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小米帝国的隐忧(上)

  • 作者:郑向峰
  • 2020-01-06 19:58:05
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撰  /   富姐

编辑 /    西瓜

国内知名证券媒体上海证券报曾经在《小米系“上市局”真实的瓶颈与梦幻的估值》中对小米生态链企业有这样的描述

1)生态链企业与其说是独立经营,更似小米诸个产品线的代工部门;

2)相关创始人虽为第一大股东,但追溯复杂股权结构背后的实际控制权,或仍属于雷军;

3)高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。

既然是“一家人”,相互借力共同发展本是常事;可一旦形成依赖,就大大增加了资本化难度。

作为国内最为庞大的生态链集团,雷军和其小米生态链的众多企业,曾怀揣梦想,奔着资本市场的远方而去。如今,他们不得不面对冰冷的现实,因为监管机构并不傻。

20多天前,小米生态链旗下的万魔声学借壳共达电声的提案被证监会否决,有关小米生态链的是是非非,以及小米帝国的终极走向再次摆到了公众面前。

证监会并购重组委审核意见主要有两条

1)公司关于万魔声学近三年实际控制人未发生变更的披露不充分;

2)万魔声学销售和利润来源对关联方依赖度较高。

如果你不太懂这两句话是什么意思,那你就对照着上面上海证券报的三个描述来。

事实上,这个似平淡的否决,却给了雷军和小米生态链致命一,亦直观展现出上证报在报道中所指出的生态链企业诸多经营困局

产品结构单一、关联交易严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权结构稳定性存疑……

上证报指出,“从业务上,生态链企业与小米越来越难以互相独立;从资本市场规则角度,生态链企业或不应单独上市。”如果在A股,小米上市将面临关联交易的问题,生态链企业上市将面临独立性疑问。

严肃财经联系采访了小米集团相关人士,截至发稿未获得回复。

01

借壳被否,谁的万魔声学?

证监会否决万魔声学借壳的第一条因是公司关于万魔声学近三年实际控制人未发生变更的披露不充分。

把这句话翻译一下就是你们老实交代一下,到底谁是万魔声学的老板?

实际上,事情本身不复杂。

共达电声披露的权益变动报告书显示,万魔声学成立于2013年10月,2016年12月小米开始投资万魔声学,主要为小米代工生产小米活塞耳机。

截至目前,谢冠宏通过加一香港、HKmore、万魔冠兴、万魔应人、万魔人聚、万魔顺天、万魔恒青合计持有万魔声学20.9408%股权,是“纸面上”的万魔声学实际控制人。

根据问询公告,在万魔声学的历史股权变更中,People Better Limited曾经成为公司的第一大股东,持股比例为33.32%且占有多数董事席位,证监会要求其补充说明公司实际控制人是否发生过变更。

对此,万魔声学回复称,持股比例变动只是红筹架构的调整,财务投资者不参与实际经营,实际控制人一直都是谢冠宏。但监管依旧存疑。

为什么监管层揪着这个问题不放?

根据《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》(证监法律字[2007]15号,以下简称《证券期货法律适用意见第1号》),证监会将公司控制权界定为

(图源证监会官方件)

总的来说,实际控制人的认定按照“实质重于形式”的则并结合个案情况具体分析。

这里面有两个万魔无法回避的问题

1)公司的大老板到底是小米还是谢冠宏?这个从股权结构的变更上就有得扯。

2)万魔的实际运营谁说了算?是孵化它的小米,还是谢冠宏?

根据共达电声吸并方案中被吸并方的描述,People Better Limited,曾经是万魔声学的第一大股东并占有多数席位。根据公开资料,People Better Limited是小米科技有限公司旗下的公司,而小米科技的实际控制人为雷军。

(图源共达电声历史公告)

万魔声学的另外一个股东shunwei(顺为),许达来为实际控制人,同时也是小米科技的前非执行董事,但大家都知道,雷军才是顺为资本的大老板。

(图源历史公告)

时间倒退到2017年7月31日,小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited分别出资1661.16万元、1050.93万元,持股33.22%和21.02%,合计持股54.24%,妥妥的第一大股东加实际控制人。

(图源共达电声历史公告)

后续经过多轮增资和股权转让,截至目前,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited的持股比例分别为11.15%、7.19%,合计18.34%,仅次于谢冠宏的20.9408%。

这种股权结构的安排和变动背后的内情是什么?是否存在代持?进而造成谢冠宏只是名义上的实际控制人?在吸并方案草案公布的评估基准日以后,People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持续下调持股比例,目的是什么?

这些问题的答案,才是监管层持续追问万魔声学实际控制人问题的核心所在。

02

业务依赖和关联交易,就靠着小米赚钱?

对于证监会关注的第二个问题万魔声学销售和利润来源对关联方依赖度较高。这个问题同样是任何一方都无法回避的。

背靠小米强大的渠道和流量,万魔声学营收规模近3年的复合增长率高达47%。

但这种业绩增长,也造成了万魔声学对小米的业绩依赖。

报告期内,万魔声学在2016年-2018年前五大客户销售占比合计分别为86.01%、83.17%、83.54%。其中,小米集团为关联方,兼公司第一大客户,销售占比分别达到59.45%、64.24%、60.12%。

你可以这么理解,万一没了小米,万魔声学的业绩基本盘至少塌了一半。

而且,如此高的关联和依赖同样导致了万魔声学在销售渠道与产品定价上,缺少自主权

万魔声学按照成本价格将小米ODM产品销售给小米通讯,但成本审核由小米通讯把关;

万魔声学不拥有小米ODM产品零售价格的独立制定权。产品由小米根据市场公平定价销售,利润按50%分成。

正是这种依赖和在决定利润的主要业务上缺少相对的自主权,万魔的盈利能力也低于同类型公司。

据证券市场周刊的报道,万魔声学历史数据显示,其ODM耳机的毛利率在23.89%到27.56%,OBM(自有品牌)耳机的毛利率则在33.59%至38.14%。

在ODM占营收一半以上(2019年上半年为57.65%)的情况下,万魔声学产品的剩余价值大部分都被下游客户,也就是小米,给“剥夺”了。

业务依赖、关联交易,结合证监会对万魔声学实际控制人的追问,我们不难理解监管层如此审慎的真实意图。

这背后其实是一个老生常谈的问题监管层为什么这么重视关联交易?

由于和关联方进行的销售和采购,可能会存在着价格、支付方式、账期等方面的通融甚至造假。关联交易占比过大,会使公司的财务数据失真,不利于投资者进行准确的判断,同时还存在着利益输送等风险,很可能会导致上市公司利益受损,进而损害投资者利益。

为了保护投资者尤其是中小投资者的利益,监管层对关联交易的披露管理格外的严格。

而万魔声学作为一家独立的企业,其展现出来的持续经营能力和独立性并没有足够的说服力。

03

资本化难度大,“小米”的标签是助攻还是阻碍?

万魔声学的问题,在小米生态链企业中也普遍存在

1)股权结构的调整,经历了从小米控股到小米参股的股权变动过程;

2)业务结构上,小米既是关联方,又是第一大客户。

根据上证报的报道,华米科技也有与万魔声学同样微妙的股权安排。其招股书显示,公司第一大单一股东为华米CEO黄汪,持股39.4%;顺为资本持股20.4%,小米旗下基金People Better limited持股19.3%,顺为资本与小米均由雷军控制。所以,虽然黄汪为第一大自然人股东,但雷军合并持股比达39.7%,已超过黄汪。

此外,从披露的招股书来,华米的业绩表现也反映出小米与生态链公司高度依存2015年、2016年、2017年前三季度,小米手环为华米科技贡献的营收分别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元,占到华米科技同期收入的97.1%、92.1% 和82.4%。

无独有偶,小米生态链另外一家典型企业——石头科技在科创板上市之前,也经历了监管层反复的问询与核。

据招股书披露,石头科技近三年的毛利率分别为19.21%、21.64%和28.79%,而对手科沃斯的毛利率始终维持在36%左右。拆分来,其自有品牌产品的毛利率高于科沃斯达到了42.06%,但为小米生产的“米家机器人”14.99% 的毛利率拉低了公司的毛利平均值。

此外,招股书中与小米合作模式相关的经营风险有十条,涉及大量关联交易、ODM业务依赖、代工厂选择等内容。

可以到,万魔声学被否的两大致命问题,在石头科技、华米科技中也同样存在。

回溯小米生态链的发展历程,小米和生态链公司是互相成就的。

从小米自身出发,这些生态链企业的产品,支撑起小米线下渠道的高坪效,极大地分摊了线下门店的运营成本;而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”,手机只是其中一个终端,对一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”,同样是平台的核心。

为此,小米的做法是投资生态链公司,将其本应该存在的产品部门,分拆为一家家生态链公司,并通过精巧的股权设计,最终使得小米系持股与生态链公司创始人持股相当,从而达到既控制这些生态链公司,又似“独立”的现状。

根据这个资本路径,“生态链企业”独立上市,小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益,与此同时在小米整个大体系内将拥有一众上市公司,为小米系的资本运作打开新的空间。

这是小米及其生态链的资本想象力。

但在资本化的过程中,生态链的弊端也在逐步显现

生态链企业更像是小米诸个产品线的代工部门,无独立定价权、无产品自主权,自有品牌渠道和资本都弱于代工模式,独立经营性存疑;

股权结构上,相关创始人虽为第一大股东。但追溯复杂股权结构背后的实际控制权,都有雷军或者小米系的身影,在A股,关联交易等问题无法避免。

从这个角度,生态链企业独立发展,可能从一开始就是一个美好的愿望而已。

© 往期回顾

© 

© THE END

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