民生证券给予口子窖买入评级

2022-04-30民生证券股份有限公司王言海,孙冉对口子窖进行研究并发布了研究报告《2021年年报及2022年一季报点评22Q1业绩低于预期U型底已筑拐点仍需等待》，本报告对口子窖给出买入评级，当前股价为51.23元。

　　口子窖(603589)　　公司4月27日发布2021年年报及2022年一季报21全年/21Q4/22Q1实现营收50.29/14.00/13.12亿元，同比+25.37%/+5.72/+11.80%；实现归母净利润17.27/5.77/4.85亿元，同比+35.38%/+39.95%/+15.53%；扣非后归母净利润14.84/3.79/4.73亿元，同比+19.45%/-5.48%/17.46%。2021年公司毛利率73.9%，同比-1.27pct，或受税收调节与扫码费用兑付影响所致。21年净利润34.25%，同比增2.55pct；22Q1期末公司合同负债+其他流动负债共计3.92亿元,较21年期末的7.21亿元，预收账款期内减少3.29亿元。　　产品矩阵完备高端吨价上行。分产品看2021年公司高端/中档/低档三类酒分别实现营收47.77/1.01/0.88亿，同比+24.48%/+97.94%/+20.13%，高中低三档占比稳定，均呈增长态势。吨价17.27/3.29/2.36万元/吨，同比+6%/-26%/-2%。反映年份系列产品结构持续优化。22Q1年公司高/中档/低档酒分别实现营收12.39/0.25/0.29亿，同比+11.29%/+17.37%/+20.19%。我们认为未来年份型产品口子5年、6年将继续深耕百元价格带，稳固基本盘，口子10年、20年在200-500元价位具备放量基础，新品518卡位500+次高端价位带。分区域看2021年省内/省外分别实现营收40.78/8.89亿，同比+28.47%/+12.76%。省内外均呈现增长趋势，省内占比82.1%，较去年+2pct。2021年省内/省外分别实现营收10.09/2.93亿，同比+10.15%/+16.98%。分渠道看21年批发代理/直销（含团购）分别实现营收0.72/48.95亿，同比+19.91%/+25.43%。22Q1年批发代理/直销（含团购）分别实现营收0.25/12.67亿，同比+10.01%/+11.61%。经销商数量2021年末省内外经销商数量分别有468/297家，净增加29/54家，2021年末省内外经销商数量分别有471/307家，净增加3/10家，省外招商加速。　　渠道改革和组织架构调整双轮推进政府关注度提升扶持考核兼具。渠道层面（1）重塑“1+N利润共享型”厂商关系，以新产品为抓手，招新商拓团购，实现渠道补全；（2）今年起针对销售团队和经销商实施全线产品考核制一旦某品类下滑则收回重新招商。组织层面（1）合肥营销中心进入装修调试阶段，预计5月启用，总部已启动属地招聘工作。华东营销中心筹建中；（2）自上而下优化销售队伍，完善考核机制，对过往考核不达标的省级大办经理降级降薪，内部提拔年轻且经验丰富的经理助理上位，提升团队动能、推进组织年轻化。政府层面公司2021年跃升为淮北市纳税额第一，安徽省民营企业第二。省、市各级政府加强重视，未来政策支持和考核压力兼具。　　投资建议公司作为徽酒龙头省内市场稳固，将受益域内经济高成长带来的消费扩容，但考虑到（1）短期省内因疫情多地限制堂食，终端消费能力受损，且疫情后回补空间或有限；（2）长期省酒竞争格局加剧且公司渠道改革、组织调整、员工激励等各项措施成效仍有待观察。基于上述我们预计22-24年公司实现收入60.44/71.82/85.06亿，同比+20.2%/+18.8%/+18.4%；实现归母净利润20.98/24.64/29.91亿元，同比+21.5%/+17.4%/+21.4%，EPS分别为3.5/4.11/4.99，对应PE分别为15X/12X/10X。继续看好公司改革带来困境反转的业绩估值修复机会，维持“推荐”评级。　　风险提示（1）省内经济增长支撑性不达预期；（2）疫情致消费场景及消费能力受损超预期；（3）省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方财富证券姜楠研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.87%，其预测2022年度归属净利润为盈利19亿，根据现价换算的预测PE为16.16。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级16家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为76.64。证券之星估值分析工具显示，口子窖（603589）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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