彤程新材整合上下游科华+杜邦战略合作，加速光刻胶国产替代

一、杜邦+科华战略合作，光刻胶国产替代加速推进

1.1 战略合作助力满足中国爆发式需求增长

2021 年 11 月 8 日，杜邦电子与工业事业部和北京科华微电子材料有限公司今日宣布开展一项合作计划，为中国集成电路芯片制造商提供高性能光刻材料。凭借双方公司的优势，此项合作旨在满足行业对先进光刻胶和其它光刻材料的需求。

杜邦是全球领先的半导体材料供应商，已推出大量荣获认可、多种波长的光刻产品，其中包括 193nm（ArF）、248nm（KrF）和 i/g-line 光刻胶，以及碳膜涂层（SOC）、抗反射涂层（BARV）、先进表面涂层和光刻胶配套试剂。

合作的对手方，北京科华成立近 20 年，当前已经成长为中国最大的集成电路光刻胶本土供应商之一，产品已经包括了集成电路、LED、分立器件、先进封装、MEMS 等领域所使用的光刻胶。

杜邦拥有着实力强劲的光刻胶及相关产品的技术优势，而北京科华作为行业内的新秀，双方的合作我们认为将会更加大力支持中国本地市场的发展，合作基础下也将快速为下游晶圆厂客户提供各类高性能光刻材料，助力客户发展，从而满足中国内地对于光刻材料的爆发式的增长。

科华微电子北京科华是唯一被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，光刻胶产品包括 KrF （248nm）、g 线、i 线、半导体分立器件负胶、封装胶等，是中国大陆半导体光刻胶营收额最高的公司，也是国内唯一可以批量供应 KrF 光刻胶给本土 8 寸和 12 寸的晶圆厂 客户。

目前主要客户包括中芯国际、上海华力微电子、长江存储、武汉新芯、上海华虹宏力、华虹半导体（无锡）、华润上华、杭州士兰、吉林华微电子、中芯集成（绍兴）、北京燕东微电子、三安光电、华灿光电等行业顶尖客户。

2021 年 1-9 月，北京科华实现光刻胶业务营业收入 0.94 万元，同比增长 51.6%；其中半导体用 G/I 线光刻胶产品较上年同期增长 61.78%；KrF 光刻胶产品较上年同期增长 226.69%。

除了财务数据的亮丽表现，公司产品上新增包括 KrF 光刻胶、高档 I 线光刻胶、化学放大型 I 线光刻胶在内的 10 支产品获得长江存储、中芯北方、广州粤芯、厦门士兰集科等用户订单。

彤程电子对科华微电子实现控股后，为进一步优化业务结构、提高企业的经营效益和运行质量，对分支机构进行了整体梳理，并对相关子公司进行逐步清理，进一步提高管理品质。

科华微电子深获半导体客户支持，以满足国内半导体客户各类光刻胶的制程需求并稳定供货为己任，建立原料采购多元化、生产制程自动化及息化、销售及技术支持专业化的经营模式，致力于建设自主可控的全球客户赖的光刻胶公司。

1.2 彤程电子对外投资 ArF，加速本土高端光刻胶替代之路

在此次与杜邦展开战略合作之前，公司已在 2021 年 8 月 17 日公告全资子公司，彤程电 子，使用自筹资金 6.99 亿元对外投资 ArF 光刻胶研发平台建设项目，预计 2023 年末建设完成。

主要用于研发 ArF 湿法光刻胶工业化生产技术的开发我们认为当前彤程新材（含彤程电子、北京科华）已经实现了 G 线、I 线、KrF 的正式出货，客户方面同样进展飞速的基础上，再次投入 ArF 光刻胶将会助力公司巩固当前在 IC 光刻胶的龙头之位。

同时在对外投资公告之中，公司立项考虑引入 ArF 技术团队，启动对于 ArF 湿法光刻胶技术及产业化的突破，将会是一个对于彤程新材里程碑式的项目，帮助彤程新材实现 ArF 方面产业化的能力，同时助力突破 ArF 湿法的技术，高端专业技术团队，负责关键配方研制、关键应用技术开发、质量管控及产品生产，实现对于 ArF 湿法的技术及产业化的双重快速突破，并结合公司已有的 ArF 干法技术，快速突破，实现国产替代，成为国内唯一一家实现了 IC 光刻胶产业化大类全突破的厂商，正式拉开与同行的距离。

而此次与杜邦的合作之中，我们认为战略合作也将进一步推动公司在 ArF 光刻胶项目上的发展，使其在未来的投产更为顺利，加速彤程新材为本土高端光刻胶替代的进度。

此外，彤程新材在彤程电子这一平台上同时建设 1.1 万吨/年产能的面板及 IC 光刻胶，也将为公司产能再助一力，在技术、产能、战略合作伙伴上面共同进步。

1.3 IC 光刻胶市场高速发展，有望迈向百亿规模

从半导体材料来看，至 2020 年全球市场规模在 539.0 亿美元，较 2019 年同比增长 2.2%。 从长期维度来看半导体材料的市场一直随着全球半导体产业销售而同步波动。

虽然半导体芯片存在较大的价格波动，但是作为上游原材料的价格相对较为稳定，因此我们也可以看到半导体材料整体并无巨幅波动，且保持稳定增长的趋势。

此外看到当前半导体市场由于 5G 时代到来，进而推动下游电子设备硅含量的大增，带来的半导体需求的快速增长，直接推动了各个晶圆厂商的扩产规划。

而芯片的制造更是离不开最上游的材料环节，因此我们有望看到全球以及中国半导体材料市场规模的飞速增长。

在全球半导体材料的需求格局之中，中国大陆从 2011 年的 10%的需求占比，至 2019 年已经达到占据全球需求总量的 16.7%，仅次于中国台湾（21.7%）及韩国（16.9%），位列全球第二。

随着整个半导体产业的持续增长，以及中国大陆不断新建的代工产能，我们有望看到中国大陆半导体材料市场规模增速将会持续超越全球，荣登第一。

半导体晶圆制造过程繁琐且复杂，对于的材料大类的设计也超过了 9 种，在 2019 年期间，整个半导体材料 521 亿美元的市场规模之中，半导体晶圆制造材料占据了约 63%，达到了 328 亿元。

其中光刻胶占比约为 5.3%，光刻胶辅助材料 6.9%，合计占整体晶圆制造环节材料成本的 12.2%。

看到中国半导体光刻胶市场，在 2015 年光刻胶市场约为 17.8 亿元，而至 2020 年中国半导体光刻胶市场整体已经增长至约 27.4 亿元，且至 2021 年有望达到整体 31 亿人民币的市场规模。

中国市场半导体光刻胶市场在 2019 年至 2021 年的增速持续走高的核心原因我们认为是中国半导体晶圆代工的产能增速迅猛，因此给中国大陆市场带来个更大的增速。

在下文我们展开阐述了中国/全球晶圆厂的扩产，以及制程及晶圆尺寸带来的价值量变化，因此我们判断随着中国及全球的晶圆产能持续扩张，以及集成电路制程的不断提升，中国 IC 光刻胶市场有望向着 100 亿人民币规模发展。

计算方式

根据下文 SEMI 数据，2019 年中国 8 寸及 12 寸晶圆产能（含内外资）约为 80 万片/月和 65 万片/月；

根据上文智研产业研究院所统计 2019 年中国半导体光刻胶市场规模为 25.2 亿元人民币； 因此我们可以计算得出 2019 年每片 8 寸晶圆平均用光刻胶价值量约为 90~95 万元人民币；

根据下文集微网统计至未来中国 12 寸晶圆规划月产能为 145 万片，8 寸晶圆规划月产能为 135 万片；并且我们根据下文 2.2.2 所述，高制程芯片大尺寸晶圆所用单片光刻胶用量上升，我们假设 8 寸和 12 寸的价值量比为 1:1.5~1:2.0，因此我们预计在国内内资市场需求的规模约为 80 亿元人民币，而再考虑外资在中国的晶圆厂的光刻胶需求，中国整体需求有望达到 100 亿元人民币。

1.3.1 晶圆产能扩产推动光刻胶用量激增

根据 IC Insight 的统计及预估，在不包含三星、英特尔等 IDM 类型晶圆代工市场而言，2020 年纯晶圆代工市场或实现了约 19%的增长，达到了 677 亿美元的市场规模，是过去多年以来最高的增速幅度。

而随着 5G 带来的硅含量渗透的景气及需求的爆发，未来市场预计将持续增长，至 2024 年 IDM+Pure-Play Foundry 将会有合计约 1075 亿美元的市场规模。

此外不仅市场规模在不断的提升，看到全球 12 寸晶圆的产能的增长情况，根据 SEMI 在 2020 年 10 月的《300mm Fab Outlook to 2024》报告所述，在 2019 年全球 12 寸晶圆的产能超过 540 万片/月，至 2024 年之时，全球 12 寸晶圆产能将会超过 720 万片/月。

全球半导体制造商在 2020 年至 2024 年将持续提高 8 寸晶圆厂产能，预计增加 95 万片/月，复合增速将达到 17%，至 2024 年将会达到 660 万片/月的最高历史记录。

而这其中，中国占据大多数产能，在 2021 年已经达到了 18%，在未来的产能不断扩张的情况下，有望占比持续提高。

从全球角度我们看到了晶圆产能无论是 8 寸或者 12 寸均处于高速增长的趋势之中，再聚焦至中国大陆的晶圆产能增长情况来看，更是呈现了较全球产能增长更高的增速，这也将给国产半导体材料带来更大替代契机以及可渗透空间。

1.3.2 制程提升带来光刻胶价值量提升

在前文第一章节我们看到中国晶圆代工厂商在未来的扩产规划将会十分巨大，8 寸的产能将在未来实现从当前 74 万片/月增长至 135 万片/月，12 寸产能将从当前 38.9 万片/月增长至 145.4 万片/月，分别将实现 82%及 274%的增长，将会直接带动半导体的材料需求之外，从产能的扩张的结构来看，12 寸晶圆的增速将会远超过 8 寸晶圆，并且我们认为未来中国的产能制程结构将会逐步升级，带动更大的半导体材料用量的弹性增长。

从 Logic 芯片的角度来看，看到台积电从 20Q1 开始至 21Q1 的各制程占收入之比，可以看到在 28nm 及其以上的制程收入占比从 45%降低至 37%，其中 5nm 制程从 0%提升至 14%（20Q4 达到 20%）。

由此可见整体芯片制程不断的向更先进制程的方向发展，而其中将会带动各类集成电路晶圆制造材料的使用量不断地提升。

我们根据 IC 光刻胶所能使用到的制程节点来看，可以看到随着制程的逐步增长，所用的 IC 级光刻胶品种将会逐步发生变化，并且随之带来的 IC 光刻胶的价值量也将会发生巨大的变化（单位价值量ArF>KrF>I>G）。

1.4 彤程+科华，上下游垂直整合带来盈利、研发巨大优势

本章节我们将围绕着彤程新材上下游垂直整合的布局进行分析该战略布局能为公司带来的两大优势研发能力、及利润潜力。

光刻胶为集成电路制造核心材料，树脂为其主要原材料，其成本占比超过 50%，而在高端 ArF 和 KrF 光刻胶中，其成本占比更是超过了 70%。

光刻胶专用化学品属于光刻胶制备的上游产业，它的基本组分有以下几种，分别为光引发剂（光增感剂、光致产酸剂）、溶剂、成膜树脂及添加剂（助剂、单体等），其主要使用的溶剂之一为丙二醇甲醚醋酸酯（PMA），占光刻胶含量约为 80%~90%。

我们以 KrF 光刻胶为例，在成本占比之中，树脂成本占比高达约 75%，感光剂约为 23%，溶剂约为 2%，

电子级酚醛树脂对产品纯度要求非常高，相较传统应用领域合成难度更大。

在原材料中，由于量产的需求，在生产树脂中需要保证不同批次的高分子树脂的分子量分布和性能都相差无几，故而成膜树脂的合成难度最高。

随着光刻工艺的曝光波长的减短（从紫外 g 线的 436nm 到 ArF 准分子激光的 193nm），相应光刻胶所需的主体成膜树脂也从环化橡胶类到聚对羟基苯乙烯类、聚脂环族丙烯酸酯类和聚甲基丙烯酸酯类。电子级酚醛树生产技术长期由国外垄断，国内长期依赖进口。

目前彤程新材已成功自主开发电子级酚醛树脂，在光刻胶、环氧塑封料、覆铜板等领域均有布局，并通过部分客户的认证，开始批量供应。

收购瀚森镇江，完成电子化学品领域的又一记重拳出击。瀚森树脂（镇江）有限公司为全球领先的酚醛树脂生产商瀚森化工在中国镇江的工厂，年产能 4 万吨，公司于 2021 年成功收购其 100%的股权。

至此，彤程新材在电子化学品领域的布局已包含北旭电子（液晶面板光刻胶）、科华微电子（半导体光刻胶）和瀚森镇江（电子级酚醛树脂）。

依托彤程在高性能酚醛树脂的行业领先地位，以及在高分子材料领域 20 多年的创新研发、 生产龙头经验，彤程收购后即将在瀚森镇江开展的业务涵盖环氧塑封料、覆铜板等电子行业用特种树脂，还涉及航天航空材料、罐听树脂、耐火材料、岩棉等行业，进一步加快在电子化学品领域的深耕和布局。而基于原材料的自产化，我们也做了如下测算。

1.4.1 光刻胶利润潜力提高

根据彤程新材当前所从事的光刻胶、以及光刻胶的配套试剂、及其他原材料的自产化，我们假设在未来彤程均可实现一级原材料（直接原材料树脂、光酸剂、溶剂）的自产化的基础上，做了如下假设

可以看到当彤程新材可以实现三大原材料的自产化之时，在 KrF 光刻胶的毛利率有望从 50%的基础提升至 74%；而进一步考虑，如若彤程新材能将二级原材料（树脂、溶剂、感光剂的上游原材料）进一步自产化，其光刻胶毛利率整体将会再上一个台阶，有望远超实现一级原材料自产后的毛利率水平。

随着公司光刻胶业务逐步的放量生产，规模化效益配合产业链上下游垂直整合带来的利润弹性，将会是远超市场预期的水平，这也是公司上下游整合带来的核心优势之一。

1.4.2 光刻胶研发能力提升

在章节 3.1 内我们对于上下游垂直整合给彤程新材带来的光刻胶毛利率的巨大弹性做了简单的测算，但上下游垂直整合带来的优势之处不仅于此，同时也将会在光刻胶的研发方面产生巨大的优势，帮助公司继续保持乃至扩大自身在光刻胶业务领域上的优势地位。

根据我们对于各方面资料的整理以及对产业的草根调研，我们梳理了有无上下游配合整合能力的光刻胶公司在以下四点上存在的差异

当前彤程新材已经实现了 I 线、G 线、KrF 光刻胶这三大种类的光刻胶量产突破，而随着彤程新材逐步逐步突破上游原材料及更上游的原料，我们有望看到公司实现在光刻胶研发的飞速进展，进一步的拓宽公司 IC 及面板光刻胶的品类及型号。

二、盈利预测

当前公司与杜邦已达成战略合作，我们认为此次合作将会帮助公司高端 ArF 光刻胶在未来产业化放量的过程中加速，使公司进一步完成全 IC 光刻胶（G 线、I 线、KrF、ArF）大类的覆盖。

同时公司上下游整合带来的公司未来的利润潜力将会十分巨大，以及公司当前不断的扩产（彤程电子、PBAT、橡胶助剂等）都将在产能的逐步释放的过程中给公司带来成长的动力。

因此我们预计公司将在 2021 年至 2023 年实现收入 24.70/31.56/40.27 亿元，归母净利润 3.44/4.39/5.91 亿元，对应当前估值 107.3/84.1/62.4x。

三、风险提示

1. 下游需求不及预期

当前公司多款产品处于扩产阶段，如若下游需求不及预期，将会影响公司收入及利润情况；

2. 技术研发不及预期

公司当前多个产品在做技术的进一步突破，如若公司技术研发及突破情况不及预期，将会影响公司新产品的销售情况。

3. 市场规模及毛利率测算可能存在误差

文中对于 IC 光刻胶及面板光刻胶均进行了基于当前行业数据、以及我们国盛电子团队的假设进行预测；如若行业数据或假设的条件发生变化，或将会对光刻胶行业市场规模，以及未来预期毛利率产能影响。