 盈利能力显著回升，降本措施陆续释放负极业务为公司营收和利润主要贡献者，Q3司盈利能力回升主要是因为1）内蒙古石墨化工厂投产。石墨化每万吨约消耗 1.5 万度电，预计内蒙古电费较内地便宜 0.27 元/度以上，因此每万吨石墨化加工预计可节省电费 4000 元以上；2）部分自建碳化工艺产能投产，制造费用进一步降低。公司未来主要在新增产能带动营收高增。

预计公司 2019 -2021 年归母净利润为 7.16 亿元、9.52 亿元、11.48 亿元， 维持“买入”评级。（报告发布时间2019年10月30日）

璞泰来深度成本有望改善，布局良时已至

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纯正锂电产业链公司，将持续受益于行业高速增长，高端负极代表，2019 年成本压力有望缓解，涂布机与涂覆隔膜牢牢锁定优质客户，协同效应明显，涂布龙头向上游基膜渗透，谋求更大空间，好铝塑膜业务国产化替代空间。

我们预测公司 2019-2021 年营业收入分别为 49.45 亿元、63.94 亿元和 77.94 亿元，归母净利润分别为 8.79 亿元、11.79 亿元和 14.02 亿元，EPS 分别为 2.02 元、2.71 元和 3.23 元，对应PE分别为 27.93、20.83、17.52 倍。公司为纯正锂电产业链企业，下游新能源汽车高速增长趋势未改，给予 2019 年 35 倍估值，对应股价为 70.65 元，首次覆盖，给予“买入”评级。（报告发布时间2019 年 03月17日）

欣旺达三季报评消费业务盈利好转

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Q3 单季扣非归母净利润环比大幅增长，同比小幅下滑，动力电池短期可能持续亏损，中期有望成为业绩支撑Q3司动力电池可能亏损的因为1）新能源车产量低于预期，公司动力电池开工率不高；2）动力电池出货规模较小，研发等费用支出较大；3）动力电池需求不旺， 可能造成价格同、环比出现下滑；4）惠州、南京基地新产线仍在加速建设，费用较高。但中长期，动力电池有望成为公司业绩新增，传统消费电子业务延续高增。动力电池亏损可能恶化，下调公司 2019-2021 年归母净利润至 8.1 亿元（- 14%）、11.5 亿元（-13%）、15.4 亿元（-12%），维持“买入”评级不变。（报告发布时间2019年10月30日）

欣旺达深度消费龙头掘金动力市场

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手机电池模组持续高增，笔电空间更大。消费电子市场总体趋稳，甚至呈下滑趋势，但续航、快充等性能需求提升电池模组单体价值，维系行业增长。公司手机、笔电模组通过提升市占率和打入国际大客户，提升单件价格实现营收增长。电芯自供率提升助力数码模组利润率同步增长，智能硬件绑定高增客户，共享千亿市场。二线动力企业争议有望消除，留下巨大市场空间。

我们预测公司 2019-2021 年营收分别为 286.85 亿元、387.36 亿元和 486.48 亿元，归母净利润分别为 10.90 亿元、16.83 亿元和 23.53 亿元，归母净利 润同比增速分别为 55%、54%、40%，EPS 分别为 0.70 元、1.09 元和 1.52 元，对应 PE 分别为 16.81、10.89、7.79 倍。考虑公司笔电、智能硬件和动力电池仍有较大增长空间，给予公司 2019 年 25 倍估值，对应股价为 17.61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。（报告发布时间2019年05月09日）

亿纬锂能深度动力电池聚焦方形，电子烟持续高增

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动力电池短期存在波动风险，但长期高增趋势不变，公司为锂龙头，逐步拓展至锂离子电池和电子烟领域，智能电表换代和新增 ETC 等需求驱动锂电池增速回升，圆柱电池转向消费市场，动力聚焦方形电池，电子烟投资收益持续高增。

我们预测公司2019-2021年营收分别为 67.51 亿元、95.43 亿元和 121.75 亿元，归母净利润分别为 9.53 亿元、13.26 亿元和 16.89 亿元，归母净利润 同比增速分别为 67%、39%、27%，EPS分别为 0.98 元、1.37 元和 1.74 元，对应PE分别为 26.65、19.16、15.04 倍。考虑公司动力软包已获戴姆 勒和现代起亚定且麦克韦尔电子烟高增持续，给予公司 2019年32倍估值，对应股价为 31.42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。（报告发布时间2019年06月20日）