三七互娱，认识游戏行业（二）

回顾篇我们通过资产负债已经知道了，游戏行业不同于传统的制造业——首先需要投入各类长期资产（固定资产等）及材料（存货） ，然后生产出产品（存货）卖给客户，然后回收货款（应收账款）完成资金回笼的业务循环。三七互娱盈利模式主要是通过获取其所运营的游戏内销售虚拟道具来获取相应收入，同时将取得的收入分成一定比例给游戏研发商后并支付相关推广费用后取得经营利润。公司应收账款主要是联运收入分成款，应付账款主要是应付游戏开发商或者游戏运营商的款项以及相关推广费用。公司在上下游具有一定的优势。2019年末公司资产负债表中最大的长期资产是16亿元的商誉，是2014年末，公司（顺荣股份）并购三七互娱（上海）科技有限公司60%股权形成的，2015年通过发行股份方式购买剩余的40%少数股东股权，完成了游戏业务的借壳上市，后更名为三七互娱。从2015年到2019年游戏业务收入和盈利增长，核心商誉资产的经济价值是得到了充分的体现的，2019年报公司对商誉进行减值测试，认为价值不存在减值问题，为企业未来基本盈利能力做出了基本保证。商誉做为公司的核心资产，通过历年资产负债表，发现2017年商誉从15.8亿增至25.4亿元，是公司并购上海墨鹍公司，并购当年没有完成业绩承诺，当年计提2.9亿的商誉减值，2018年又全额计提商誉减值准备，2019年处置了上海墨鹍公司，从公司商誉变动及投资性资产的变化来，公司采取了内延式和投资、并购并重的发展战略，但似乎公司投资和并购效果并不够理想。

利润表探寻企业盈利密码

1.收入增长的因

公司2015年至2019年营收复合增长率23%，公司业务以网页运营商为入手，通过内涵和外延式方式，向移动游戏、研运一体化、境外运营、泛娱乐投资发展。其中移动游戏收入从2013年的300万元到2019年的119.89亿元，占收入总额的90% 。公司也从仅次于腾讯的中国页游联运市场第一大平台发展成为成为仅次于腾讯和网易的手机游戏领先发行商。

公司收入增长的动力一是来自于移动游戏市场的增长，2019年，中国移动游戏的市场规模为1850.2亿元人民币，增长率为15.5%。《综合分析》显示，公司在中国移动游戏发行市场的市场份额进一步升至10.44%，仅次于腾讯、网易。二是高品质游戏研发能力，研运一体化和精细化流量运营能力。体现了公司核心的能力应该是平台运营及获取客户的能力。三是全球化布局，海外市场的增长，2019年境外收入10.79亿元，境外收入持续增长。

在游戏市场日趋饱和的今天，未来公司能否继续保持增长，是否拥有了一定的核心竞争力呢？

2.继续寻找公司的业绩驱动因素

2019年公司净资产收益率32.66%,那么如此高的ROE是怎么取得呢，按照杜邦公式分解销售净利率18.27%，权益乘数1.39，资产周转率1.43。公司在游戏行业中销售净利率并不高，可以资产周转率是净资产收益率提升的关键因素，如果销售收入不能持续增长，随着净资产增加，净资产收益率有下降的可能。对比游戏公司吉比特净资产收益率，我们会发现这两个公司有着较为不同的商业模式。2019年吉比特净资产收益率28.14%，销售净利率49.13%，资产周转率0.52次，权益乘数1.27，三七互娱对比吉比特是典型的高周转模式。我们重分析三七互娱销售净利率未来能否提高的可能，或者是利润率重要呢还是周转率更重要。更应该思考游戏产品首先是精神消费品，作为消费品，是消费者容易接触到重要呢，还是产品品质以及消费者体验更重要。

销售毛利率分析2019年公司毛利率86.57%，营业成本中游戏分成占成本总额85.74%，体现了三七互娱平台运营商的经营本质；对比吉比特2019年毛利率90.54%，低了5个百分，营业成本构成中游戏分成占比61.76%。

吉比特是2016年上市的游戏公司，公司以游戏研发起家。从两公司毛利率及游戏分成占比可以出公司成长中的变化趋势，三七互娱游戏毛利率从2015年的62.82%上升到86.57%，2015年、2016年没有游戏分成数据，可以出游戏分成曾下降趋势，而吉比特毛利率从96.44%下隆到90.54%，游戏分成也从2017年开始大幅上升，说明两公司业务模式有趋同趋势，游戏公司研运一体化趋势明显。

费用分析2019年三七互娱销售费用占收入比重58.49%，公司以营销趋动业绩增长是基本特征。 营销费用中互联网流量费用占比97.93%，几乎是营销费用的全部。吉比特营销费用占收入比重10.38%，且主要项目为营销推广费，占比75%。 

相对于吉比特，三七互娱销售费用无论在绝对值和相对值都呈现上升趋势，主是互联网流量费占销售费用的90%以上，成为推动公司业绩增长的主要动力，所谓的买量模式。公司研发费用投入有所增加，但占销售比重较低，对收入增长的影响不大。

结论

一、游戏行业是轻资产行业，最近几年，移动游戏规模快速增长，但增长速度逐渐放缓，中国游戏市场已经趋于成熟。具有规模的游戏公司有较强的盈利能力，但行业竞争激烈。腾讯、网易等大型游戏公司不在A股上市，三七互娱在收入和利润规模在A股游戏上市公司中是较大的。

二、吉比特公司核心竟争力是研发能力，走精品化、差异化战略，主要客户是深度游戏的消费者，靠消费者粘性赚钱，毛利率和净利率都较高。公司业绩趋动因素是研发投入，一款爆款游戏可以为带来多年营业收入和利润，但数量不会太多。

三、相对吉比特，三七互娱以网页游戏运营商起家，踏上了移动游戏市场快速增长的快车，通过买量模式，实现了收入和利润的快速增长，在中国移动游戏发行市场的市场份额进一步升至10.44%，成为仅次于腾讯、网易的游戏。虽然公司持续增加了研发投入，但和吉比特、完美世界等游戏公司相比研发实力还有较大差距。公司核心竞争力主要是在移动游戏市场的规模优势，精细化流量运营能力。

思考游戏产品究竟是快消品，还是奢侈品？虽然不同消费者有不同的需求，在移动游戏市场增速放缓的今天，在游戏产品内容呈现多样化、精品化趋势下，公司能否保持其核心竞争力，实现公司进一步发展？