欧普照明笔记

今天简单了解一下欧普照明，之所以选中欧普，也是最近都是在翻一些类烟蒂的低估标的，所以筛选财务指标时看到了欧普。公司16年7月份IPO，募资8.11亿净额，之后再也没有增发配股以及可转债等融资，截止目前累计分红22亿。

欧普大家应该比较熟悉，主要是做照明电器，也就是灯。按产品类型分类来看，公司主要做的是灯具和光源，按应用领域分类来看，公司主要涉及的通用照明，其中家居照明是主要板块，这几年商照和景观照明也是重要的组成部分。

从通用照明的产业链来看，上游是led芯片，中游是封装，下游是具体的应用领域。欧普所处的就是下游领域，也是产值最大，竞争格局最为分散的一块蛋糕。从竞争格局来看，中上游的竞争格局比较好，下游竞争激烈，厂家众多，竞争对手有雷士照明、飞利浦、佛山照明、欧司朗以及跨行进入的公牛等等，太多不一一列举。

如此竞争激烈的行业，欧普照明过去的发展一方面依托于整个LED对荧光灯（节能灯）的迭代升级促进整个产业的发展，享受了行业红利，另一方面也得益于LED下游超千亿级别的大市场，有足够的规模去容纳众多企业发展。

但我们也要意识到集中度低主要来源于3个方面，LED的设备的投资门槛低，下游需求场景多、差异化大，渠道分散。只要从上游购买封装好的LED芯片，再配一些辅材，制作灯具的门槛是很低的。因此前些年行业新进入的厂家随着产业规模处于增长期源源不断的增加，直到房地产调控，一些中小厂家开始关门歇业。

因此我们可以意识到灯具作为一个耐用消费品，欧普照明很难产生强大的护城河，激烈的价格竞争是难以避免的，高效的运营是公司目前的出路。作为一个下游LED厂商，战略上也并非一点优势构建不了，既然在生产端很难产生优势，在销售端实际上是可以产生规模效应的，所谓目前通用照明市占率第一的品牌，公司在销售费用上的投入一方面加强了渠道端的分销能力，一方面增加了品牌的知名度，而同样的销售费用分摊到了更多的商品数量上，是可以产生规模优势的。

我大致统计了一下几个竞争对手的销售费用，可以看到欧普在销售费用的投入上一直远高于竞争对手，这些销售费用的投入一方面转化为了对渠道的开拓，一方面转化为了品牌力，这作为一个消费品牌来讲是十分重要的，也是这个行业主观上能做的最好的战略。从客观的角度来看，行业集中度的提高，依赖于单条生产线自动化程度提高所带来的资本投入增加，渠道的转变使得渠道变得更为集中这些方面。我认为随着电商以及快递的发展，渠道的变革仍在继续，自动化程度的发展、以及产品智能化的要求以及国内达到刘易斯拐点这些因素，我与市场的观点有区别，我认为整个行业的集中度仍然会继续提升。

LED下游市场空间约6000亿，通用照明约占48%，景观照明约占15%，合计3780亿，欧普作为行业公认的市占率第一，市占率的数字也仅仅在3%左右，同时考虑到上面说的因素，我认为可以参考公牛在插排领域的市占率20%作为一个积极目标的参考，由于插排标准化程度更好，差异化需求较灯具小。我认为即使折中偏悲观考虑，欧普市占率提升到5%也是合理的。

作为一个地产后周期的产业，欧普照明的和其他地产后周期产业一样被市场抛弃。短期业绩依然承压，但公司同样有积极因素被市场所忽略。除去市场集中度的提升，第一、作为耐用消费品，自身是有替换需求的，这与强周期的地产和装修还是有差别，由于光衰等原因灯具的更换周期更短。第二、公司有大量的资金可以用于并购或进入其他领域、类似公牛进入数码周边、灯具，渠道和营销策略都是可以并用的。第三、公司在商照以及景观领域逐渐打开局面，这部分受房地产周期影响较小。第四、人们对生活品质的提高，会促使灯具的消费升级、类似无主灯、小孩护眼的需求，都会使得人们选择更好的灯具和更亮的灯光环境。

欧普比较令我失望的是在披露收入方面没有结构上的拆解，对具体家居板块，商照板块，或者按渠道的拆分都没有披露，让我们无法观察分析各个板块的经营情况。

那只能先从整体的照明业务来对比一下上市公司的营收情况，我粗略的整理了数据，制作了图表，可以看一下。

可以看到欧普的营业收入一直是稳居第一，但是公牛近三年的照明业务已经逼近欧普。从20年疫情叠加房地产调控开始，表现最差的就是阳光照明，三雄和欧普也都丢失了一些市场份额，欧普22年的表现可以说是非常不理想的，反观公牛和佛山照明逆势上涨，尤其是公牛的近三年增速，可以说对欧普的冲击是非常大的。

再来看毛利率的情况。

可以看到，公牛集团的毛利率是最高的，其次是欧普和阳光。看到这两幅图，可以看出欧普这两年遇到的困境其实并非单纯地产周期的影响，很大一部分来源于公牛这一个强力对手的跨界竞争。目前公牛集团的照明业务贡献收入已经占收入结构的一半，查询销售费用才发现，公牛在同时运营插排、照明、数码等多个板块，销售费用却和欧普这种几乎单一板块的销售费用是差不多的，甚至是还要略少一些。

可以看出公牛集团在费用的把控，和渠道的布局广度和深度是远由于欧普，也由于插排和LED灯在销售渠道端很多是重合的，因此公牛在推进LED业务时实际是很顺利的，给公牛引领了新的增长曲线。

可是欧普就没有机会了吗？我认为还是有的，正如前面所说的，LED通用照明是个千亿级别的大市场，就目前的需求多样化和渠道的复杂程度来讲，容纳两强的集中度提升是完全没有问题的，神仙打架，通常殃及的都是那些虾兵蟹将。欧普资产负债表上躺着的资金都是拓展的本钱，无论是跨界进入其他电工产品、还是做大做强主业都是可以的。从折旧来看，每年设备的更新维持金额需求很小，自由现金流还是非常充足。

这里我们还忽略了两个竞争对手，一个是飞利浦、一个是雷士照明，飞利浦我翻看的年度报告，很可惜他没有披露详细的照明业务数据，雷士照明这边从15年左右内斗爆发，到19年把中国区业务出售给KKR，后面我们就很难获得一手的息了。不得不说雷士照明的内斗堪比一场电视剧、感兴趣的可以查查做个了解。内斗对整个公司的消耗是很大的，尤其是整个供应链和渠道都会受到波及，因此前景也不乐观。

从欧普自身看，王耀海夫妻俩人紧握公司80%的股份，这个股份比例在上市公司里是非常少的。我也暂时没找到公司明显侵占中小股东利益的情况，结合公司历年的分红记录，应该说分红还是有保障的。但公司的利润当中理财收益占比较大，估值时还是看扣非净利润比较好，大概每年6亿多点，结合120亿的市值来看，估值约20倍左右，单纯从市盈率来看比公牛也只是略低一些。具体偏不便宜，估值见仁见智，各位可以自行斟酌。

总的来说，LED照明业务行业壁垒低，竞争激烈，欧普作为先发优势厂家近几年遭遇了跨界对手的进入和地产周期的冲击以及LED进入成熟期后的疲软。但公司自身的底子还在，如果战略布置得当，寻找第二增长点也并非难事。对于这种壁垒低的行业，需要同时关注的有整个市场内主要竞争对手的动作和营业收入同期的变化，还有对新兴渠道的把握能力，以及毛销差的变化。

暂且看到这里，有问题的也可以评论互相交流。