拉芳家化并购终章：募投资金“不务正业”，转型之路道阻且长

作者 柳絮

在回复上交所重组问询函的十天之后，12月26日晚，【拉芳家化(603630)、股吧】（603630.SH）发布公告，称终止增资并收购美妆代理品牌上海缙嘉股权，并将募集资金及其孳息再次用于“营销网络建设项目”和“建设研发中心项目”。

守住本业已是不易，弯道超车更是难上加难，收购终止无疑为正处于转型时期的拉芳家化再次蒙上一层阴影。

吴氏家族话语权集中，募投项目基本停滞

1960年出生的吴桂谦是典型的潮汕人，潮商根深蒂固的家族观念，在拉芳家化的一众高管中，得到了最佳体现。

吴桂谦是拉芳家化董事长兼总经理，其妻郑清英、女婿张晨担任公司董事。而公司副总曹海磊、张晨，均是吴桂谦女婿。另外，吴桂谦与女儿Laurena Wu、吴滨华分别持股30.44、21.14、9.06%，合计持股60.64%，为公司实控人。

据2017年招股书显示，多达30位的“亲友团”现身于公司IPO的招股书中，在A股上市过程中也是比较罕见的。而作为一个家族式公司，难免让人担忧其现代企业管理制度的可靠性。

自上市以来，拉芳家化募投项目基本处于停滞阶段，家族企业保守式发展的弊端凸显。

2017年3月1日，在拉芳家化首次公开发行A股网上投资者交流会上，在被问到日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目预计几年完成时，吴桂谦曾表示，上述项目建设期为2年，即于2019年3月完成。

                                                                来源：公开资料

然而，截至2018年上半年，日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目投入金额均为0。同时，拉芳家化还将该项目的建设完成日期延长至2019年12月31日。

据公司解释，因日化产品的生产工艺和技术水平有所提升，公司相应调整该项目生产厂房的设计，故对日化产品（洗发水、沐浴露）二期项目进度产生影响。

                                                                  来源：公司公告

然而，截至2018年前三季度，拉芳家化固定资产为6068.68万元，反而较去年同期的7020.50万元降低951.82万元。在建工程则由去年同期的393.81万元增至如今的677.81万元。

假设在建工程均是日化产品二期项目，以1.46亿元的募资投入计算，上述二期项目的进度仅在5.0%左右，说好的建设进度是不是进行的太慢了。

除此之外，本用于建设研发中心和营销网络建设的募投资金，为何其用途在终止收购上海缙嘉后，又再次用于募投项目呢？

据公司变更募资并购上海缙嘉的解释，营销网络建设缓慢，是因为公司正在寻求符合消费升级趋势的营销渠道。至于未启动研发中心建设，则是因为技术升级较快，公司需要对设备仪器等重新选型。

一拖再拖，募投项目进展如此缓慢，拉芳家化主业规划不清的现状或可窥一斑。

上市近两年以来，拉芳家化7.5亿元的募投项目中，虽然投入1.69亿元用于营销网络建设项目，但也是置换前期已投入募投项目的自筹资金。截至2018年上半年，拉芳家化募集资金专用账户期末余额为5.99亿元。

募投资金“不务正业”，“精打细算”增利润

如今，募投项目几乎纹丝不动，募集资金反而投资于理财产品，拉芳家化倒是有“不务正业”了。

经财经网不完全统计，自2017年4月上市以来，拉芳家化发布多达26条购买理财产品的公告，其资金来源不仅包括自有闲置资金，还包括闲置募集资金。

截至2018年12月22日，公司使用闲置资金累计购买理财产品尚未到期的金额共计1.5亿元；截至2018年11月10日，公司使用闲置资金累计购买理财产品尚未到期的金额共计3.0亿元。

值得一提的是，与其他上市公司购买理财产品的周期一般为一年不同，拉芳家化频繁进行理财操作，在大手笔收回后，又很快再次投入到理财产品上。公开资料显示，拉芳家化理财产品周期基本在1-3月左右，理财收益率约为3%-5%。

公司的理财手段虽不“高明”，但是“算盘扣到无子”，潮商精打细算的本领却在拉芳家化的财报上显露无疑。

随着国产日化的日渐式微，拉芳家化营收和归母净利润增速均出现不同程度的下跌，但有趣的是，在2013年-2018年9月期间，拉芳家化归母净利润平均增速为15.86%，要远远高于同期4.49%的营收平均增速。

                                                                   来源：公司年报

一般来说，随着企业规模的扩大，边际收益面临着递减趋势，营收增速要高于净利润增速。拉芳家化“另类”的因，就在于银行利息收入覆盖了财务费用，间接提高了净利润。

截至2018年前三季度，公司财务费用对净利润的贡献逐渐提高，由2013年的-46.25万元降至-1110.70万元。其中，同期利息收入为1124.19万元，贡献归母净利润的8.50%。

                                                                       来源：wind

进一步浏览公司财报，财经网发现，今年以来，除了财务费用一贯的贡献之外，拉芳家化在销售费用、管理费用上开始节省起来。

截至2018年前三季度，拉芳家化销售费用、管理费用分别为2.44亿元、0.31亿元，较去年同期减少0.28亿元、0.20亿元，两者合计多贡献当期归母净利润的36.36%。

不过，2018年前三季度，公司归母净利润34.03%的同比增速，并未对股价构成支撑。截至12月29日收盘，拉芳家化股价降至13.10元/股，较上市之初股价最高55.62元/股，跌去76.45%。

主业面临天花板，转型美妆突破难

业绩增长乏力叠加进军饱受争议的电商、美妆领域，令二级市场投资者对拉芳家化日渐失望。

拉芳家化董秘张晨曾公开表示：拉芳家化品类聚焦的洗发水、护发素和沐浴露市场，几乎高度饱和，行业可能年化增长率也只有1%-2%。

截至今年前三季度，拉芳家化存货3.41亿元，同比增长46.97%。公司存货周转天数，也由2017年的231天延长到今年前三季度的287天。销售如此疲软，这就也解释了前募投项目为何迟迟无法动工。

主业增长放缓下，拉芳家化把目光投向了美妆、电商市场，已陆续参股宿迁百宝和蜜妆息，成立产业基金。但是，目前来，美妆、电商领域能否带来新的利润增长，还是个未知数。

截至2018年上半年，宿迁百宝净利润1481.57万元，未占到全年业绩承诺的一半。蜜妆息净利润371.47万元，仅是去年净利润的22.45%。而与此同时，拉芳易简基金与拉芳品观基金净利润分别为759.03万元、0.04万元，业绩贡献并不显著。

拉芳家化的董秘张晨曾公开表示，主要是想借助这些平台完成上亿元的销售利润。

事实上，收购上海缙嘉，拉芳家化更为重的还在于补充其渠道短板，借力发展线上运营。一份来自淘宝美妆的数据显示，2018年，我国化妆品的线上增速是线下的3倍左右，我国化妆品市场线上活跃度要远高于线下。

然而，2017年，拉芳家化仍然依赖于经销渠道，后者实现销售收入6.2亿元，占比超过60%；而电商渠道销售收入0.9亿元，占比9.13%。如今，收购告吹，未来拉芳家化转型之路颇为艰难。

按照拉芳家化本的设想，收购上海缙嘉将有助于公司自有及代理品牌的运营管理能力迅速提升。同时，公司希望能够借此培育自有的化妆品品牌。不过，拉芳家化想从化妆品市场中突围，也绝非易事。

公开资料显示，2016年，我国拥有生产化妆品资质的企业高达4798家。2017年，行业排名前10的企业市场份额仅占38.5%。整个化妆品市场处于竞争激烈、高度分散状态。

与此同时，目前国内化妆品市场几乎被国际品牌垄断。2017年国际品牌的销售量虽然只占到我国化妆品整体销售量的60%，收入却占到90%。化妆品市场呈现出国货品牌乏力的局面。

在本次收购终止后，拉芳家化表示，将集中精力和资源，寻求多种发展路径和模式，增强公司竞争力和盈利能力。拉芳家化能否突破业绩天花板，小编将持续关注。