彤程新材研究报告精于树脂，大力发展光刻胶

（报告出品方东北证券）

1. 深耕汽车/轮胎用特种材料领域，大力投入半导体材料

1.1. 长期致力于轮胎橡胶用特种酚醛树脂，经营稳健

1.1.1. 生产、贸易双业务，领军特种橡胶助剂

代理转自产，深耕二十年。彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综 合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工 厂和两家研发中心。服务范围包括电子材料、汽车材料和生物可降解材料等，业 务范围覆盖全球 40 多个国家和地区。彤程新材是 AEPW（The Alliance to End Plastic Waste）组织的成员之一，也是第二家加入该组织的中国企业。2020 年，公 司收购北京科华微电子材料有限公司和北京北旭电子材料有限公司，战略布局电 子材料新业务。同年，与巴斯夫签订授权合约战略布局可降解材料新业务，逐步 落地“一体两翼”发展战略，其中“一体”为汽车/轮胎用特种材料，“两翼”布局 新业务电子材料、可降解材料。2021 年 11 月，公司旗下北京科华与杜邦电子宣布 就先进光刻胶和其他光刻材料开展合作。

公司股权结构清晰，实际控制人稳定。公司控股股东为彤程投资集团。彤程投资 持有公司 49.33%股份，张宁持有彤程投资 100%股权；维珍控股持有公司 16.75% 股份，刘东生持有维珍控股 100%股权。张宁和刘东生夫妻二人为实质控制人，共 持有公司 66.08%股份。

1.1.2. 业绩稳定，持续发力

业绩稳健，盈利能力显著提升。2015-2019 年，公司营收从 15.60 亿元增加到 22.08 亿元，CAGR 为 7.95%。2020 年受疫情影响，产品价格下降，公司营业收入受到 影响，但仍保持在稳定的水平上，归母净利润超过 4.1 亿元，同比增长 24.02%。 归母净利润增长的主要原因是下半年生产效益提升良好以及本年投资收益增加所 致。同时，2019 年公司计提了响水资产减值损失 1.22 亿元，导致公司 2019 年度净 利润同比减少 1.03 亿元。公司在 2020 年度仍然计提资产减值损失 4371.81 万元， 造成公司 2020 年度净利润减少。2021 年前三季度，公司实现营收 17.14 亿元，同 比增长 14.26%；实现归母净利润 2.76 亿元，同比下降 16.20%，主要是因原料价格、 运费上涨、研发投入加大及交易性金融资产公允价值变动所致。近几年公司的毛 利率水平稳定在 35%左右，净利率水平显著提高，在 2021 年上半年达到 20.22%。 公司费用控制成效显著，管理费率从 2015 年的 16.42 下降至 2021 年前三季度的 6.34%，研发费率从 2015 年的 2.51%增至 2021 年前三季度的 5.53%，并且在近三 年保持在 4%以上的水平。

1.1.3. 研发实力强劲，自产酚醛树脂比例加大

公司研发领先行业水平。公司研发人员数量占比达 17.90%，在特种橡胶助剂、电 子材料和可降解材料领域内处于领先地位，同时公司人均创利远远超过同行业中 的可比公司。公司拥有北京和上海双研发中心，截止 2020 年 12 月 31 日，累计知 识产权申请 424 件，其中，发明专利 259 件，实用新型专利申请 113 件，外观设计 专利申请 2 件；境内外商标申请 48 件；软件与著作权申请 2 件。

长期致力于轮胎橡胶用特种酚醛树脂的研发、生产、销售和相关贸易业务，是国 际大厂在华的主要合作伙伴。公司与国内外轮胎企业建立了长期稳定的业务合作， 客户覆盖全球轮胎 75 强，包括普利司通、米其林、倍耐力等国际知名轮胎企业。 公司是亚洲最重要的高纯度“对-叔丁基苯酚”供应商之一，主要客户包括三菱瓦 斯、LG、帝人、万华、科思创等。贸易方面，公司是 BASF、EVONIK、道达尔、 住友化学等国际领先材料供应商在华轮胎橡胶行业的唯一或主要合作伙伴。

公司营收以自产酚醛树脂为主，营收增速及毛利率均保持稳定。截至到 2020 年， 公司的营收全部由汽车/轮胎用特种材料业务板块贡献，包括生产和贸易两部分业 务。其中，自产酚醛树脂占总营收 70%以上，较 2015 年占比增加 5.98%，毛利率 保持在 36%左右；其次是贸易类产品，占总营收 20%以上，较 2015 年占比减少 8.04%，毛利率保持在 30%以上。

1.2. 迈入新赛道电子材料、可降解材料，未来前景广阔

抓住国产化历史机遇，内生外延打造电子材料业务。公司以电子板块作为业务发 展重中之重，以实现关键材料国产替代为己任，致力于成为国际一流的半导体和 显示面板相关电子材料平台型企业。公司分别于 2020 年 7 月和 12 月成功战略收购 科华微电子和北旭电子股份，进一步优化业务结构，形成半导体光刻胶和显示光 刻胶板块协同发展的优势。为加快实现光刻胶关键材料国产化，解决“卡脖子” 问题，公司与杜邦电子宣布就先进光刻胶和其他光刻材料开展合作。同时配置高 端光刻胶测试设备，加快 ArF（193nm）光刻胶产品以及其上游原料研制进程，布 局 EUV 光刻胶。

半导体光刻胶和显示光刻胶板块协同发展，新业务不断突破。2021 年前三季度电 子化学品业务实现营业收入 9,266.56 万元，占总营收的 6%。半导体光刻胶业务方 面，2021 年 1-9 月，北京科华半导体光刻胶业务实现业务订单销售 9,375.85 万元， 同比增长 51.6%；公司半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 61.78%；KrF 光 刻胶产品较上年同期增长 226.69%。2021Q4 预计将持续快速增长。公司多款 KrF 光刻胶、高档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶获得长江存储、中芯北方、华虹 半导体、上海集成电路研发中心、合肥长鑫、芯恩（青岛）、广州粤芯、厦门士兰 集科等用户订单。显示面板光刻胶业务方面，2021 年 1-9 月，北京北旭实现显示 面板用光刻胶实现营业收入 19,520 万元，同比增长 26%。北旭产品在国内最大面 板客户京东方占有率达 45%以上，且随着 Halftone 产品的突破，产品已覆盖 TFTLCD 面板所有层。

顺应环境保护政策趋势，携手巴斯夫布局可降解材料。公司与 PBAT（聚对苯二甲 酸-己二酸丁二醇酯）发明者和全球领先的生产企业—巴斯夫发布全球联合声明， 通过引进巴斯夫授权的 PBAT 聚合技术，在上海化工园区落地 10 万吨/年可生物降 解材料项目（一期），未来满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜 方面的应用。

2. 特种橡胶助剂蝉联龙头，市场稳定增长

2.1. 需求国内橡胶助剂市场规模大、增长稳定

2.1.1. 橡胶助剂应用广泛，增长稳定

特种橡胶助剂起重要作用，在轮胎制造业有广泛应用。橡胶助剂是橡胶加工过程 中添加的化工产品的总称，广泛应用于轮胎、胶管、胶带、胶鞋等橡胶制品的生 产过程中，其中最主要应用于轮胎制造业。按橡胶助剂种类可分为通用型橡胶助 剂和特种橡胶助剂。通用型橡胶助剂在橡胶制品生产过程中被广泛、大量使用， 且各类产品在性能及技术上较为成熟；特种橡胶助剂在改善橡胶工业产品的性能 及质量、提高橡胶制品的生产效率、增强异质材料的粘合性等方面起到了重要的 作用。

橡胶助剂产量长期保持稳定增长。据中国橡胶工业协会数据，2020 年，我国橡胶 工业协会会员橡胶助剂产量达 123.9 万吨，推算我国橡胶助剂总产量约为 131 万吨， 产值达 222 亿元。中橡协橡胶助剂专委会根据我国汽车、轮胎工业等橡胶制品工业 的发展趋势以及新冠疫情的控制情况，预测 2021 年橡胶助剂总产量为 137 万吨左 右，同比增长 3.8%。中国橡胶工业协会于发布《橡胶行业“十四五”发展规划指 导纲要》，制定橡胶助剂“十四五”产量预测目标 173 万吨，规划目标橡胶助剂行 业发展的速度平均在年 5.7%。

2.1.2. 下游汽车轮胎需求带动橡胶助剂稳定增加

汽车轮胎是橡胶助剂最重要下游应用领域。轮胎需求受汽车产量和汽车保有量的 共同影响，根据国家统计局有关是的数据显示，截至 2020 年末，已注册登记领有 民用车辆牌照的全部汽车数量为 2.73 亿辆，比上年末增加 1.96 千万辆；汽车产量 2.53 千万辆，受疫情影响存在一定程度的下降，仍处于大规模产量。随着乘用车消 费的人群规模扩大，2009 年我国成为全球汽车消费第一大国，截至目前为止，中 国仍是汽车消费增量市场。因此，我国对汽车的刚性需求，仍将是未来汽车行业 发展的主要推动力。轮胎需求稳中有升，带动橡胶助剂行业发展。汽车和轮胎行 业的发展带动上游橡胶助剂产发展。

2.2. 供给产业链一体化龙头，产能、研发齐发力

2.2.1. 橡胶助剂产量全球第一，行业集中度高

我国是橡胶助剂的生产和消费大国，产量占全球 70%以上。新中国成立以来，我 国橡胶助剂市场经历了从无到有，由依赖进口转变为全球橡胶助剂生产大国的过 程。我国橡胶助剂在国内外橡胶工业增长的带动下，产量连续创新高，而我国也 成为全球橡胶生产与消费第一大国。2020 年，我国橡胶助剂产量达 123.9 万吨，接 近占全球橡胶助剂产量的 75%。

中国橡胶助剂行业集中度高，提升下游企业及外资企业的依赖和任。据公开资料，我国橡胶工业，2019 年工业总产值 30 亿元以上的企业 1 家，20 亿~30 亿元的 企业 3 家，10 亿~20 亿元的企业 3 家，5 亿~10 亿元的企业 5 家。前 10 名企业产品 集中度（按工业总产值）达 67.4%，我国橡胶助剂企业不断实现规模化、集中化。（报告来源未来智库）

2.2.2. 公司蝉联特种橡胶助剂产量第一

连续多年稳坐特种橡胶助剂龙头。据公开资料统计，2020 年度特种橡胶助剂生产 企业和加工型橡胶助剂企业排名中，彤程新材均排名第一位。2020 年国内特种橡 胶助剂总产量为 38.5 万吨，彤程新材特种橡胶助剂产量达 10.06 万吨，市占率达 26.13%；其中国内加工助剂总产量达 27.5 万吨，同比增加 5.0%，彤程新材加工型 助剂产量达 7.2 万吨，市占率达 26.18%；公司轮胎特种橡胶助剂产量占国内市场 的比例高达约 70%，连续多年是中国最大的橡胶用酚醛树脂生产商。

扩建橡胶助剂产能，提高公司市场占有率，扩大公司产品线。公司于 2021 年完成 60000t/a 橡胶助剂项目建设后，橡胶助剂产品的产能将进一步扩大，从而能够更好 地满足国内外客户日益增长的需求，提高公司市场占有率。同时，项目实施后公 司电子酚醛树脂产品将通过本项目实施量产，将广泛应用于电子息材料和电工 绝缘材料行业，进一步扩大公司产品线，提升公司综合竞争力。项目计算期 15 年， 其中建设期 2 年，生产期 13 年。投产期生产负荷按第一年 70%；第二年 90%；第 三年及以后 100%考虑。预计项目达产稳定期后可实现营业收入 79,200 万元，利润 总额 12,409 万元，净利润 10,548 万元，含建设期的投资回收期（所得税后）为 4.19 年，项目全部投资的内部收益率（所得税后）为 45.53%，具有良好的经济效 益。

深刻理解市场的领先产品开发能力。公司构建自主研发和技术服务团队，拥有北 京和上海南北两处研发中心，为客户提供定制化的产品解决方案，是行业内为数 不多具有自主研发和测试能力，并以此为基础向客户提供产品性能改进方案的综 合方案解决商。公司积极与下游客户进行紧密合作，通过与下游客户的共同创新， 满足客户具体需求，不断开发适用于橡胶轮胎生产所需的各类功能材料，为客户 提供完整的技术解决方案。

由产品终端销售向上反溯，向下延伸实现产业链整合。增粘树脂为公司生产业务 的主要产品之一，利用基础化工原料及其中间体生产增粘树脂，中间体的质量和 供应稳定性对公司橡胶助剂生产至关重要。为此，公司努力贯通上、下游的全产 业链业务，增粘树脂生产过程中所需的 PTBP、烯烃等关键中间体基本实现自主生 产，有力保障了中间体的供应，从而在产品质量稳定性及生产成本控制方面具有 明显优势。

3. 电子材料大力投入强强联合，迎来国产崛起新机遇

3.1. 需求解决“卡脖子”问题，国产化替代前景巨大

半导体材料是维持晶圆厂可持续生产的必需品。半导体作为电子化时代重要的 息处理传输载体，重要性犹如石油之于工业化时代。晶圆厂购置半导体设备完成 扩产或更新后，正常生产需消耗各类半导体材料，预计 2021 年全球半导体材料市 场约 578 亿美元，前道晶圆材料市场约 349 亿美元，光刻胶及配套试剂约占市场总 额的 12%。

光刻胶是集成电路领域的核心基础材料。光刻是借助光刻胶，在特定波长光源照 射下进行曝光，再通过显影、成膜等步骤，将掩膜上的图形转移到衬底上的技术。 利用该技术可进行微纳图形转印，在集成电路、光电器件、以及微/纳机电系统的 线路制备中具有广泛的应用。光刻工艺中，光刻胶是最关键的功能材料。在曝光 时，光刻胶曝光区域发生光敏反应，曝光区域的光刻胶化学键打断后，在显影液 中的溶解性发生变化，经显影液显影，得到特定光刻图形。光刻胶一般主要由 4 部 分组成成膜树脂、光敏物质、溶剂、适当的助剂。其中，成膜树脂是光刻胶的 主要成分，对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能，对光刻胶的 性能有重要影响。

光刻胶在 PCB、面板和集成电路领域具有举足轻重的地位。在 PCB 领域，光刻胶 主要包括干膜光刻胶、湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨。在面板领域，彩色光刻胶 和黑色光刻胶是制备彩色滤光片的核心材料，占彩色滤光片成本的 27%左右；触 摸屏光刻胶用于在玻璃基板上沉积 ITO 制作触摸电极；TFT-LCD 光刻胶用于液晶 面板的前段 Array 制程中微细图形的加工。在半导体集成电路领域，光刻工艺是芯 片制造最核心的工艺，而光刻胶的质量和性能是影响芯片性能、成品率及可靠性 的关键因素。根据曝光波长不同，目前光刻胶又可分为普通宽普光刻胶、g 线 （ 436nm ）、 i 线 （ 365nm ）、 KrF （ 248nm ）、 ArF （ 193nm ） 及 最 先 进 的 EUV(<13.5nm)光刻胶，等级越往上其极限分辨率越高，线宽越小，芯片性能越好。

3.1.1. 国产化替代步伐加快，国产光刻胶市场加速成长

解决“卡脖子”风险，实现自主可控国产化。我国高端光刻胶领域仍有大量品种 短缺或空白，高端光刻胶长期为国外企业垄断的现状，对我国芯片制造具有“卡 脖子”风险。由于高档光刻胶的保质期很短，通常只有 6 个月左右甚至更短，一旦 遇到贸易冲突或自然灾害，我国集成电路产业将面临晶圆制造全面停产的严峻局 面。国家在相关规划中也多次提及并强调光刻胶领域的发展，自主可控刻不容缓。

中国光刻胶市场高速成长，增长率显著高于全球水平。根据 Cision 数据，2010- 2019 年全球光刻胶市场规模 CAGR 约为 5.4%，预计到 2022 年仍将以年均 5%的速 度增长，则全球光刻胶市场规模在 2022 年将超过 105 亿美元。根据中商产业研究 院统计的数据，2016-2019 年我国光刻胶市场规模 CAGR 达到 15.23%，预计仍将 以年均 15%的速度增长，则 2021 年将达到 93 亿元。

3.1.2. 下游应用市场规模扩大带来持续增长

光刻胶种类多样，高端光刻胶难度大。光刻胶按应用领域可以分为半导体集成电 路光刻胶、面板 LCD 光刻胶、PCB 光刻胶和其他类，各约占 1/4 市场比重。其中 半导体集成电路光刻胶由于对线宽精度、缺陷度、质量稳定性要求高，是半导体 产业链实现自主可控供应的关键。半导体光刻胶从 G 线、I 线到 ArFi、EUV 光刻 胶，随着线宽精度从 0.5um、0.35um 到 38nm、13nm 逐渐缩小，各项指标要求大 幅提高，光刻胶单价也从每吨 30 万元到每吨上千万元不等。KrF 光刻工艺由于应 用广泛，KrF 光刻胶市场占比大，约占半导体光刻胶 37%的市场份额，当前 KrF 光 刻胶全球市场规模约 40-50 亿元，单价约 100-550 万元/吨。

PCB 需求巨大，PCB 光刻胶市场规模稳定增加。PCB 是电子工业的重要部件之一， 几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通电子设备、军用 武器系统，只要有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要 使用印制板。中商产业研究院数据显示，2016-2020 年，我国 PCB 产值由 271 亿美 元增至 352.5 亿美元，年均复合增长率为 6.79%，预计在 2021 年可达到 370.5 亿美 元。国内 PCB 光刻胶市场规模从 2015 年的 70 亿元增加到 2019 年的 82 亿元，稳 定逐年增长。

LCD 面板国内厂商快速成长，国产 LCD 光刻胶大有可为。2016-2020 年，我国 LCD 面板市场规模从 336.4 亿元增至 745.4 亿元，CAGR 高达 22%。2021 年上半年， 中国大陆终端显示面板出货面积较去年增加约 21%，随着京东方、华星光电等主 要面板厂商生产量持续提升，对光刻胶的需求也持续增长，预计 2021 全年中国大 陆显示面板用 Array 正性光刻胶的需求量约 16800 吨，同比增长约 23%。

国内晶圆厂成长空间大，国产 IC 光刻胶望快速增长。随着 5G、云计算、物联网、 无人驾驶等终端应用的发展，半导体的需求不断扩大。同时，新建晶圆厂的生产 需求也保证了半导体市场的增长。根据 SEMI 统计，2017 年到 2020 年的四年间， 大陆有 26 座新晶圆厂投产，整个投资计划占全球新建晶圆厂的 42%，成为全球新 建投资开支最多的地区。2020 年国内半导体总市场达 1434 亿美元，国内晶圆的产 量占全球市场的 15.9%，预计这一份额在 2025 年将达到 19.4%。相对应半导体光 刻胶市场从 2015 年 10 亿美元的规模增长到 2019 年的 20.7 亿美元，CAGR 接近 20%。按照国内晶圆厂 20%产能扩张速度估算，预计 2025 年国内晶圆制造产能将 较 2021 年翻倍。2021 年，大陆 KrF 光刻胶需求 550 吨，ArF 光刻胶需求 130 吨， 预计 2025 年此两类高端光刻胶需求量至少翻倍。

3.2. 供给把握国产化机遇，内生外延布局光刻胶产业链

3.2.1. 国内光刻胶市场进口依赖度高，从低端开始逐渐实现国产化

PCB 光刻胶国产率渗透率高。智研咨询的数据显示，2020 年全球光刻胶市场中， 半导体光刻胶、LCD 光刻胶和 PCB 光刻胶分别占 24%、27%和 25%。其中，PCB 光刻胶的技术壁垒相对较低，绝大多数中国光刻胶企业生产的是 PCB 光刻胶，国 产化率约为 50%，目前已实现基本国产化。

LCD 正性光刻胶已有国产突破，彩胶黑胶待破局。面板光刻胶和半导体光刻胶技 术壁垒高，特别是半导体光刻胶，国产化率极低，进口依赖极大。面板光刻胶分 为正性光刻胶、彩色光刻胶和黑色光刻胶。正胶主要用于制造 Array，彩胶用于制 造颜色层，黑胶主要用于制造黑色防漏光矩阵。正性光刻胶的国产化程度高于彩 胶和黑胶，国内有北旭、雅克科技、飞凯材料等企业供应。彩色光刻胶和黑色光 刻胶的市场几乎被日本、韩国厂商所垄断，占全球产量约 90%。彩色光刻胶的主 要生产商有 JSR、住友化学、三菱化学等公司，黑色光刻胶的主要生产商有东京应 化、新日铁化学、三菱化学等公司。

半导体光刻胶是“卡脖子”关键，外国高度垄断。半导体光刻胶由于极高的行业 壁垒，长年被日本、欧美公司垄断。国内目前已经可以逐步实现 G/I 线与 KrF 光刻 胶的生产，但高分辨率的 KrF 和 ArF 光刻胶仍大多出自日本和美国公司。JSR 株式 会社、东京应化工业、陶氏化学、越化学、Fujifilm，占据全球 87%的市场份额。 2019 年日韩出现争端时，日本曾断供韩国包括光刻胶在内的三种重要材料，令韩 国的半导体产业面临严重的可持续经营风险。

3.2.2. 彤程战略收购科华、北旭布局光刻胶产业链

科华微电子是国内唯一实现 G/I 线和 KrF 光刻胶批量生产的光刻胶公司。公司收 购的科华微电子，是唯一一家被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司。北 京科华微电子材料有限公司成立于 2004 年 8 月，是一家专业的、集先进微电子化 学品——光刻胶及光刻胶配套试剂产品的研、产、销为一体的高新技术企业。科 华微电子光刻胶产品序列完整，产品应用领域涵盖集成电路（IC）、发光二极管 （LED）、分立器件、先进封装、微机电系统（MEMS）等，产品覆盖 KrF （248nm）、G/I 线（含宽谱）、Lift-off 工艺使用的负胶，用于分立器件的 BN、BP 系列正负性胶等类型。其中 G 线光刻胶国内市场占有率超过 60%；I 线光刻胶和 KrF 光刻胶是国内 8-12 英寸集成电路产线主要的本土供应商，同时公司正联合杜 邦等公司，持续推进 ArF、KrF、高分辨 I 线等高端光刻胶的国产化替代进程。

新品放量，合作稳定。2021 年上半年，北京科华抓住国内 KrF 系列光刻胶供应短 缺机会，在 G-I 线和 KrF 光刻胶的开发上持续发力，公司新增包括 KrF 光刻胶、高 档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶在内的 10 支产品获得中芯南方、中芯北方、 长江存储、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单。2021 年 7-9 月份，北京科华 6 支 KrF 光刻胶和 I 线光刻胶产品首次获得华虹半导体、上海集成电路研发中心、合肥 长鑫、芯恩（青岛）等重要用户订单，取得长江存储第二支 KrF 光刻胶产品订单。 北京科华同时还是中芯国际、上海华力微电子、武汉新芯、上海华虹宏力、华虹 半导体（无锡）、华润上华、杭州士兰、吉林华微电子、中芯集成（绍兴）、北京 燕东微电子、三安光电、华灿光电等行业顶尖客户的稳定合作伙伴。截止 2021 年Q3，公司国内所有的 6 英寸客户全部处于合作或在开发中，G/I 线光刻胶在 6 英寸 市场占有率在 60%以上；8 英寸用户增至 15 家，12 英寸客户增至 8 家。预计到 2025 年，公司有望覆盖国内绝大部分 8 英寸与 12 英寸晶圆厂，客户数将达到 24 家和 19 家。

科华微电子研发技术力量雄厚，研发投入大幅加速。科华微电子创始人陈昕教授 曾在美国长期从事光刻胶的研发，公司还拥有多名光刻胶专家，具备很强的光刻 胶原材料合成、配方及相关基础评价能力，能够持续推出符合客户需求的新产品。 自成立以来，科华微电子承担了多项国家、北京市级光刻胶重点研发及产业化项 目。科华微电子有完备的支持产品研发和出厂检验的分析和应用测试平台，确保 科华能够开展 KrF、G/I 线光刻胶产品及关键原料的开发与全面评估。同时科华电子研发费用率高达 40%，近三年的研发投入成倍增长，2020 年研发投入达 3779.93 万元，占营业收入的 42.33%，这也是近两年来净利润下降的主要原因。 2021 年一季度彤程完成与北京科华的并表。

北旭电子是中国大陆第一家面板用正性光刻胶生产厂家，产品满足 G4.5~G10.5 代 线所有产线使用要求。北京北旭电子材料有限公司成立于 1994 年 1 月 1 日，总部 位于北京，两个生产基地分别位于天津和湖北潜江，天津产能约每月 350 吨，计划 中的潜江工厂产能是每月 700 吨。北旭电子是中国大陆第一家 TFT-LCD Array 光刻 胶本土生产商，也是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，主要业务是显示面 板行业 Array 用正性光刻胶的生产与销售，现有产品满足 A-Si、IGZO、OLED 等 主流面板技术使用要求，同时在 G4.5~G10.5 所有产线均实现量产销售实绩。北旭 电子作为国产化供应商，产品品控出色，在稳定供应方面具有先天优势，通过一 系列科研技术项目的研发，有效增强了公司的技术储备，确保了公司在国内光刻 胶行业的技术领先地位。其产品在国内最大面板客户京东方的占有率超 45%，国 内市场占有率近 20%，全球市场占有率约 9%，随着积极推进国内面板其它头部客 户导入测试以及 Halftone 产品的突破，市场份额还将进一步提升。

推进项目建设，拓展业务规模。目前，公司正在上海化工区投资建设年产 1000 吨 半导体光刻胶，1 万吨平板显示用光刻胶及 2 万吨相关配套试剂生产线，预计项目 将于 2022 年具备一定生产能力。同时，公司全资子公司彤程电子在上海化学工业 区内拟使用 6.9853 亿元，投建“ArF 高端光刻胶研发平台建设项目”，项目预计于 2023 年末建设完成。

4. 可降解材料政策利好，市场潜力巨大

4.1. 需求环保趋势引爆百亿级可降解材料市场

可降解塑料种类丰富，PBAT 是应用前景最好的可降解材料之一。可降解塑料主要 分为光降解塑料、生物降解塑料和光生物降解塑料三种。光降解塑料的分解需要 充足的光源，具有很大局限性。生物降解塑料根据原料不同又分为生物基生物降 解塑料和石化基生物降解塑料两大类。生物基生物降解塑料的原料主要来源于植 物和动物，主要产品有 PLA、PHA 等。石化基生物降解塑料是指以化学合成方法 将石化产品单体聚合而得的塑料，典型产品包括 PBAT、PBS、PBSA 等。其中， PBAT 是已二酸丁二醇酯和对苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，既有良好的延展性、断 裂伸长、耐热性和抗冲击功能，又具有优良的生物降解性。PBAT 主要市场是塑料 包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。Europe Bioplastics 的数据 显示，全球生物可降解塑料产能在 2020 年为 122.7 万吨，集中在淀粉基塑料、 PLA 和 PBAT 三种可降解材料，分别占 33%、33%和 24%。其中，淀粉基塑料难 以实现完全分解，因此 PLA 和 PBAT 是目前最具市场竞争力的可降解材料。

国家政策支持，应用前景广阔。国家发改委等多部委发布了加强塑料污染治理相 关意见，其中《关于进一步加强塑料污染治理的意见》以 2020 年、2022 年、2025 年为节点，明确提出分步骤、分领域禁限使用一次性塑料制品，同时鼓励替代产 品发展。全国已有 30 个省区市公布了塑料污染治理实施方案。

可降解材料渗透空间巨大。根据中商产业研究院、中国塑协的数据，2019 年一次 性食品包装和餐具、农用薄膜、塑料袋三个应用场景的塑料用量达 743 万吨，随着 新版禁塑令的发布，中国地区有望近几年成为全球最大生物降解塑料消费市场。 假如 2023 年可降解塑料在这三大领域的渗透率达到 30%，则国内可降解塑料的市 场需求量可达到 223 万吨，如果渗透率增加，国内五年内生物可降解材料市场将可 能达到 300-500 万吨的需求量，以平均约 2 万元/吨的可降解材料单价估算，将形 成一个上千亿元的绿色经济市场。（报告来源未来智库）

4.2. 供给积极布局上下游产业链，提供完整解决方案

4.2.1. PBAT 产能将迎来爆发式增长，原料价格或影响供给

当前产能分散，未来或迎爆发。目前国内 PBAT 的生产产能较为分散，新疆蓝山屯 河的产能在 12.8 万吨/年，在全球处于领先水平。彤程在上海化工区建设 10 万吨/ 年生物可降解材料项目一期工程，2022 年项目投产。可降解塑料发展前景广阔， 引来许多上市公司加入赛道、建设产能。据不完全统计，2025 年之前国内 PBAT 产量至少达到 200 万吨，预计在未来两年内将迎来 PBAT 产量的爆发式增长。

巴斯夫掌握最先进的 PBAT 专利技术。巴斯夫生物聚合物 ecoflex于 1998 年投入 市场，并根据德国标准 DINEN13432 以及美国标准 ASTMD6400 认证为可堆肥产品。该产品可与其他再生原料混合，制成巴斯夫经认证的可堆肥生物基聚合物 ecovio，ecovio的典型用途为有机垃圾袋、保鲜膜、果蔬袋以及农业地膜和食品 包装。研究表明，ecovio在生产、包装和保质期以及食物垃圾收集方面具有优势。 这些优势来源于该材料在工业和家庭堆肥以及土壤中经证明的可生物降解性，可 减少食物垃圾，通过更大量的堆肥将养分返回土壤，避免土壤中的塑料积聚，从 而形成养分闭环，实现循环经济。

原材料价格的大幅波动已经引起 PBAT 价格上涨。PBAT 是以 BDO（丁二醇）、 AA（己二酸）和 PTA（精对苯二甲酸）为原料，通过直接酯化或酯交换法而制得。 PBAT 的成本 72%来自于原材料，其中 BDO 更是占到 PBAT 总成本的 34%。而随 着可降解材料的需求量增加，BDO 出现供不应求的现象，进而导致 BDO 的价格出 现大幅度波动。2020 年 6 月至今，BDO 价格由 7500 元/吨上涨至 22900 元/吨，最 高点达 34000 元/吨，推动 PBAT 单价从 1.3 万元/吨上涨至超 2 万元/吨。

4.2.2. 彤程携手巴斯夫，布局可降解材料上下游产业链

彤程是国内唯一一家获得巴斯夫授权的企业，投建 10 万吨/年项目。公司在 2020 年与 PBAT 发明者和全球领先的生产企业——巴斯夫发布全球联合声明，获得巴斯 夫 PBAT 专利授权，公司是目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业。巴斯夫是具有 完整掌握聚合、改性及终端应用核心技术的完全生物降解塑料生产国际龙头企业， 授权公司使用巴斯夫专有 PBAT 聚合技术和指定使用相关设备进行生产和销售，并 于上海化工区建设 10 万吨/年生物可降解材料项目一期工程，项目计算期 15 年， 其中建设期 2 年，生产期 13 年。投产期生产负荷按第一年产量 2 万吨 PBAT；第 二年产量 2.5 万吨 PBAT；第三年产量 3.5 万吨 PBAT；第四年 4.5 万吨 PBAT；第 五年至以后年份产量均为 6 万吨 PBAT。项目达产稳定期后预计可实现营业收入 114,690 万元，利润总额 37,012 万元，净利润 31,460 万元，含建设期的投资回收期 （所得税后）为 6.21 年，项目全部投资的内部收益率（所得税后）为 27.13%，具 有良好的经济效益。

上游签订 BDO 原料战略供应协议。PBAT 的原材料包括 BDO、PTA 和 AA，其中 BDO 价格波动严重，供应紧张。为做好原料端供给，保质保量做好上游供应， 2021 年公司同国内 BDO 龙头生产商—陕西陕化煤化工集团有限公司签署上游 BDO 原料战略供应协议。陕西煤业目前是公司第四大股东，目前持股 3.10%，有 望维持可靠、长期的供应保障。

下游布局改性料的生产。公司积极布局建设可降解材料下游改性料的生产，其改 性产品面向国内外高附加值生物可降解市场，从而实现通过上下游一体化为客户 提供完整的生物可降解解决方案，满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。

5. 国产光刻胶需自主可控，彤程新材有望突破

5.1. 国际形势促半导体产业补短板，国产光刻胶迎最好时代

国际局势纷繁复杂，自主可控大势所趋。美国半导体协会（SIA）最新数据显示， 2021 年全球半导体产品的销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%。其中，我国 半导体行业市场规模为 1925 亿美元，占全球比重 34.6%，是全球最大半导体消费 国家。面对纷繁复杂的国际形势，以及愈发频繁的制裁断供事件，实现半导体产 业链的自主可控愈发迫切。国家从重大科技项目、财税投融资等政策方面予以支 持鼓励，以促进我国半导体产业的快速发展。行业企业重视自主研发，上下游携 手共进，加速国产光刻胶验证量产。

国内 KrF 和 ArF 光刻胶需求量大，供不应求面对“卡脖子”风险。我国半导体光 刻胶产品中，高分辨率的 ArF 光刻胶和 KrF 光刻胶占比分别为 46%和 37%。随着 更多逻辑与存储晶圆厂投产，对高分辨率光刻胶需求占比仍将提升。但高分辨率 的 KrF 和 ArF 光刻胶生产供应基本被日本和美国企业所垄断，地震、火灾、甚至 国际事件往往会成为断供的理由。解决光刻胶“卡脖子”问题迫在眉睫，半导体 光刻胶国产化进程也在不断加速。

面板产能向大陆转移，国内产业链成熟显现竞争力。近年来，我国的面板产业快 速发展，面板产能、技术水平稳步提升，约占全球一半市场份额，产业竞争力逐 渐增强，全球 LCD 面板产能和主导权向我国转移是大势所趋。据 CINNO Research 预测，2022 年中国大陆 TFT 阵列正性光刻胶需求量将达到 1.8 万吨，彩色光刻胶 需求量为 1.9 万吨，黑色光刻胶需求量为 4100 吨，面板类光刻胶总需求预计高达 15.6 亿美金。 与面板产业相匹配，面板光刻胶市场约占全球一半，产业链低成本 自主供应，方可保障产业链安全，提高面板行业全球竞争力。

5.2. 彤程新材重金投入技术研发，光刻胶持续开拓进取

重金投入强强携手，雄厚实力促光刻胶突破。光刻胶的高门槛需要长期大力投入 方可突破，彤程新材对光刻胶的高度重视与高强度投入，有望不断越过门槛，实 现更多突破。彤程新材实力雄厚，截止 2021 年 9 月 30 日，公司拥有流动资产 22.47 亿元，股东权益为 28.03 亿元。公司旗下北京科华与杜邦电子战略合作开展 光刻胶材料开发，同时 5.86 亿投入光刻胶产能建设，6.99 亿投资建设“ArF 高端光 刻胶研发平台建设项目”，并同步推进多款 KrF 光刻胶的送样验证，彤程的雄厚实 力保证光刻胶业务多方面快速推进。

发与订单进展顺利，蓄力 ArF 光刻胶业务。2021 年 1-9 月，北京科华与国内主 流集成电路企业合作，研发立项 49 项。ArF 光刻胶方面，公司主要研究 ArF 湿法 光刻胶工业化生产技术开发，通过建立标准化的生产及控制流程，提升高端光刻 胶的质量控制水平，实现 193nm 湿法光刻胶量产生产；同时，逐步建立先进的集 成电路及配套材料开发与应用评价平台，预计于 2023 年末建设完成。KrF 光刻胶 方面，开发品种涵盖盖 Poly、AA、Metal 等多种关键层工艺；TM/TV、Thick、 Implant、Contact Hole 等应用领域的多种 KrF 产品以及应用于 Flash 和 DRAM 的第一款国产化 KrF 负性光刻胶均已取得销售订单，完成产品放量。I 线光刻胶方面， 公司研发的化学放大型 I 线光刻胶解决了厚膜胶感光速度、分辨率以及抗刻蚀性能 问题；同时，公司增购 Nikon I 线 I-14 曝光机，9 月份完成装机调试，正式投入使 用，极大地提升了 8-12 寸产线用 I 线光刻胶的开发速度。高档 I 线光刻胶和化学放 大型 I 线光刻胶已于 2021 上半年取得多家客户订单。

北旭电子持续研发，突破技术短板。产品研发方面，公司研发的 4-Mask 高感度光 刻胶新品突破了原有产品不能使用 Halftone 的瓶颈，已在京东方量产销售，并且出 货量持续增加。同时，针对 AMOLED 面板客户，公司开发了高性能的高分辨率光 刻胶，分辨率达到 line 1.5m、hole 2.0m，已通过客户小批量认证，预计年内逐 步量产。并且，公司积极研发高耐热光刻胶、低温光刻胶，预计 2022 年实现量产 销售。

5.3. 平台化发展半导体材料，一体化供应发挥协同效应

光刻胶树脂、电子酚醛研发取得进展，供应与成本自主可控。在光刻胶树脂研发 方面，已经完成 LED 光刻胶树脂、G/I 线光刻胶树脂、先进 I 线光刻胶树脂等多个 产品的配方开发和认证。应用于 KrF 光刻胶领域的光刻胶用对羟基苯乙烯树脂， 实验室完成小试，正积极准备放大实验、以及建立相关的工业化提纯设备。另外， ArF 光刻胶树脂进入实验研发阶段。在电子酚醛方面，完成多个产品在 CCL、 EMCm 客户端的认证和销售，建立 CCL 应用评价体系。公司自主生产占光刻胶成 本约七成的树脂，从树脂与单体层面解析光刻胶，既可以推动研发进程，又可保 障供应安全，带来成本优势，提高毛利率水平。

研发、制造、销售资源共享，电子材料一通百通。公司致力于成为国际一流的半 导体和显示面板相关电子材料平台型企业，在全球拥有多处电子材料研发中心， 具备电子级化学品的规模化制造能力与经验。公司光刻胶的下游半导体晶圆与面 板企业，同样是电子化学品的终端需求客户，易于在建立合作关系的基础上，供 应多品类电子化学品。公司平台化发展电子化学品，利用电子材料相近相通的特 性，共享研发、制造与客户资源，有利于发挥协同效应，降本增收，迈向与国际 半导体材料巨头相同的发展之路。

6. 盈利预测

彤程在继续做大轮胎特种材料业务的同时，把握国产替代的历史性机遇，大力布 局光刻胶材料，预计将迎来爆发性成长。我们预计公司在 2021 年至 2023 年营收分 别为 24.31/36.72/53.12 亿元，净利润 3.47/5.24/10.33 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。