新股申购分析：国内第二大热压汽车模具制造商勋龙（01930.HK）

【IPO档案】

股票名称：勋龙

股票代码：01930.HK

上市日期：2019-06-28

招股价：0.80港元~0.88港元

招股总数：拟发行1.65亿股新股，香港公开发售占10%，国际配售占90%，另有15%超额配股权

最低认购额：3555.6224港元

每手股数：4000股

认购日期：2019年06月17日-06月20日

中签公布日：2019-06-27

独家保荐人：博思融资（Ballas Capital）

募资用途：假设发售价为0.84港元且超额配股权未获行使，全球发售净筹约9260万港元。约4.0%用于昆山一间新厂房租赁物业；约3.2%作为新厂房一般设立成本；约76.3%以购买新生产设备，包括CNC机台、放电加工机、注塑机及测试机；约6.5%以购买软件，作产品分析及模具设计之用；约10.0%以补充营运资金。

章来源：尊嘉证券（香港）

 

一、公司介绍

勋龙汽车轻量化应用有限公司（简称“勋龙”），是中国一家定制模具开发商及主要供应商，主要生产配合汽车轻量化应用趋势的汽车部件及家居电器产品部件所使用的模具。公司向客户提供全面的模具服务及解决方案，涵盖产品分析、模具设计及开发；模具制作、组装、测试及调整；试产；以及售后服务。

根据弗若斯特沙利报告，按2018年的收益计算，公司是中国第二大热压汽车模具制造商，占市场份额4.9%。公司从2009年开始生产热压模具起，成为于中国生产该等模具的先驱之一，公司的热压模具配合汽车轻量化应用。于2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，热压模具销售分别占来自汽车模具的收益85.3%、83.5%及80.9%。热压是一种关键轻量化科技，它可以减轻汽车零件的重量，从而节省能源及成本，同时不影响安全或性能。

自2003年起，公司以“勋龙”商号供应汽车及家居电器产品模具，包括热压模具、液压模具及注塑模具。建基于超过16年的营运历史，公司于各种模具生产过程的时间及成本方面已发展出强大的技术专识及跻身专门及高效之列。于2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，汽车模具销售分别占收益的53.1%、56.1%及57.0%，家具电器产品模具销售分别占收益的37.0%、32.1%及31.7%。按2018年汽车模具制造所产生的收益计，公司在中国市场的份额为0.8%，而五大业者在中国市场的份额为25.5%。按2018年电视模具制造所产生的收益计，公司在中国市场的份额为2.6%，而五大业者在中国的市场份额为37.1%。

司的生产工厂位于中国昆山及青岛。公司利用科技先进的程序及设备生产模具。举例而言，公司于模具制造运用CNC机台以及于模具测试运用三次元量测机及光学量测机。尤其是热压模具的生产需要在不同生产过程中具有丰富的技术专长，包括工程师或技术人员以计算机辅助工程（CAE）技术对模具设计进行详细而复杂的分析，分析模具设计及规格的可行性及有效性，加上使用五轴CNC机台。热压模具的开发及生产过程由研发团队（包括专注于该领域的工程师）支持。公司的生产品质及能力获颁授IATF16949:2016认证（与创意、以客户导向及符合客户具体要求的能力有关）以及ISO9001:2015认证（其关于制造精准腔模、汽车模具及机械零件的品质）。

 

二、营运情况

司透过研发改善模具及生产工序。模具的设计及品质对客户的制造过程的准确度及效率和产品品质极为重要。凭借产品分析能力，公司可对客户的产品设计及规格进行分析，并向客户提议可能的改善空间，以加强客户产品的效率、安全及性能。于最后可行日期，公司已于中国注册19项发明专利、44项实用新型专利（包括提升热压模具产品品质及使用寿命的实用新型专利）及1项外观设计专利。公司亦为高亮度曲面电视的前壳开发了模具，为此，江苏省科学技术厅于2017年12月授予公司高新技术产品证书。

通过技术专长及高效生产能力，公司已与主要客户建立了长期及稳定的业务关系，其中包括于汽车部件及家居电器产品制造行业内的领先公司。主要客户包括海斯坦普集团（为一间于全球享负盛名的汽车部件供应商）及海集团（为中国一家领先的电视及家居电器产品生产商）。公司与该等主要客户的紧密关系展示于技术能力、服务誉及产品品质方面的实力。

通过技术能力及丰富的经验，公司处于能把握中国汽车及家居电器产品制造行业（尤其是热压汽车模具行业）增长机遇的位置。根据弗若斯特沙利报告，中国汽车模具市场于2013年至2018年以复合年增长率5.2%增长。尽管客车销售额于2018年放缓，惟预期新汽车型号（尤其是新能源汽车）的发展及推出将带来汽车模具的需求；而汽车模具的市场规模预期于2018年至2023年以复合年增长率5.0%扩大。尤其是作为相对较新的产品（于2023年的交易量相对较低），热压汽车模具的市场规模于2013年至2018年以复合年增长率83.1%大幅增加。由于轻量化技术于汽车行业的应用与日俱增，热压模具的市场规模预期于2018年至2023年以复合年增长率18.1%继续扩大。

 

三、业务模式

（勋龙招股书-业务过程）

司根据客户的规格为其设计、开发及制造定制模具，客户主要属于汽车及家居电器产品制造行业。视乎制造的复杂程度及产能，公司会不时将技术上复杂程度低的若干模具制造工序外判予第三方承包商。公司亦向客户提供部件加工服务。一般直接向客户营销及销售产品。于往绩期间，公司并未透过任何分销商销售产品。

（勋龙招股书-按产品及服务类别划分的收益细目）

按产品及服务类别划分的收益细目来，2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，来自模具销售的收入分别约为人民币1.19亿元、1.60亿元及1.94亿元，相应占总收益的比重约90.9%、89.8%及89.4%，略呈下降趋势；来自部件加工服务的收入分别约为人民币1064.9万元、1537.2万元及2080.2万元，占比约8.1%、8.6%及9.6%，比重逐年提高。

（勋龙招股书-销售及销售价格范围）

汽车模具于2017财政年度的平均售价下跌，此乃主要由于公司于2016财政年度就若干特殊项目（设计制造更大尺寸及更复杂的模具）以更高的单位价格向海斯坦普集团销售模具。家居电器产品模具平均售价于2017财政年度下跌，主要由于在2017财政年度以较低单位价格向其中一名南京客户销售模具，因是该等模具尺寸较小。

司的模具的销售价格范围或会波动，因模具定制程度甚高，不同模具涉及客户的不同规格及要求。一般而言，公司会根据模具的技术复杂程度，估计所需生产劳力及所涉材料成本，藉以为模具定价。

（勋龙招股书-各业务分部的毛利及毛利率）

汽车模具销售毛利率从2016财政年度的49.7%下降至2017财政年度的43.0%，再下降至2018财政年度的34.7%。2016财政年度至2017财政年度汽车模具销售毛利率下降，主要由于对海斯坦普集团的销售毛利率下降，因为公司为海斯坦普集团提供更具竞争力的价格。2017财政年度至2018财政年度汽车模具销售毛利率下降，主要由于海斯坦普集团的销售毛利率进一步下降，以及对长春崨科汽车部件有限公司与一名新客户（彼为汽车零部件制造商）的销售毛利率相对较低。

于往绩期间，公司于中国昆山及青岛的三间工厂进行模具制造业务，总面积为约17829平方米。公司主要向德国及台湾制造商采购生产设备。2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，公司的CNC机台（为所有模具的重要生产工序中所使用的机器）接近以全产能运作，使用率分别为90.9%、91.2%及86.3%。

 

四、客户及定价

1.客户

司已与主要客户建立长期及稳定业务关系，包括汽车部件及家居电器产品制造行业内的领先公司。于往绩期间，公司与五大客户的大部分拥有超过五年业务关系。公司与海斯坦普集团（使用热压技术的全球知名汽车零件供应商）及海集团（中国顶尖电视及家居电器产品生产商）的长期及稳定关系证明了公司在技术能力、服务誉及产品品质拥有优势。公司自2009年起与海斯坦普集团建立业务关系，而于往绩期间，公司为海斯坦普集团于中国的唯一热压汽车模具供应商。

于2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，向五大客户的销售合计分别占收益的78.7%、71.8%及69.7%，向单一最大客户的销售分别占收益的43.7%、44.3%及36.7%。2018年中国乘用车销量增长放缓，这可能对公司的汽车模具销售产生不利影响。

2.定价政策

在制订产品的价格时，公司会顾及生产成本及目标利润率。公司厘定目标利润率时考虑的因素包括技术复杂程度、市场竞争及客户关系等。

3.供应商

业务的主要材料包括钢、模组、热流道及其他模具组成部分。公司与往绩期间的五大供应商大多拥有八年以上的业务关系。于2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，向五大供应商的采购分别占总采购额的23.7%、35.2%及30.2%，及向最大供应商的采购分别占有关期间总采购额的9.3%、13.5%及9.5%。

 

五、行业规模及竞争格局

     1.行业规模

中国汽车模具市场由2013年的人民币123亿元稳定增长至2018年的人民币158亿元，复合年增长率达5.2%。由2013年至2017年，中国的乘用车及商用车市场均稳定增长，推动了上游汽车模具市场的发展。

虽然中国乘用车销售增长于2018年放缓，但新型车（尤其是新能源车）的开发及上市预期为汽车模型发展及生产产生庞大需求，而预期汽车模具的总市场规模于2023年将达致人民币202亿元，由2018年至2023年复合年增长率为5.0%。

在中国推出的新型乘用车车型数量从2016年的约1300辆增加至2017年的约1700辆，并于2018年进一步增加至约1900辆，复合年增长率约为20.9%。

（勋龙招股书-中国汽车模具市场规模）

中国热压汽车模具市场规模由2013年的人民币1亿元大幅增加至2018年的人民币21亿元，复合年增长率为83.1%。热压汽车模具的技术及制造要求相对高于冷压模具及注塑模具等其他类别的模具。国内汽车制造商过去十分倚赖进口热压模具，尤其是高端模具产品。随着技术及制造工序愈见成熟，更多的国内业者有能力生产质量优秀及价格具竞争力的热压模具，从而推动市场增长。

（勋龙招股书-中国热压汽车模具市场规模）

由于轻量化技术在汽车行业的应用越来越广，而热压汽车零部件具有较高表面强度及重量较轻，故对热压模具的需求预期会增长。与此同时，随着国内技术成熟，进口热压模具市场预期将下滑。预期总市场规模于2023年将达致人民币47亿元，于2018年至2023年的复合年增长率为18.1%。

2.竞争格局

中国汽车模具市场高度分散，市场参与者众多，产品类别多元化，包括压模、铸模、注塑模具、冷轧模具及玻璃模具等。2018年市场上约有300名汽车模具制造商。以2018年的收益计算，五大参与者占据25.5%市场。公司于2018年录得人民币约1.24亿元的汽车模具销售额，占整个市场份额0.8%。

（勋龙招股书-2018年中国热压汽车模具市场竞争格局）

在中国热压汽车模具市场，2018年五大市场参与者占整个市场23.4%。公司于2018年从热压汽车模具产生收益人民币约1.00亿元，以2018年的收益计算，市场份额为4.9%，排名第二。

（勋龙招股书-2018年中国电视机模具市场竞争格局）

至于中国电视机模具行业，市场份额则在很大程度上集中于由重要的大型电视机生产商所拥有的几间公司，因在于电视机模具种类有限（主要为注塑模具及面板模具），加上电视生产商的市场主导地位所致。以电视机模具销售计算，五大参与者占整个市场37.1%。公司于2018年产生人民币6100万元的电视机模具销售，占整个市场份额约2.6%。

 

六、财务数据分析

（勋龙招股书-综合损益表）

于往绩期间，公司的收益稳步增长。于2016财政年度、2017财政年度及2018财政年度，分别录得收益人民币约1.31亿元、1.78亿元及2.17亿元，实现增长率约36.5%及21.7%。

销售成本分别约为7923.0万元、1.12亿元及1.44亿元，相应占总收益的比重约60.6%、62.9%及66.4%，呈逐年上升趋势。

毛利润分别约为人民币5147.5万元、6623.5万元及7291.3万元，相应的毛利率约39.4%、37.1%及33.6%，逐年下滑。

（勋龙招股书-经调整溢利）

净利润分别约为2092.2万元、3757.2万元及3135.1万元，相应的净利率分别约16.0%、21.1%及14.4%。剔除为上市及先前的A股上市申请而产生的上市开支以及当地政府就A股上市申请授予的现金补贴，公司的经调整纯利分别约 为人民币2643.0万元、3461.0万元及3826.6万元，相应的纯利率约20.2%、19.4%及17.6%，在不断下降中。

（勋龙招股书-现金流量表）

    应收账款增长直接影响公司经营活动现金流入。2016财年及2017财年，公司经营活动产生的现金净额分别为人民币约3332.2万元和3433.3万元，尚能带来超过千万元的现金净增加额，但到2018年下降至人民币约2636.9万元，加之公司归还负债致使公司现金净减少近2000万元，公司年末现金及现金等价物下降至1411.2万元。

（勋龙招股书-主要财务比率）

2016-2018三个财政年度，股本回报率（ROA）分别约30.2%、35.2%及23.9%，总资产回报率（ROE）分别约11.5%、13.9%及10.2%；经调整股本回报率约38.1%、32.4%及29.1%，经调整总资产回报率约14.5%、12.8%及12.5%，均在持续下滑，显示出盈利能力较一般。

资产负债比率分别约5.5%、25.5%及4.9%，虽有所波动，但处在偏低水平，意味着公司经营相当稳健，财务风险小，偿债能力强。流动比率分别为1.2倍、1.3倍及1.3倍，速动比率分别为0.5倍、0.5倍及0.5倍，保持稳定状态。

 

七、投资价值分析

1.行业前景

新能源车的新模型开发，国内模具取代进口模具，高档汽车分部不断发展，优化模具开发及生产技术，是汽车模具市场的主要驱动因素。未来国内热压汽车模具市场仍会有较大的增长空间，行业前景尚可。不过，由于热压汽车模具的销售与汽车行业景气度挂钩，也会存在一定不利影响。

2.竞争力

按照汽车热压模具市场份额来，勋龙尚有4.9%的占比，排名第二，而电视机模具市场份额只有3%，距离第五名还相去甚远。可以说，公司面临市场份额不大、竞争力不足的问题。此外，客户集中的问题，依旧严重。激烈的市场竞争中，前行之路并不轻松。

3.盈利能力

虽然近几年公司的业绩实现稳步增长，但存在大客户依赖、净利润较低、产能利用率下降等情况，毛利率、净利率、经调整ROA和ROA均同比逐年下滑，盈利能力增长欠奉，基本面缺乏亮。除了大客户集中的风险，公司所处的汽车模具行业利润率也在下降。

行业较低的天花板、分散的行业竞争格局和对少数客户的依赖，都是摆在勋龙面前的课题。在行业的市场增长潜力较好的前提下，会有助于公司业绩继续提升，但若未来中国乘用车销量增长放缓，热压汽车模具需求下降，则会对公司业绩产生负面打。

4.股权架构

上市后，公司主席林万益先生持股49.275%，刘芳荣先生持13.80%，独立第三方持股11.925%，公众持股25%。

Shine Art将持股约49.125%，因此将成为控股股东之一。Shine Ar由公司主席兼行政总裁林万益先生拥有58.312%、雍嘉朴先生拥有15.424%、郑景隆先生拥有14.936%、谢奇宏先生拥有3.598%、刘英汉先生拥有3.292%、冷继青先生拥有1.688%、卢仁杰先生拥有0.934%、谢佩真女士拥有0.908%及张瑞君先生拥有0.908%。

林万益先生、雍嘉朴先生、郑景隆先生及卢仁杰先生为公司执行董事，谢佩真女士为非执行董事，而谢奇宏先生、刘英汉先生、冷继青先生及张瑞君先生除身为控股股东外，与公司概无其他关系。除谢奇宏先生与谢佩真女士为姊弟外，Shine Art所有股东彼此独立。Shine Art每名股东将被视为控股股东。

由于控股股东牵涉到9人，未来若产生股权纠纷，则将有影响公司经营决策一致性行动的可能性。

5.发行估值

按上市后6.6亿股的总股本及0.80港元~0.88港元的招股价，可得上市总市值为5.280亿港元~5.808亿港元，在香港主板上市企业中处于下游水平，体量较小。

再按2018财政年度经调整后约人民币3826.6万元的净利率，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1308，折合约4327.1万港元，计算得出静态市盈率（PE）约为12.20倍~13.42倍，由于业务属工业股，估值并不吸引。

 

总结

勋龙是我国第二大热压汽车模具制造商，2016年12月23日，勋龙（苏州）曾向中国证监会申请于上交所主板上市，但并未审核过关，又于2018年01月15日自愿撤回A股上市申请，转战香港上市并通过聆讯。

近年来公司经营稳健，收入持续提升，但盈利能力增长欠奉，未来业绩成长性喜忧参半，另面临过时和滞销库存的风险，以及客户贷风险，基本面平平，中长期投资价值有待观察。短期从新股申购的角度来，综合财务状况、盈利能力、现金流量状况、发行估值等各方面因素，该股虽规模较细，然认购吸引力一般，料股价会比较波动，不是太建议参与，投资者宜审慎考虑。

 

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

 

章来源：尊嘉金融。