老白干酒：困境反转票的交易哀伤

老白干(第五周10.28-11.03)——不荐股，只描述

老白干酒[600559]主要产品为衡水老白干系列酒、承德乾隆醉系列酒、王贡系列酒、武陵系列酒、孔府家系列酒。2018年4月收购丰联酒业并合并报表，2019年前三季营收28.22亿元（+16.09%）；归母净利2.71亿元（+11.16%）；其中Q3收入8.63亿元（-11.27%），归母净利7731万元（-20.99%），三季报低于预期，成长性较差。大A股不喜欢没有概念的低成长票，这应是期待白酒股困境反转的交易困境。没有息优势及研究积累，困境反转票应是不能瞎买或重仓的。

老白干(第五周10.28-11.03)

一、并购丰联

二、经营情况

（一）价位——高档产品经营较好

（二）区域——河北经营压力较大

（三）渠道——经销商模式为主

三、瞅护城河

1、战略定位——深挖省内战略逊于古井

2、并购整合——管理费用率并未下降

3、利益捆绑——股权绑定员工与经销商

老白干酒，位于河北衡水，兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代。1946年，衡水十八家私营酿酒作坊被收归国有，组建“冀南行署地方国营衡水制酒厂”。2002年登陆上交所。2018年4月收购丰联酒业并合并报表，实现多香型（老白干香型、浓香型、酱香型）和多品牌（衡水老白干、王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）共同发展的局面。2019年前三季营收28.22亿元（+16.09%）；归母净利2.71亿元（+11.16%）；其中Q3收入8.63亿元（-11.27%），归母净利7731万元（-20.99%）。

一、并购丰联

2018年4月收购丰联酒业并合并报表，实现多香型（老白干香型、浓香型、酱香型）和多品牌（衡水老白干、王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）共同发展的局面。

并购控丰联，品牌协同。2018.01.31公司通过发行股份和支付现金的方式，作价13.99亿元完成对丰联酒业100%股权的收购（同时配套定增2.83亿元）。

丰联酒业隶属于联想控股，是联想旗下专门经营管理酒水品牌的公司，拥有承德乾隆醉、安徽王、湖南武陵和曲阜孔府家四个区域性白酒企业，联想控股通过佳沃集团间接持有丰联酒业79.71%的股份。此次收购完成后，该次交易完成后，老白干集团持有公司25.63%股份，佳沃集团持有公司6.11%股份。

图：并购完成后公司股权结构

并购前老白干酒以衡水老白干系列和十八酒坊系列为主，主要价格带100元-600元。并购完成后，老白干酒扩充了板城烧锅系列，王贡系列、孔府家系列和武陵酒等多系列产品。实现多香型（老白干香型、浓香型、酱香型）和多品牌（衡水老白干、王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒）共同发展的局面。

表：老白干酒旗下品牌及不同价格带产品概况

资料来源：《老白干酒：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》第180页。

2018年公司的白酒业务营收占比92.35%。根据2018年年报，衡水老白干系列、板城烧锅系列、王贡系列、孔府家系列、武陵系列营收占比分别为64.1%、12.3%、7.1%、2.7%、5.5%。2018年并购完成后，改为事业部制经营。并购后的整合，应是老白干业绩的根本支撑，可观察之。

表：单位：万元，千升，元\升

二、经营情况

2012年三公消费禁令出台，2013年老白干酒收入增速降至8.2%，归母净利润同比下滑41.6%。2014-17年间公司收入增长仍较为缓慢。2018年受并表影响，公司营业总收入为35.83亿元，同比增长41.3%；归母净利润3.50亿元，同比增长114.3%。然若只论营收支柱“衡水老白干系列”，2016-2018年分别增长5.46%、4.83%、3.31%，增速下滑且处于低增长状态。

（一）价位——高档产品经营较好

按产品的价位段划分产品档次：40元以下(含40元)为低档产品，40元-100元（含100元）为中档产品，100元以上为高档产品[1]。2016年后公司精耕中高端市场，2017、2018年高档、中档白酒收入增速远高于低档酒。2019年前三季度公司高档、中档、低档酒营收分别为9.60亿元（+22.28%）、8.51亿元（+41.23%）、8.07亿元（-1.57%），低端产品经营压力较大。

再对营收作量价分解，2016年茅五高端品牌提价，打开了二三线白酒品牌价格上移空间，老白干酒也于2017年11月、12月和2019年3月对旗下部分核心产品进行了较大幅度的提价。截止2019年9月末，高档酒销售均价305.1元\升。而中档、低档价格变化幅度不大。

在居民收入增速分级背景下，未来白酒上市公司收入增速提升仍将取决于次高端的培育效果。而老白干高中低营收增速分化的趋势大概率会持续。

表：老白干营收的价位结构

（二）区域——河北经营压力较大

按区域分类，河北省内Q32019营收占比65.5%。营收同比增长11.6%，而销量同比下降7.0%，省内市场压力较大。

河北省2017年白酒市场规模已接近200亿元，领跑北方区域。但河北人均收入水平偏低，省内白酒消费档次不高，白酒主流消费价格带在百元左右。冀南地区以老白干、山庄老酒、丛台为主，冀中地区以刘伶醉和十里香为主，冀北地区板城烧锅酒和山庄老酒为主力军，区域割据格局明显，只有老白干已实现全省化布局。

老白干的核心区域为衡水、石家庄、唐山等，2017年市占率11%左右，远低于江苏、安徽等区域龙头的省内市场份额。2018年老白干将承德乾隆醉（浓香型板城烧锅酒）并入旗下，将如何嫁接板城现有渠道、布局北冀北、冀中市场，是整合协同的核心任务，也是老白干的核心。

表：老白干营收的地域结构

同时，2018年公司在并购丰联酒业后，Q32019山东孔府家、湖南武陵等品牌均有较好表现，收入增速均在两位数以上。截止2019末9月末，公司经销商数量达12,255家，其中河北、湖南、山东、安徽、其他区域各达2603家、7,806家、286家、115家、1431家。分别新增340家、1538家、79家、11家、99家。经销商新增家数最多的是湖南，这是武陵酒的大本营。

表：老白干酒经销商情况

（三）渠道——经销商模式为主

公司主要销售模式为经销商模式，直销模式较少。经销商模式下，择优选择经销商并与之达成经销协议，由其在一定区域内经销相关白酒产品。直销模式下，由公司销售部门通过线上或线下渠道以批发或零售方式直接将白酒销售给终端客户。老白干、承德乾隆醉、王贡和孔府家均以经销模式为主，而武陵酒则以直销模式为主。3Q2019经销商模式营收同比14.20%，销量同比-0.40%，也是经营压力较大的证据。

表：老白干营收的渠道结构

三、瞅护城河

大A股不喜欢没有概念的低成长票，这应是期待白酒股困境反转的交易困境。

1、战略定位——深挖省内战略逊于古井

从战略定位讲，老白干是“河北王”，与古井贡酒一样都是深挖省内市场。老白干所在的河北市场，其竞争的激烈程度较安徽市场大为缓和。河北的省内名酒较少，内部竞争不太激烈，更多的是面对洋河、老窖等外来品牌的挑战；而安徽市场内部竞争如火如荼，省内白酒品牌林立，包括口子窖、迎驾、金种子等等，且多是上市公司，资本实力相对雄厚，故才有了“西不入川、东不入皖”的说法。就此意义上讲，老白干酒的市场环境较古井贡酒更为优越，但老白干的省内营收增速逊于古井贡酒，省内占有率也远低于古井贡酒。

同时，老白干与古井贡酒都是卡位在50元至300元的腰部位置，并主要针对50元至200元的中端白酒消费市场，而老白干酒的高档、中档、低档营收占比较为均衡，营销资源投向次高端，会否忽略低档产品导致其持续下滑？需再找资料细挖比较之。

2、并购整合——管理费用率并未下降

白酒行业平均毛利率70%多，行业平均净利率20%左右，老白干与行业平均相差胜远，这是大A股期待老白干困境反转的核心依据。然而，自从2018年4月并表后。从2018年半年报开始管理费率就居高不下，管理低效并没有在并购后有效整合。而净利率2019年依然在10%附近徘徊。

图：老白干酒管理费用率

3、利益捆绑——股权绑定员工与经销商

老白干酒2015年定增募资8.25亿元，引入外部投资者北京航天产业投资基金和北京泰宇德鸿投资中心，并向多个由经销商和员工出资认购的资管计划发行股票，发行后总股比共计20.10%。在该次发行对象中，汇添富定增37号和鹏华增发1号均由老白干酒部分优秀的经销商认购；员工持股计划共包括董监高在内的830名员工参与。定增完成后，老白干集团持股5054.81万股，总股比28.85%。——人的激励，加上事业部制的组织改革，应是老白干未来业绩的根本支撑与核心，可观察之。

表：2015年定增对象一览表

【招股概要】

1000-3000字，最好1000字内，梳理其概要，只描述、用于备——或指向三新浪潮，如指向一些好的赛道、或指向一些好的经营模式。不预判，只提炼公开资料。

(第一周09.30-10.06)三只松鼠

(第二周10.07-10.13)苏盐井神

(第三周10.14-10.20)春秋航空（第四周10.21-10.27）小熊电器

【消费通览】

2000-5000字，最好3000字内，梳理其概要，只描述、用于备——应指向核心关注（白酒、调味品、休闲食品、等消费品）。

(第一周09.30-10.06)口子窖

(第二周10.07-10.13)迎驾贡酒

(第三周10.14-10.20)爱婴室

（第四周10.21-10.27）广州酒家

[1]根据老白干酒2017年年报：

高档酒主要代表品牌：衡水老白干（39度二十年古法年份酒）；中档酒主要代表品牌：十八酒坊（39度衡水王牌酒）；低档酒主要代表品牌：十八酒坊（42.8度石市新铁盒蓝钻酒）。

根据老白干酒2019年三季报：

高档酒代表品牌：衡水老白干（39度老白干新1915酒）、衡水老白干（39度二十年古法年份酒）、衡水老白干（39度升级版五星酒）、十八酒坊（39度二十年醇柔酒）、板城龙印十五年、武陵上酱、武陵中酱、王人生系列、52°孔府家酒府藏十年。

中档酒代表品牌：十八酒坊（39度衡水王牌酒）、十八酒坊（38.8度升级版八年酒）、38度精品75和顺、40度九年专家级王贡年份酒、武陵缘、52度孔府家酒府藏八年。

低档酒代表品牌：衡水老白干（41度升级版小青花酒）、衡水老白干（55度老白干酒）、衡水老白干（38度精品580老白干酒）、盛世普宁、板城烧锅、42°王贡酒三两贡、武陵和—家和、孔府家陶系列。