石头科技|| 业绩符合市场预期，自有品牌高速增长

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投资要

开源吕明可选消费团队（家电/纺服/轻工）

业绩高增长，符合市场预期

2019年公司实现营收42.05亿（+38%），归母净利润7.83亿（+154.52%），扣非归母净利润7.56亿（+65.11%），EPS为15.66元（以最新股本计算为11.74元）。考虑疫情影响，预计公司2020-2022年归母净利润8.57/ 10.83/ 13.77亿元（此前预测2020-2021年归母净利润为9.86/12.64亿元），以最新股本计，对应EPS为13/16/21元，对应PE为28/22/17倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。

自有品牌收入显著提升，海外实际销售占比提升

2019年实现营收42.05亿（+37.81%）。根据测算，分品牌来，米家品牌收入约14亿（-4.8%），占比约33%；自有品牌收入约28亿（+77.8%），占比约66%。分产品来，（1）米家扫地机器人收入约11.23亿（-22.0%）；（2）米家无线吸尘器收入约2.46亿；（3）石头扫地机器人实现收入约25.78亿（+74.4%）；（4）小瓦扫地机器人实现收入约2.14亿（+131.7%）；分渠道来，估算公司实际海外销售占比约45%。2019年境内收入36.23亿（占比86.17%），境外收入5.81亿元（占比13.83%）。仅考虑前五大销售客户中出口海外的经销商，如慕晨、俄速通、紫光，估算实际海外销售占比约45%，预计2019年海外实际销售收入同比增长超过60%。

盈利能力优异，运营情况整体良好

公司受益于高毛利率的自有品牌收入占比提升，2019年毛利率36.12%（+7.22pct），期间费用率14.38%（-1.60pct），销售费用率8.41%（+3.06pct），主要系快速扩张带来推广、人工费增加。管理费用率1.42%（-5.34pct），主要系2018年股份支付导致基数较高。研发费用率4.59%（+0.76pct），主要系研发投入增加。毛利率提升、费用管控良好，2019年净利率18.62%（+8.54pct）。存货周转率较2018年同期下滑3.81次，主要系“以销定产”模式的米家品牌占比下降。应收账款周转率较2018年同期提升6.47次，主要系米家订单减少及金融准则改变。

风险提示疫情影响终端零售表现，行业竞争格局恶化风险。

1

收入端石头扫地机销量快速增长，推动营收向上

2019年公司实现营收42.05亿（+37.81%），其中扫地机器人收入39.16亿（+30.11%），占比为93.13%；手持无线吸尘器实现收入2.47亿，占比5.87%；

根据公司披露，2019年公司销售扫地机器人251.43万台，其中自有品牌扫地机器人150.90万台，我们已知自有品牌销售台数、销售额，作合理估算

核心假设石头品牌扫地机器人2019年平均单价2000元（2019年主力销售机型T6市场零售价2799元），小瓦品牌扫地机器人2019年平均单价975元。

1.1

分品牌来自有品牌销量提升显著

我们估算

米家品牌实现收入约14亿（-4.8%），其中米家扫地机器人收入约11.23亿，米家无线吸尘器约2.47亿；

（1）米家扫地机器人实现收入约11.23亿（-21.96%），销量同比下滑约19%，收入同比下滑约22%，单价同比下滑约4%；

（2）米家无线吸尘器实现收入约2.47亿，销量约32万台；

（3）石头扫地机器人实现收入约25.78亿（+74.44%），销量同比提升约63%，收入同比提升约74%，单价同比提升约7%；

（4）小瓦扫地机器人实现收入约2.14亿（+131.74%），销量同比提升约129%，收入同比提升约132%，单价同比提升约1%；

1.2

分渠道来估算实际海外销售占比约45%

估算公司实际海外销售占比约45%。根据公司年报披露，2019年境内收入36.23亿（占比86.17%），境外收入5.81亿元（占比13.83%）。由于慕晨、俄速通、紫光等海外经销商注册地在国内，未被计入海外收入部分，仅考虑前五大销售客户中面向海外的经销商，如慕晨（销售占年度销售额比例12.54%）、俄速通（销售额占年度销售总额比例为7.54%）、紫光（10.81%），公司实际海外销售占比就达到44.72%。同理，我们可以估算2018年海外实际销售收入占比约23%，预计2019年海外实际销售收入同比增长超过60%。

2

盈利情况毛净利率显著提升，费用率管控良好

2019年公司毛利率为36.12%，较2018年同期提升7.22pct，主要系高毛利率的石头品牌占比提升所致。2019年公司销售期间费用率较2018年同期降低1.60pct至14.38%，费用管控良好。

（1）销售费用率较上年同期提升3.06pct至8.41%，主要系公司业务规模扩大，为进一步拓展海外市场，导致相应推广费用及人工费用增加所致。

（2）管理费用率较上年同期下降5.34pct至1.42%，主要系2018年股份支付1.6亿元导致基数较高所致。

（3）研发费用率较上年同期提升0.76pct至4.59%，主要系公司加大研发投入及研发人员数量、薪酬增加所致。

（4）财务费用率较上年同期降低0.09pct至-0.04%，主要系汇兑收益和利息收入影响所致。

受益于毛利率提升及良好的费用管控能力，公司净利率较2018年同比提升8.54pct至18.62%，归母净利润为7.83亿（+154.52%）。

3

公司整体运营情况良好

1、 米家品牌占比下降，致使公司存货周转率有所下滑

2019年公司存货周转率较2018年同期下降3.81次/年，主要系“以销定产”模式的米家品牌占比下降所致。

2、 应收账款周转率逐渐提升，结构合理

2019年公司应收账款周转率较2018年同期提升6.47次，主要系小米定制产品订单减少以及新金融工具准则下，苏宁应收账款被列为交易性金融资产导致应收账款降低所致。从结构来，公司1年以内应收账款占比100%，结构合理。

3、 经营性活动现金流净额大幅提升

受益于全年公司业务规模增加，销售收款增加，2019年公司经营性活动产生的现金流净额同比提升77.83%。

4

盈利预测与投资建议

考虑疫情影响，预计公司2020-2022年归母净利润8.57/ 10.83/ 13.77亿元（此前预测2020-2021年归母净利润为9.86/12.64亿元），以最新股本计算，对应EPS为13/16/21元，对应PE为28/22/17倍，长期投资逻辑不变，维持“买入”评级。

5

风险提示

行业竞争格局恶化；疫情影响终端零售数据。

更多研报及息如下，欢迎参阅！

1.家电行业研究

石头科技|| 深度“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升

石头科技|| 更新旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升

石头科技|| 更新推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销

公牛集团|| 深度品牌历久弥新，渠道难逢对手

科沃斯|| 深度战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 

2. 轻工行业研究

欧派家居|| 深度定制家居行业领航者，进大家居时代

中顺洁柔|| 深度生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性

索菲亚|| 深度扬长补短，定制柜类专家蓄势待发

索菲亚|| 更新业绩短期波动影响有限，积极应对下拐可期

索菲亚|| 更新一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会

3.纺服行业研究

申洲国际|| 深度新产能释放带来新一轮投资机会，长期经营壁垒坚固

申洲国际|| 更新OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变

安踏体育|| 深度AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎

安踏体育|| 更新业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现

安踏体育|| 更新电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐已至

开润股份|| 深度代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌

开润股份|| 更新收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长

开润股份|| 更新发布定增预案，2B业务扩产能扩品类助力后续发展

开润股份|| 更新业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期

深度运动服饰龙头公司深度解析（一）NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮

南极电商|| 深度产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头

南极电商|| 更新业绩符合市场预期，报表质量进一步改善

李宁|| 深度精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段”

李宁|| 更新一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率

4.行业周观

纺服周观（4月第1周）|| 多地发放消费券，疫情稳定后可选消费有望迎来改善

纺服周观（4月第2周）|| 预计线下销售拐到来，推荐运动服龙头及电商标的

纺服周观（4月第3周）||社零数据线上增速优于整体，推荐电商标的及运动服饰龙头

轻工周观（4月第3周）|| 社零数据边际回暖，关注必选消费和定制家居龙头

纺服周观（4月第4周）|| 无纺布行业2020Q1业绩大幅增长，继续推荐电商标的、运动服饰龙头及疫情受益标的

轻工周观（4月第4周）|| 五一促销在即叠加前期订单转化，推荐定制家居和必选消费龙头

联系人

开源可选消费（家电/轻工/纺服）

吕   明186-7555-5094

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注中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《开源证券--石头科技--业绩符合市场预期，自有品牌高速增长》

对外发布时间2020年04月28日

报告发布机构开源证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师吕明

SAC 执业证书编号S0790520030002

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股票投资评级自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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本报告是基于本公司认为可靠的已公开息，但本公司不保证该等息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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