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奥佳华匠心打造硬核科技领跑全球健康产业

作者：魔术手
2022-03-04 22:43:11
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摘要

奥佳华是国内按摩器行业龙头，公司是中国领先的集品牌、营销、研发、制造、服务为一体的国际化健康产业集团，拥有持续领先的技术与产品力优势，拥有全球化品牌与渠道优势，随着两个工业4.0产业园建设，公司第一个百亿销售目标的即将到来。

1.企业分析

1.1企业息

奥佳华智能健康科技集团创立于1996年，曾用名为“厦门蒙发利科技（集团）股份有限公司”，总部设在厦门。2011年9月9日，在深圳交易所挂牌上市，公司拥有保健按摩、健康环境、家用医疗等多种产业，是集研发、制造、品牌、营销、服务为一体的国际化智能健康产业集团。公司拥有八大生产基地，产品遍及全球60多个国家和地区。

目前集团旗下有OGAWA、ihoco轻松伴侣、BRI呼博士、FUJI、cozzia、medisana等多个自主品牌，渠道布局亚洲、北美及欧洲市场，全球800多家专卖店/专柜。其中奥佳华OGAWA品牌深耕亚洲市场二十余年，在亚洲具有很高的知名度，奥佳华OGAWA目前全球门店700多家，未来公司将通过品牌的持续升级，将奥佳华OGAWA打造成为亚洲保健按摩器具行业具有影响力的品牌。

公司以“服务全球消费者对健康产品、美好生活的需求”为使命，向“产品+服务”模式转型，通过深入挖掘按摩椅功能突破与创新，历经三年开发的健康管理按摩椅在用户的体征检测上取得了突破性进展，使得服务功能可以和产品有机结合，通过健康管理服务平台打通用户与服务的连通、交互，为客户提供更加精准的健康解决方案。未来公司将把握大健康产业的发展机遇，经过3到5年再发展，打造一个百亿级、高度国际化、拥有较大规模智能健康服务产业群的卓越企业。

1.2行业规模和发展阶段

按摩器具主要是指能够各种按摩、揉捏、锤打以及电热等刺激人体某些穴位,以消除疲劳并起到一定保健作用的电动器具。近年来随着居民生活人均可支配收入与人均医疗保健消费支出的增长、健康意识的增强，以及国内亚健康人群、中老年人群、商旅办公人群等的扩大，使得按摩器具市场需求不断增长。

1.2.1行业规模

2015年全球按摩器具市场规模首次超过100亿美元，到2019年全球市场规模达到150.3亿美元，2015-2019年复合增长率为9.2%，2020年全球按摩器市场规模达到164.1亿美元。2019年中国按摩器具市场规模139亿元，为全球市场规模的13.4%，2016-2020年复合增长率为9%，2020年同内市场规模达148亿元。

1.2.2发展阶段

21世纪以来，中国作为世界制造中心的崛起，全球按摩器具产业链开始向我国转移。目前，台湾地区的按摩器具生产已基本完成转移，日本厂商也逐步退出了按摩小电器、中低端按摩椅等单价较低产品的生产，专注于高性能全功能按摩椅等按摩产品的研发与生产。

全球按摩器行业发展历程

截至2019年，国内按摩椅的渗透率不到1%，而同属东亚文化圈的日本、韩国、中国香港、中国台湾，按摩椅市场保有率在10%左右（日本最高达到20%），可见国外按摩器已进入相对成熟阶段，国内发展距国外还有很大的发展空间。国内按摩椅行业国产品牌技术已经有一定的积累，加上去年以来以奥佳华为首的产品价格带下沉策略的良好实施，目前按摩椅的阶段类似2016年扫地机器人“高性价比”引爆市场的阶段。

1.3行业竞争格局

中国按摩器行业上市公司主要有奥佳华、荣泰健康、融捷健康、倍轻松等。

2021年中国按摩器企业的基本息

综合各品牌在中国市场的品牌知名度、市场份额等表现，中国按摩器行业竞争企业可分为三个梯队，以奥佳华、荣泰健康、倍轻松和SKG为代表的中国按摩器企业为我国按摩器行业第一梯队;傲胜、松下、稻田、富士等老牌国际按摩器企业品牌知名度较高，然而在中国的市场份额占比相对较小，位于第二梯队。其他国内按摩器企业位于第三梯队。

2021年中国按摩器行业市场份额情况（单位%）

荣泰健康的按摩器市场份额为5.9%，奥佳华按摩器市场份额为5.3%，倍轻松按摩器市场份额为5%。尽管奥佳华的按摩器业务营收较大，但其来自国外市场的营收占比超过70%（见1.4营业构成）。

总体来看，我国按摩器行业的市场集中度较低，主要是因为按摩器产品的市场进入壁垒相对较低。目前竞争者不仅包括松下、奥佳华、荣泰健康、傲胜等国内外老牌按摩器企业以及SKG等新晋按摩器企业，还包括如网易严选、小米有品等互联网科技公司的新进入者。2019-2020年，我国按摩器行业CR3的市场集中度有所提升，从18%上升至20%，但仍处于较低水平，市场竞争激烈。

从企业的业务竞争力来看，奥佳华拥有智能化按摩椅年生产能力70万台，从头到脚各部位专项适用的专业按摩小电器年生产能力合计超过1700万台，拥有全球最大的保健按摩器械专业生产基地。倍轻松和SKG在小型按摩器的生产与销售方面较为有优势。

中国按摩器企业业务布局及竞争力评价（单位亿元，万台）

中国按摩器行业竞争状态总结目前国内按摩器行业竞争较为激烈，这是国内该行业最显著的特征;供应商、替代品对该按摩器产品的竞争威胁相对较小，而下游客户和潜在进入者对该行业的发展影响较大。

1.4企业经营情况分析

1.4.1核心产品及业务板块划分

公司深耕按摩椅行业 25 年，连续 16 年稳居行业龙头地位，运营按摩椅品牌 10 年，主要经营包括保健按摩（按摩椅、按摩小电器）、健康环境（新风系统、空气净化器等）、家用医疗等健康产品。如下图

图片来源奥佳华2020年报

通过2020年营收结构来看，在全球疫情背景下，2020年营业金额70.4亿，同比增长33.60%，占其营业收入30%以上的核心产品为按摩椅和按摩小电器，收入分别占营业收入的39.26%、36.71%，但增速较小，另外健康环境、家用医疗板块占营业收入比重较低但同比增加分别达93.84%、314.5%。主要销售区域在国外，占主营业收入的77.25%，国外的销售对公司销售影响较大。

资料来源公司2020年报

面对中国按摩椅市场的快速增长和消费分层，公司以“OGAWA 奥佳华”和“ihoco 轻松伴侣”双品牌战略布局中国市场。两个品牌定位于不同的目标人群，针对线下渠道，“OGAWA 奥佳华”品牌的渠道主要布局在中、高端商场、 Shopping Mall，产品以中、高端按摩椅为主，辅以部分按摩小电器；新品牌“ihoco 轻松伴侣”主要位于人流量较大的购物中心或交通枢纽的集合店（共享+新零售模式）。针对线上主流电商渠道，“OGAWA 奥佳华”推出高性价比的万元左右新单品，广受市场欢迎，市场占比进一步上升，“OGAWA 奥佳华”品牌在高端市场继续引领市场；新品牌“ihoco 轻松伴侣”则主攻大众市场，品牌成长韧性十足。公司出的两个品牌之间可以形成有效的互补，为公司赢得更多市场空间。

1.4.2最新报告期业绩情况

公司发布2021年三季度业绩报告，2021年前三季度收入58亿同比增加22.6%，归母净利润3.11亿同比减少4.8%，扣非净利润2.12亿，同比减少31%。单看第三季度收入18.8亿，同比减少4%，归母净利润0.45亿，同比减少75%，扣非净利润0.097亿，同比减少94%，毛利率26.98%，同比下降8.97个百分点，费用率25.23%，同比下降0.13个百分点，净利率2.21%，同比下降6.94百分点。主要是9月厦门疫情，加上原材料价格上涨和海运紧张（公司外销占比70%+）大幅影响公司第三季度业绩。

资料来源奥佳华2021年11月17日投资者关系活动记录

可以看出，厦门的疫情对公司的冲击比较大，阶段性承压明显，但长期逻辑上持续看好公司按摩业务产销两旺，后续有望进入复苏节奏。悲观预期充分反应后可能迎来机会。

1.5企业文化及管理团队

1.5.1企业文化

公司以“服务全球消费者对健康产品、美好生活的需求”为使命，但无论是在年报里还是官网上，都没特别展示公司文化，看似公司并不重视这块的建设。只能在产品或者公司成长经历中发现企业文化。

OGAWA在日文里为“川”之意，OGAWA凭着“源自河川”及“奔流大海”的精神，创造了企业的文化理念。OGAWA品牌标识源于“健康之源泉”的概念，从OGAWA的“O”出发延伸了3D图形标识，传达了“为健康生活注入永续动力”的品牌使命。

旗下品牌COZZIA一直坚持“健康才是家”的产品设计理念，始终将新科技和时尚潮流的设计融入产品，让每一个产品使用者都能拥有健康智能的舒适享受。又如旗下品牌EASEWELL（一维生活）的“品质生活，不止于按摩”，IHOCO的“要健康，要时尚，要健康潮生活”，SHUSIJIA（舒思家）的“舒适生活从家开始”,ETRO的“享受当下”等宣传理念，可见，公司聚焦客户体验、健康生活，体现了“以客户为中心”的经营理念，公司的企业文化理念符合当代人（客户）的生活追求。正如其形象代言人彭于宴的广告词“懂按摩，更懂你”“每一秒都是真舒服”。长远看来，有利于公司外部发展。

但缺乏内部发展愿景、核心价值观等内部文化，缺少对内部员工的文化激励，说明公司在内部文化建设方面是公司短板，将会长期影响公司发展，从文化角度看公司还不够优秀。

1.5.2管理团队

资料来源奥佳华2020年报

通过查询管理团队（除独立董事）任职、主要工作经历、薪酬、股权激励情况综合分析，11名公司高管平均年龄为46.3岁，正值年富力强，有8名高管为为公司逐渐提拔上来的，其中董事长邹剑寒、副董事长李五令为公司创始人，扎根按摩器行业多年，除3名独立董事、2名监事外，都持有公司股票，占公司总股本的39.32%，平均年薪88.23万（除独立董事），利益相对一致。

公司的净利润从2011年的1.38亿增长至2020年的4.56亿，复合增长率12.7%，营业收入从2011年的18.87亿增长至2020年的70.49亿，复合增长率14.09%，毛利率从19.03%增长至34.3%，公司也逐渐成长为细分行业龙头企业，根据以往经营情况，说明企业管理层能顺应时代发展，抓住发展机遇，瞄准未来健康行业成长大趋势，公司十年间取得了长足的发展。

公司2020年报描述，公司经营管理层坚定认为中国按摩椅行业风口已至，顺势而为紧抓机遇，力争在行业的快速增长中不断积累势能，争取增量份额的同时，加大力度抢占存量份额，加速推动行业的集中与整合，努力实现公司在中国按摩椅市场占有率达到30%的目标。说明公司管理层持续聚焦主业，积极作为，拥有强烈的事业心和工作动力。

另外，董事长邹剑寒、副董事长分别与2020年7月21日、8月27日，各自向中泰资管、珠海崇澜转让减持2810万股，前者由质押变为实质的减持，而后者是为了携手珠海崇澜重要战略合作，减持后，二人仍为公司控股股东。另有4名高管和2名独立董事因任期满换届选举而离任，公司“换血”比例较大，管理层的情况还需要持续关注。

1.6.企业护城河

1.6.1品牌优势

公司自主品牌建设坚持全球化布局和本地化运营，建立了9大品牌，其中公司在国同布局双品牌“OGAWA 奥佳华”和“ihoco 轻松伴侣”，发力国内中高端和大众市场，形成高中低价位全面覆盖的完整产品矩阵；“OGAWA 奥佳华”还布局于马来西亚、新加坡、中国香港、菲律宾、越南、中东等亚洲市场，是亚洲排名前三的著名健康品牌；“FUJI”布局于中国台湾市场，是台湾知名的按摩椅品牌，市占率位列第二；“cozzia”布局于北美市场，是北美家居市场高端品牌；健康环境板块的“BRI 呼博士”是公司于2013 年携手钟南山院士领导的广州呼吸疾病研究所创立的自主品牌；家用医疗板块的“medisana”布局于欧洲市场，是欧洲领先的家庭健康品牌，在欧洲的市场份额排名前三。可见，公司的品牌效应在国内外都有较大的影响力。

1.6.2效率优势

公司经过二十余年的制造积累与沉淀，公司是目前全球最大的保健按摩器械专业生产基地，拥有智能化按摩椅年生产能力 70 万台，从头到脚各部位专项适用的专业按摩小电器年生产能力合计超 1700 万台，健康环境产品年生产能力超 600 万台，特别是2020-2021年，公司集美工业 4.0按摩椅产业园引入智能制造模式，实现生产过程的自动化、智能化及息化，通过大规模的自动流水线生产按摩椅，持续推进精益化生产，从而大幅提高生产效率，降低运营成本。另外，公司长期与霍尼韦尔、松下等知名品牌合作，显示出公司具有业内顶尖的产品力、优秀的产品研发实力及优秀的产品品控。

在保健按摩领域，公司拥有全球领先的按摩机芯核心技术，并结合 AI、IOT 等技加强创新术，联合华为，打通 5G 时代智能健康生活全场景，构建持续的产品领先能力。目前公司拥有近 900 名专业技术人才，内外部专家 40 多人，年技术研发投入超 2.69 亿元，累计获得专利 1005 项，参与制定多项国家、行业标准，获得了 CNAS 国家实验室认可证书，荣获“2020年度福建省重点实验室”企业认定，获批“福建省制造业单项冠军企业”，2020 年度行业唯一获颁中国轻工业联合会“科技进步奖”，按摩椅专利获得“中国外观设计优秀奖”。

1.7股权架构

资料来源同花顺个股（002614）

资料来源公司2020年报

通过以上数据分析，前十大股东占总股本的55.62%，主要为机构持股，比例相对较低，北向资金持股名列第三，股权相对集中，结构相对合理。奥佳华的际控制人为董事长邹剑寒、副董事长李五令，占总股本的38.07%，目前仍有40,000,000份处于质押状态，占二人公司持股的21.72%，占总股本的6.34%，质押比例相对合理，风险较低，最近不存在大量减持问题。

2.资产负债表分析

2.1公司资产实力与成长性分析

公司2016年总资产为43.98亿，2020年总资产为90.13亿，近五年逐步增长，年复合增长率为19.65%。说明公司仍在扩张并处于成长之中。与国内主要上市同行相比

荣泰健康2016年总资产为10.8亿，2020年总资产为29.5亿，年复合增长率为28.56%，但2018年负增长。融捷健康2016年总资产为27.85亿，2020年总资产为9.57亿，年复合增长率为-23.44%，资产缩水。对比看出，奥佳华总资产位于行业第一，且资产增长较为稳步。

2.2公司偿债能力分析

2.2.1资产负债率

公司近五年的资产负债率在40%-47%上下波动，平均值为44.34%，负债小于60%，偿债风险相对较低，但2017-2020年略有上升趋势。再与同行主要企业进行对比

荣泰健康近五年的资产负债率平均值为40.62%，略低于奥佳华；融捷健康近五年的资产负债率平均值为18.76%，明显低于荣泰健康和奥佳华。对比判断，奥佳华的资产负债水平处于行业较高水平，风险相对较大。

2.2.2准货币资金和有息负债

如上图，2016年准货币资金减有息负债总额小于0，再进一步查看其短期有息负债情况

可见，奥佳华在2016年的短期有息负债显著高于其他年份，并大于当年货币资金量，主要由短期借款构成。再看短期借款构成与利息支出情况

资料来源奥佳华2016年报

可见，奥佳华2016年短期借款主要由抵押借款和保证借款组成，且近五年无利息支出，判断期短期借款为无息借款，加上近四年的准货币资金减有息负债的差额远远大于0，准货币资金占总资产的比重平均值为16.42%，处于合理区间，进一步确认无偿债风险。

2.3公司竞争力和行业地位分析

公司近五年的应付预收款减应收预付款大于0，可见公司的竞争力强，具有“两头吃”的能力。再对比同行

荣泰健康除2018年应付预收款减应收预付款小于0，其他年份都大于0；融捷健康2016-2018年连续应付预收款减应收预付款小于0，2019-2020年大于0。可见，奥佳华的竞争力相对要强。

2.4公司产品竞争力分析

公司近五年应收账款加合同资产之和占总资产的比率大于10%且平均值为14.33%，说明公司的产品比较难销售。再进一步对比同行

荣泰健康和融捷健康近五年的应收账款加合同资产之和占总资产的平均比率为5.73%、12.22%，都小于奥佳华，可见奥佳华的产品竞争力相对较弱。

2.5公司维持竞争力成本高低分析

公司近五年的固定资产占总资产的比重处于20%以下，为轻资产型公司，维护持续的竞争力成本相对较低。但2019显著增加，系在建工程增加，进一步查看2019年报。

可以看出，在建工程主要由于建设奥佳华健康设备工业4.0项目（也就是1.6分析中提出的集美工业 4.0按摩椅产业园）而大幅增加，判断公司继续投入为扩大产能和增强竞争力。

2.6公司主业专注度分析

公司近五年的平均投资类资产占比平均为1.1%，说明公司专注于主业，属于优秀公司。

2.7公司未来业绩爆雷风险分析

2.7.1存货

公司近五年的存货占总资产平均比率为14.64%，其中2019年达16.11%，但通过2.3分析，应付预收减应收预付的差额小于0，相对来讲尽管存在一定的风险，但风险尚在可控范围之内。

2.7.2商誉

公司近五年的商誉未超过10%，且2020年显著减小，该科目不存在爆雷风险。

2.8资产负债表分析总结

总体看，奥佳华作为按摩器行业龙头，其成长性较好，公司仍在扩张，属于轻型资产企业，维持竞争的成本较低，财务总体较为健康。虽然公司在行业竞争力相对较强，但产品竞争力相对较弱，存在一定的矛盾关系，下步还是要对其产品竞争力需要持续关注。

3.利润表分析

3.1公司收入实力和成长性分析

奥佳华近五年的营业复合收益为19.55%，五年销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比率平均值为102.59%，说明公司处于成长较快、质量较高，前景较好。但2019年营业收入出现负增长，需要进一步分析原因。

资料来源奥佳华2019年报

通过2019年年报概述描述和营业收构成分析，2019年公司受经济下行干扰，其核心产品按摩椅销售金额同比下降3.47%、按摩小电器销售金额同比下降8.4%，从而主要导致2019年营业收同比下降3.13%。

再对比同行业的主要企业

可以看出，在2019年，荣泰健康的营业收入仅增长0.8%且2020年负增长，融捷健康的营业收2018-2020年连续负增长，可见整个行业在2019年都不太好过，特别是2020年更受影响，但奥佳华在2020年逆势增长33.6%，说明奥佳华的实力和成长性处于行业较高水平。

3.2公司的产品竞争力及风险分析

公司近五年的毛利率平均值36.44%，毛利率的变动较小。再对比同行主要企业

荣泰健康近五年的毛利率平均水平为34.08%，波动相对较大，融捷健康近五年的毛利率平均水平为26.27%，波动相对较大。可见，奥佳华的毛利率在行业处于较高且稳定的水平，其产品竞争力更强，风险更低。但整个行业的毛利率水平不高，可见行业竞争较为激烈。

3.3公司的成本管控能力分析

奥佳华近五年的费用率平均值为28.86%，特别是研发费用和销售费用逐年提高，说明公司在加大研发和销售力度。销售费用率占毛利率的比率平均值为79.18%，成本控制能力较差，再对比同行。

荣泰健康和融捷健康近五年的费用率占毛利率的平均水平为62.54%和124.2%，说明奥佳华的成本管控能力处于行业中等水平，整个行业因激烈竞争，毛利率低，成本管控难度大。

3.4公司产品的销售难易程度分析

奥佳华近五年的平均销售费用率18.02%，大于15%，相对来讲，产品比较难销售，且销售费用逐年增加，说明公司为加速或保持市场占有率，加大了销售力度。再对比同行

荣泰健康和融捷健康近五年的平均销售费用率分别为12.11%和9.94%，都低于奥佳华，说明奥佳华较强的产品竞争力很大程度是因为加大了销售力度。

3.5公司主业的盈利能力及利润质量分析

公司近五年的主营利润率平均值为7%，远小于15%，说明主业盈利能力较弱；公司近五年的主营利润占营业利润比例平均为85.08%，大于80%，主营利润率变化小，说明公司的主业盈利能力虽不高但比较稳定，利润质量较高。

3.6公司的经营成果及含金量分析

公司近五年的净利润现金比率平均值为99.64%，说明公司的利润质量高。公司近五年的净利润复合增速为13.2%，增速较好，但2019年出现了净利润同比下降35.04%。在3.1分析中，我们得知，2019年公司受经济下行干扰，其核心产品按摩椅销售金额同比下降3.47%、按摩小电器销售金额同比下降8.4%，从而主要导致2019年营业收同比下降3.13%，净利润同比下降35.4%。2020年尽管受疫情影响，但净利润回增到2018年水平。

3.7公司的整体盈利能力和持续性分析

公司近五年的归母净利润复合增长率为15.71%，平均ROE为10.77%。但2019年归母净利润出现负增长，主要原因同3.6分析。再对比同行业主要企业

荣泰健康和融捷健康近五年的ROE平均为21.62%、-26.6%，说明奥佳华的盈利水平处于行业中等水平。

3.8利润表分析总结

奥佳华的营业收入和增长率处于行业较高水平，净利润增长速度较快，公司处于快速成长，主业盈利能力比较稳定，利润质量高，毛利率不高但处于稳定，成本管控能力处于行业合理水平。总体盈利能力处于行业水平中等，产品比较难销售，行业竞争激烈，公司的强大竞争力和龙头地位需要公司较高费用率来支撑。

4.现金流量表分析

4.1经营活动现金流分析（造血能力）

公司近五年的经营活动产生的现金流量净额复合增长率为56.56%，说明造血能力较强。但波动比较大，其中在2017年、2020年出现较大正增长，在2019年出现较大负增长，需要进一步分析。

资料来源奥佳华2017年报

资料来源奥佳华2020年报

如上图，公司2017年、2020年经营活动产生的现金流量净额出现大幅增长，主要系公司2017年、2020年度收入增长，应收款项收及时所致和回收货款同比增加所致。

资料来源奥佳华2019年报

如上图，公司2019年经营活动的生产现金流量净额出现较大负增长，主要系采购模具及材料款增加所致，可见公司在经济下行的情况下，仍坚持扩张战略。

4.2投资活动现金流分析（成长能力）

公司近五年购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金上呈升趋势，除2019年，其他年份占经营活动现金流净额比重处于37%-91%，存在一定风险。同时，经营活动现金流净额减去购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金差额不稳定，说明其资本开支不稳定，自由现金流较少，导致投资回报较低。

2019年，购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金显著上升，同期经营活动产生的现金流量净额又大幅减少，从而导致购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占经营活动产生的现金流量净额比重高达395.16%，需要具体分析原因。

通过4.1分析，已知经营活动产生的现金流量净额大幅减少41.9%的原因。再对购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金显著上升的原因进行分析。

资料来源奥佳华2019年报

可见，奥佳华2019年购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金显著上升的主要原因是公司结构性存款到期转回6.5亿元，同比增加206.6%所致。说明奥佳华在2019年有些激进，经济下行的情况下继续加大投资，风险较大。但2020年公司调整，回到合理水平，公司增长潜力较大风险相对较小。

4.3筹资活动现金流分析（分红能力）

公司近五年的现金分红比例平均为30.87%，对股东分红较为慷慨。但在2019年归属母公司所有者的净利润出现-34.19%和购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大量增加的情况下，公司竟然能提高近10个百分点的分红率，不得不对管理层的决策提出质疑。常识判断，在收入减少、投资增加的情况下，减少分红才能利于公司规避风险。可见，公司在2019年出现了决策失误，太过激进。

4.4企业发展类型