我所了解的科沃斯（2）

科沃斯生意模式分析以2020年报为例

一、资产模式

流动资产49.73亿元

非流动资产11.9亿元

进一步细分，流动资产中，存货12.85亿元，占比25.8%，现金类20.28亿元，占比40.78%，应收类12.89亿元，占比25.9%，其中应收账款12.88亿元，占比99%，半年以内的12.4亿，占比96.3%，坏账计提根据期限确定不同的计提比例，总的计提比例为1.4%，明细如下表

另外，其他流动资产1.55亿，大部分为待抵扣增值税，也就是国税局欠科沃斯的钱。流动资产中，只有存货为有形资产，其余均为无形资产。

再看非流动资产，固定资产+在建工程合计7.63亿，占比64.12%，需要注意的是科沃斯有3.4亿的厂房已竣工还未办证，并未算在固定资产中。长期股权投资1.71亿，共投资7家企业，其中5家20年亏损，1家退出，仅1家盈利，对科沃斯的对外投资能力先打个问号。其他无形资产8700万（土地6000万），递延所得税资产7500万，大概就这么多。

总的一算，有形资产满打满算共计24.48亿，占全部资产的37.6%。相比传统的重资产企业，如福耀玻璃等，占比约50%，科沃斯资产不算重，但也并不轻，考虑到科沃斯有向上游继续拓展的倾向，科沃斯的资产模式算比较重的。

从资本支出来看，无形资产摊销650万，固定资产折旧1.14亿，长期待摊费用863万，每年固定的资本支出大概1.3亿。另外，存货跌价准备9756万元。需要注意的是，科沃斯的存货里面，原材料和库存商品是可以转回或转销的，20年原本增加计提金额9287万，通过转销或转回收回5500万，使得存货跌价准备比预计减少了5500万。也即使利润增加了5500万，而上一年度共计提了6100万的减值，一下就转回5500万。再往前看，19年转回2200万，18年计提了5200万，其中是否有猫腻，有待深入研究，对比同行的莱克电气，也差不多，所以这可能是一个正常情况，也就是维持性支出合计大约2.26亿，而当年利润为6.44亿，对比下来，这个支出不算少。

二、盈利模式

科沃斯的盈利主要还是依靠产品制造，其毛利在40%左右，净利也处于个位数。产品的议价能力并不算强。

三、杠杆

从2015年以来，科沃斯的资产负债率分别为65.19%、58.42%、53.22%、40.66%、42.63%、49.48%、47.98%。总体来说，杠杆率算是合理水平。从结构来分析，负债主要集中在应付账款，长期借款没有，短期借款1.09亿，利息支出762万，利率约7%，不算低。资产端，18年得益于存货和现金的大幅增加，负债率大幅下降。横向对比，如莱克电气、富佳股份等，资产负债率均在50%左右。石头科技2021年三季度资产负债率为14.15%，然而上市之前其资产负债率也在45%左右，通过上市融资40余亿元，才大幅降低了资产负债率。总体来说，科沃斯的杠杆率比较合理，有息负债几乎为零，20年年报中应收账款95%为半年以内的应收账款，对象基本就是各大电商平台，坏账的可能性是极低的，计提坏账准备1834万，坏账率约为1.4%。

四、盈利的难易度

成本利润率，排除掉波动特别大的16年和19年，科沃斯的成本利润比在10-13的区间，也就是花10块钱才能赚一块钱，同期石头科技的成本利润比从15一路下降至2.34。净利率也从17年的5.99%，一路上升至2020年的30.23%。单从这个角度来看，石头比科沃斯优秀的多。主要由于石头的SKU比科沃斯单一的多，主要聚焦高端3000元左右的扫地机，但从扫地机来看，科沃斯虽然全价格段布局，但毛利并不比石头低多少，2020年，石头扫地机毛利51.75%，科沃斯48.01%，主要是智能电器营收大幅上涨，拉低了毛利，但智能电器的毛利也在不断提升，2020年提升11个百分点。石头的毛利在2021年却出现了下降。

五、产品模式

科沃斯一定是差异化的产品战略。先来聊一聊扫地机器人的产品迭代史。太过久远的不提，从2002年irobot推出Roomba算是第一款真正意义上商业化的扫地机器人，并推出了沿用至今的三段式清扫系统。但当时的Roomba虽然具备扫地的能力，但奈何随机式的清扫系统会遗漏很多区域。后来增加了灯塔的辅助，但对灯塔的摆放位置极为讲究，摆的好清扫覆盖率高，摆的不好，跟原来也差不太多，有点治标不治本。之后长达10几年扫地机器人的技术没有出现革命性的进步，直到2010年在美国加州硅谷，贾科莫马里尼研究并推出了一款使用激光雷达测距的扫地机器人，通过激光发射器和接收器，再结合一系列算法，算出障碍物和机身之间的距离，生成3D地图，在此基础上进行规划清扫，可以说是扫地机器人走向智能化的基础，真正更新换代的一次技术升级。Neato扫地机器人在2010年推出市场，采用了可以360度旋转的激光测距仪，对周围的环境进行扫描并即时定位与环境地图构建（SLAM），在此系统的基础上进行规划清扫路线。同时还首创了断点记忆恢复功能，因电量不足而自动返回充电后，可以从上次返回的断点开始继续进行清扫。这解决了扫地机器人的覆盖面问题。而国内，科沃斯最早在2013年就推出了局部规划类的地宝9系，到2016年升级为全局规划。DR95属于地宝9系规划类产品，在DR92A的基础上实现APP可视可控。采用Smart Navi技术实现“先规划、后清扫”模式。通过LDS激光雷达测距绘制地图，并将制图过程实时反馈在APP端，通过APP控制可实现指定区域清扫功能。但根据石头科技百度百科说明，2016年，石头才是国内实现这一技术及算法大规模应用的企业，推动了行业进步。科沃斯似乎也承认这一点。在其可转债发行报告中，是这样说的，2017年，科沃斯和石头科技在国内推出基于 LDS 技术和 VSLAM 技术的规划类扫地机器人，此后全局规划逐渐替代随机清扫成为扫地机器人主流技术。另外值得一提的是，科沃斯的地宝8系就已经能够吸扫拖一体化。云鲸发明了拖布自动回洗功能，使得扫拖一体成为行业标配。目前，主流公司正在从避障功能、拖地功能、基站功能等多维度进行研发升级。在移动导航方面，业内主要公司不断优化自主避障功能，从而大幅度提升扫地机器人在移动导航方面的使用体验；在清扫系统方面，各公司在洗拖一体等功能上持续迭代，科沃斯推出 OZMOPRO 电动高频擦地系统，石头科技升级电控水箱功能，云鲸智能推出自动换洗拖布功能等。

总体来看之前，行业的两次变革，一次是随机到全局规划，一次是扫拖一体，科沃斯都不是引领者，这两次变革也养成了两个竞争对手，但科沃斯都能够以极快的速度跟进，推出自己的产品，并迅速占领市场，可见科沃斯的底蕴，这两次创新也都不算是颠覆性的创新，只是在原有技术上的微创新。

从添可来看，2020年洗地机一经发布就成为爆款，添可算是洗地机的发明者，但事实上洗地机也是在2016年推出的无线地面清洗机的基础上升级改造而来。之后钱董，谈及红海战略，要不停地寻找新的红海。目前，正在力推的智能料理机也算是行业内新的发明。

所以，我认为科沃斯是差异化产品战略，扫地机成为红海之前，科沃斯已经沉淀研发了近10年，洗地机也是吸尘器不断迭代而来，可见其成功绝不是一蹴而就，而是通过不断迭代，更新，等待需求爆发之时，成为准备最充分的那一家企业。

六、必需度

扫地机和洗地机算起来都是可选消费。从产品属性上来看，如钱董所说，人们不喜欢洗衣服和不喜欢扫地是一回事，两者都能解决人们生活中的痛点。但我认为，扫地机的必需度还是会低于洗衣机的，一方面洗衣服在家务活里面算是重劳力，而扫地、拖地相对简单。另一方面，目前的扫地机对于解决不喜欢扫地、拖地这个痛点还欠点火候，达不到洗衣机往里面一扔了事的程度。甚至可能现阶段，洗地机可能是更好的选择。使用频率方面，两者相差不多。从商用的角度来说，扫地机一定是具备商用的前景的，这一点又比洗衣机要强，只是目前的研发方向主要还是在家用方面，未来这一块也将是一个巨大的增量市场。从公司的发展来看，科沃斯一直在致力于寻找并解决新的痛点。如擦窗机器人、空气净化器机器人、智能吹风、料理机、美容仪等等，那么这些产品为什么没有成为爆款呢？一方面，其必需度要偏低一些，比如擦窗机器人，科沃斯已经更新好几代，技术也还算成熟，但奈何必需度不足，谁没事擦窗户呢，可能很多家庭也就过年过节搞大扫除的时候擦一下。但我想说的是，科沃斯和添可对于不断寻找人们生活中的痛点，并不断通过智能化解决痛点这个行为的坚持，使得其找到新的必需度高的产品，并打造出下一个爆款，成为几乎必然发生的事情。

七、存增量模式

科沃斯目前还处于存增量通吃的时代。各位试想，你家里的洗衣机总共用过多少个，我想最少也有三个吧，半自动、全自动、滚筒。而扫地机的迭代速度是洗衣机完全无法比拟的，所以即便以最低的三个来计算，扫地机现在也依然是蓝海时代。为什么要拿洗衣机做类比呢，我认为扫地机的必需度是低于洗衣机的，毕竟洗衣服属于重劳动，扫地、拖地相比之下算轻松的家务了。但其逻辑是一样的，没人喜欢做家务。但是科沃斯的存增量通吃和大消费还是不一样的，因为扫地机在技术成熟以后，又可能被新的物种取代，这又是后话了。具体，能吃多少，吃多久我们留待后面估值分析一节再谈。

八、增长模式

科沃斯的增长模式非常不错。属于价格中枢上移+提量+增加赢利点通吃。价格中枢上移方面，推出X1系列，上拓空间，从逐年提高的每台均价可以一窥。提量方面，目前智能清洁电器的渗透率依然低于10%，远未达到增长瓶颈。新增盈利点方面，科沃斯有窗宝、亲宝、沁宝还在不断迭代升级，等到需求爆发；添可有智能料理机、美容仪、电吹风，同样在不断迭代，静待需求爆发。而且这些品类，都符合智能化的大趋势，对存量电器的替换是大概率。

四、提价模式

科沃斯是不具备提价权的。但是从科沃斯近年来不断提升的毛利率来看，科沃斯的产品升级做的很不错，借助消费升级的红利不断上扩扫地机的价格区间，目前最贵的X1 OMNI 价格接近7000元。从使用情况来看，目前即便是最高端的X1也仍未实现完全的解放双手，更不用说那些低端几百元的扫地机了。因此我认为未来高端3000元以上扫地机的占比将继续提高，由于科沃斯是全价格段覆盖，SKU丰富，因此科沃斯的产品均价是远低于石头科技的。但是科沃斯的扫地机出厂均价已经由19年1094元提升至20年的1362元，环比增长24%，同期成本价由每台603元上升至708元，单台毛利提升163元。21年目前尚未披露。随着高端占比的不断提升，以及价格带的上移，科沃斯的毛利还将继续上升。添可也是同样的逻辑。

总结一下科沃斯生意模式的优点

1. 杠杆率低，有息负债少，负债率低；

2. 行业景气度高，赚钱是越来越容易了，净利率不断提升；

3. 增长模式诱人，价格中枢上移+提量+新增赢利点；

4. 渗透率低，目前存增量通吃；

5. 产品必需度较高，公司技术积淀多年，不惧竞争和行业变化，一定程度上引领行业变革（洗地机）；

缺点

1. 公司资产较重，尤其是存货和应收占用了大量资产，且因为向上游拓展，有越来越重的趋势，可能拉低整体ROE；

2. 公司不具备提价权，目前靠产品升级提升产品单价和毛利，对上游原材料涨价的传导能力，以及未来可能出现的价格战，会影响公司的毛利；