索通发展研判与投资计划

最近几年，似乎和鲁股有缘。烟台万华、鲁阳节能、山东赫达都是这几年的爱股。年初纳入的索通发展，不小心也是鲁股。趁着今天周末，就记录一下索通投资过程吧。

在全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产企业较少，主要集中在中国、荷兰、美 国、委内瑞拉等地，其中比较知名的国外企业有荷兰的 Aluchemie，委内瑞拉的 Carbonorca 和美 国的 Lake Charles，以上国外独立商用阳极生产企业建厂较早，受政治因素和成本因素制约，现 阶段均已停产，需要从中国采购预焙阳极弥补缺口。 我国是世界最大的原铝及预焙阳极生产国，产品不仅供应国内市场，还大量销往国外。自 1999 年第一批预焙阳极由索通发展（天津索通）销往海外到现在（来源于国家发改委网站《铝 用炭素行业的可持续发展》），我国已成为世界上最大的预焙阳极出口国（数据来源《预焙阳 极市场分析》）。目前国内比较知名的企业有索通发展、济南澳海炭素有限公司、济南万方炭素 有限责任公司、山东晨阳新型碳材料股份有限公司等。2020 年我国出口预焙阳极达 159.47 万吨， 2021 年出口预焙阳极达 191.47 万吨，是全球最大的预焙阳极出口国，已成为全球预焙阳极生产基地。

一、经营情况                                   

作为国内唯一预培阳极上市公司，2021 年度索通发展预焙阳极自产产量 206.87 万吨，OEM 产量 0.61 万吨；销售预焙阳极 202.49 万吨，其中出口销售 64.31 万吨（同比增长 11.55%），国内销售 138.18 万吨（同比增长 2.21%）；实现营业收入 945,794.74 万元，同比 增长 61.65%；归属于母公司的净利润 62,004.85 万元，同比增长 189.64%，实现基本每股收益 1.40 元，同比增长 137.29%。

2021

2020

2019

2018

2017

2016

净利润(元)

6.20亿

2.14亿

8644.52万

2.02亿

5.48亿

8891.50万

净利润同比增长率

189.64%

147.64%

-57.11%

-63.21%

516.06%

-10.77%

扣非净利润(元)

6.14亿

2.09亿

1.16亿

2.11亿

4.72亿

8258.53万

扣非净利润同比增长率

193.47%

80.93%

-45.18%

-55.29%

471.76%

-14.23%

营业总收入(元)

94.58亿

58.51亿

43.72亿

33.54亿

32.81亿

19.65亿

营业总收入同比增长率

61.65%

33.84%

30.34%

2.22%

66.94%

13.74%

每股指标

基本每股收益(元)

1.4000

0.5900

0.2600

0.6000

1.9000

0.4900

每股净资产(元)

9.81

8.45

7.40

7.24

9.75

7.83

每股资本公积金(元)

4.72

4.37

2.86

3.03

4.52

3.58

每股未分配利润(元)

3.95

2.98

3.27

3.12

4.30

3.01

每股经营现金流(元)

-2.59

0.79

-0.64

1.45

0.97

1.25

销售净利率

8.07%

4.88%

2.03%

6.11%

17.26%

5.23%

销售毛利率

17.09%

15.65%

13.46%

18.15%

29.31%

22.12%

净资产收益率

15.30%

7.22%

3.48%

8.38%

29.69%

6.46%

净资产收益率-摊薄

13.74%

5.84%

3.33%

8.26%

23.11%

6.29%

营业周期(天)

153.20

148.41

151.65

149.91

134.33

160.31

存货周转率(次)

3.52

4.20

3.80

3.42

4.33

4.74

存货周转天数(天)

102.30

85.73

94.75

105.31

83.10

75.96

应收账款周转天数(天)

50.89

62.68

56.90

44.60

51.23

84.35

流动比率

1.35

1.27

1.33

1.01

1.36

1.04

速动比率

0.69

0.80

0.89

0.54

0.83

0.66

保守速动比率

0.63

0.74

0.87

0.54

0.83

0.66

产权比率

1.50

1.12

1.81

1.27

0.77

1.18

资产负债率

55.80%

48.43%

60.40%

52.21%

40.99%

53.30%

二、主要产品及成本价格情况

（一）、预焙阳极市场

1.价格方面，2021 年 12 月，预焙阳极月均价格指数为 5,232.87 元/吨，较2021年初 3,563.45 元/吨 上涨 46.85%。（2022 年 2 月份以来，预焙阳极价格持续上行，根据山东某 大型铝生产商公布的采购价格，2 月涨价 350 元/吨，3 月份涨价 730 元/吨，4 月份涨价 850 元/吨，5 月份涨价 700 元/吨，已经达 到 7285 元/吨。）

2.供给方面，报告期内，我国预焙阳极总产量约为 2,098 万吨，同比上涨 5.60%。索通产量占国内产量的10%

3.消费方面，报告期内，我国预焙阳极表观消费量约为 1,906.53 万吨，同比上涨 4.33%，出口量约 191.47 万吨，同比上涨 20.1%。

（二）、成本方面

1.石油焦市场价格方面，2021 年 12 月，石油焦月均价格指数 2,684.84 元/吨，较年初 1,841.26 元/吨上涨 45.82%。供给方面，报告期内，我国石油焦总产量约为 2,746.54 万吨，同比上升 3.08%。消费方 面，报告期内，国内石油焦总消费量约为 3,967.74 万吨，同比上涨 9.01%。

2.煤沥青市场价格方面，2021 年 12 月，改质煤沥青市场均价为 5,632 元/吨，较年初 3,252 元/吨上涨 73.19%。供给方面，报告期内，我国煤沥青总产量约为 544.23 万吨，同比上涨 2.68%。消费方 面，报告期内，国内煤沥青总消费量约为 472.91 万吨，同比下降约 3%。

三、下游原铝市场情况

（一）、下游原铝市场价格与产能

1.价格方面，2021年12月，原铝月均价格指数19,303元/吨，较年初15,131.5元/吨上涨27.57%。

2.报告期内，我国原铝总产量约为 3,850 万吨，同比上涨 3.83%。消费方面，报告期内， 国内原铝表观消费量约为 3,988.70 万吨，同比上涨 5%左右。

（二）原铝产业趋势

伴随着原铝行业的新旧产能转换，预焙阳极行业将快速完成新旧产能转换和技术升级。 作为现代铝电解工业不可替代的重要原材料，随着铝工业的发展，近年来预焙阳极行业发展 迅速。 2017 年以来国家实施了原铝行业供给侧结构性改革，清理整顿原铝违法违规产能，继而以 设置产能上限方式严控新增产能，原铝项目建设只能实施等量或减量置换。在消费方面，随着原 铝应用领域不断扩大、需求继续增长。中国作为全球最大的发展中国家，在 2005 年超过美国成 为全球第一原铝消费国。根据统计数据，2021 年中国原铝产量达到 3850.3 万吨（数据来源国 家统计局）。预计今后 2-3 年，供需状况将逐步改善，供需或呈现紧平衡或供应不足的格局。截 至 2021 年底，中国电解铝建成总产能 4283.1 万吨（数据来源北京阿拉丁中营商务咨询有限公 司）。

（三）、“碳达峰、碳中和”力促节能减排

国家发改委2021年8月27日印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，这是国家进一步完善绿色价格机制、充分发挥电价号引导作用的具体落实，将为推动我国电解铝行业持续节能减排、提升能源利用效率发挥重要作用，助力实现“碳达峰、碳中和”目标。根据介绍，当前的分档标准为每吨13650千瓦时，国内几乎所有电解铝企业均能达到此标准，短期不会面临加价风险。而对于2023年标准为13450千瓦时，2025年标准为13300千瓦时，目前只有少数企业在规模化及技术升级的背景下，达到过此标准。绝大多数企业想要达到标准，还要面临完善管理、技术升级等问题。我国铝行业面对2025年碳达峰提前完成的目标压力极大。从全球铝行业能耗情况来看，中国的电解铝产量占全球总产量的55%-60%左右，连续多年牢牢占据全球最大电解铝生产国和消费国的位置，但由于铝行业高耗能且依赖煤炭等资源作为发电原料，从数据来看，全球铝生产产生的碳排放量中约70%来自中国。十四五期间中国铝行业在能源结构调整方面的时间紧任务重，尤其是欧洲碳贸易关税的考验已逐步逼近，面对复杂的国际政治经济形势和爆发式增长的贸易救济案件，我国铝产业整体转型升级和节能减排是大势所趋，也是必须面对的严峻考验。近年来电解铝行业能耗显著下降，平均吨铝铝锭综合交流电耗从2004年的14795千瓦时降至2020年的13543千瓦时，降幅超过1200千瓦时。

电解铝理论电耗6320度/吨，实际上最先进技术在海德鲁，电耗约在12270度/吨铝，目前行业内最领先技术，发达国家平均约13320度/吨铝左右，国内平均电耗约在13530度/吨铝。根据相关统计，铝电解的电能利用率只有40%-50%，超过50%的电都以各种形式浪费掉了。

理论消耗和实际消耗存在差值的原因是实际生产过程中存在过量消耗，主要原因是电解槽故障有很大一部分与阳极相关。预焙阳极质量对电解铝生产是否正常，以及电流效率、电耗、产品等级（预焙阳极杂质含量很高会影响原铝的质量，因此高纯铝、高端铝制品必须搭配高端预焙阳极）、经济技术指标影响很大。

四、公司产能有序扩张

公司目前预焙阳极产能是 252 万吨，年石油焦采购量达 300 万吨，未 来公司预焙阳极产能达到 500 万吨时，年石油焦采购量超过 550 万吨。作为市场重要的采购 方，公司将充分发挥集中采购、全球采购优势，构筑具有索通特色的石油焦供应体系，为铝用 碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础。

五、综合成本具有优势

一是最佳建厂位置选择在投资前，公司根据原材料、客户、当地营商政策等各项因素选择 最佳建厂位置，奠定成本优势的坚实基础。公司在现有山东、甘肃、云南、四川、重庆生产基地的基础上，持续推进在西北、西南、山 东、海外四区域的战略布局。计划十四五期间平均每年实现 60 万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约 500 万吨；二是采购成本优势公司 2021 年底运行产能达 252 万吨，石油焦2021 年年度报告采购量达 300 万吨，占国内石油焦产量的11%，采购端议价能力将进一步提升。三是单位成本优势因公司采用与下游客户合资的方式，下游市场稳定，公司产 能可以充分释放，规模效应逐步显现，因此单位成本更具有竞争性。四是产品质量优秀。炭阳极属于消耗品，吨铝毛消耗约0.5吨预焙阳极，大概一个月需要换一次。炭阳极电解过程中的理论消耗为333公斤/吨铝，实际上行业消耗在400-420公斤，索通的产品消耗在380-400公斤，比行业平均水平低20公斤/吨铝。公司生产的高端预焙阳极主要供海外出口，出口量连续12年居全国第一。

2019年以来，公司销售毛利率从13.46%增加至2021年的17.09,%，已保持连续3年增长。显示了公司面对上游成本增加的情况下，强大的成本转嫁能力。

六、C+战略快速落地

公司2021年年报提出今后发展的“C+战略”“C”是碳“Carbon”的首字母，也是中国“China”的首字母。公司将以风光储氢一体化的绿色能源供应为基础，聚焦“预焙阳极+锂电负极”等碳材料产业。石油焦作为是铝用碳素、锂电池负极等碳材料的重要原材料，在未来碳材料发展的过程中，发挥着重要的作用。公司目前预焙阳极产能是252万吨，年石油焦采购量达300万吨，未来公司预焙阳极产能达到500万吨时，年石油焦采购量超过550万吨。作为市场重要的采购方，公司将充分发挥集中采购、全球采购优势，构筑具有索通特色的石油焦供应体系，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础。

锂电池负极材料目前第一大成本是石墨化，第二大成本是石油焦，其中石墨化环节第一大成本是电力。因此，在双碳背景下，构建“绿电+新型 碳材料”的发展模式，是公司培育未来第二成长曲线的战略方向。

2022年4月4日，公司预中标770MW光伏项目。2022年4月7日，公司发布公告，宣布进军锂电负极材料。公司将在甘肃省嘉峪关市投资建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目首期5万吨项目。建设周期预期为12个月。项目总投资约7.2亿元。5月17日公告。

公司拟通过发行股份及现金方式购买欣源股份94.9777%股份，并募集配套资金。初步协议100%股权对应价格不超过12亿，其中现金支付不超过交易对价的30%。交易完成后，欣源股份将成为索通发展的控股子公司。 
  欣源股份主营电池石墨负极材料及薄膜电容器业务。成立于2003年，2016年9月新三板挂牌上市。2021年实现营收5.15亿，同增35.5%，归母净利润0.84亿，同比增长114.59%。其中石墨负极业务营收2.59亿，占比超过50%，毛利率达到40.4%。负极下游客户主要为贝特瑞、山东科宇、杉杉，2021年销售占比分别为19.59%、11.29%，9.75%。 电容器业务营收1.75亿，占比34%，毛利率达到21.96%。标的全资子公司内蒙古欣源石墨烯为公司石墨负极生产平台，2016年8月在内蒙古顺利投产，首期建设1万吨石墨烯负极材料（来源官网），且具备全工序一体化生产加工能力。 
　索通公司新增负极材料业务坐拥内蒙古+甘肃两大生产基地，产能具备持续扩张空间。 

七、估值

（一）、2022年5月20日市值112亿，对应2021年估值18倍。在不考虑负极材料效益的情况下，假设公司预培阳极维持目前利润水平，预测22年利润7.9亿，23年9.8亿,24年11.6亿，对应22-24年估值为14.2倍，11.4,倍，9.6倍。

（二）、考虑完成收购欣源股份并表的影响。欣源股份现有负极材料一万吨产能。按照上市公司负极材料22年行业平均26倍计算，保守给13亿.。按照上市公司电容器业务22年平均28倍计算，保守给4.8亿。其它业务白送。

八、投资计划与建议

按照索通发展2017年上市以来市盈率情况，最高为56倍，最低为10.2倍，70%分位为39倍。按照30倍为合理上限计算，合理估值上限22年为255亿。距离5月20日收盘上升空间为127%。按照50倍为风险区域上限计算，风险上限22年为413亿。距离5月20日收盘上升空间为268%。

九、风险

1．原铝行业受限电影响，产能下滑不及预期。（21年夏季国内遭受过拉闸限电危机后，不断扩张发电能力。今年拉闸限电的概率较小）

2、上游石油焦、针状焦、煤沥青受原油价格影响价格涨升过大。（公司是国内最大的石油焦采购用户，是国内最大的预培阳极商用公司，对上游与下游均有一定议价权，有一定的价格转移能力）

3、重组欣源失败。（即使发行股份募集资金失败，也不会收购失败。借给欣源的4.5亿可以债转股）。

股市的心跳

2022年5月22日