万泰生物募资激进

公司募资规模巨大，产品存在隐忧。

本刊记者 薛宇/文

近期，万泰生物（603392.SH）拟定增募集35亿元，但公司个别项目测算投资规模存疑，或存在夸大资金需求的可能。

二价HPV疫苗的上市为万泰生物带来较高的业绩增量，但沃森生物同种产品正在审评中，上市指日可待，将与公司形成直接竞争。公司戊肝疫苗上市近十年销售规模刚过1000万元，虽为重磅品种但难以贡献业绩；新冠检测产品给公司带来的利润增量有限，甚至远不及同行小规模IVD企业，说明公司未能很好把握疫情机遇。

此外，公司还变更了会计估计，值得警惕。

募投项目疑问

2021年10月，万泰生物发布非公开发行股票预案，拟募集资金总额不超过35亿元，扣除相关发行费用后投资以下项目11亿元投资九价宫颈癌疫苗二期扩产建设项目，7亿元投资二十价肺炎球菌多糖结合疫苗产业化项目，11亿元投资养生堂厦门万泰诊断基地建设项目（下称“诊断基地项目”），6亿元投资鼻喷疫苗产业基地建设项目。

2020年4月，万泰生物在上交所上市，募集资金总额3.82亿元，此次定增预案发布距离成功上市仅一年半时间，募资规模却是IPO时的9倍有余。截至2021年9月30日，万泰生物归属于母公司所有者权益为36.33亿元，若此次定增顺利成行，公司净资产规模将接近翻倍。

截至2021年9月30日，万泰生物的货币资金为6.91亿元，交易性金融资产2044万元，一年内到期的非流动资产（存款及大额存单）2亿元，类现金资产合计9.11亿元；公司短期借款1.96亿元，一年内到期的非流动负债1424万元，长期借款491万元，有息负债合计2.15亿元。

然而，万泰生物有大量资金沉淀在应收账款中，且资本支出金额剧增。2020年起公司二价HPV疫苗上市，销售收入增长迅速。由于下游客户主要为疾病预防控制机构，回款相对较慢，因此万泰生物应收账款由2019年年末的2.51亿元激增至2021年三季度末的18.94亿元。2018-2020年及2021年1-9月，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2.46亿元、1.62亿元、3.9亿元、7.16亿元，不断增加。

而且，万泰生物个别拟投资项目存在“过度”募资的可能。定增预案显示，公司拟募投的诊断基地项目总投资13.16亿元，拟使用募集资金11亿元，项目建设完成后达到年产5亿人份体外诊断试剂，该项目投资概算情况为建筑工程费8.11亿元，设备购置安装费1.48亿元等。

据招股书，公司IPO募投项目化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目（下称“化学发光试剂项目”）投资总额1.5亿元，其中6000万元用于固定投资设备类，2000万元用于固定投资非设备类，项目完成后可形成年产1亿人份化学发光试剂的生产能力。

由以上情况，若公司定增募投项目新增年产5亿人份体外诊断试剂均为化学发光试剂，按照IPO募投项目投资概算情况，产能为5倍的情况下，设备投资也应在5倍左右，即3亿元，但公司诊断基地项目设备购置安装费仅1.48亿元，为何会产生如此差异？是否与扩产试剂品种不同有关？而且，该项目建筑工程费高达8.11亿元，这样的配比是否合理呢？公司会不会“高估”资金需求？

产品隐忧

上市以前，万泰生物收入占比最高的为诊断试剂。2017-2019年，公司诊断试剂（自有）销售收入分别为7.55亿元、7.86亿元、9.65亿元，占营业总收入的81.73%、83.36%、83.77%，戊肝疫苗销售占比仅为0.35%、0.87%、1.3%。

2020年5月，公司的二价HPV疫苗正式投入市场实现销售收入，是2020年以来业绩快速增长的最主要原因。2020年，公司实现营业收入23.54亿元，同比增加11.71亿元，其中6.93亿元来自二价HPV疫苗，2.63亿元来自新冠试剂销售。2021年前三季度，公司业绩继续高速增长，营业收入为35.96亿元，同比增长124.86%，净利润11.88亿元，同比增长154.59%；据投资者调研纪要，公司2021年前三季度疫苗收入约20亿元，诊断收入约16亿元，可见收入增量的大部分仍来源于二价HPV疫苗。

万泰生物的二价HPV疫苗是国内首个预防宫颈癌产品，公司在研重磅疫苗还包括九价HPV疫苗，目前正处于临床III期。

受限于全球产能，HPV疫苗国内需求远未满足，万泰生物二价HPV疫苗的上市有效补充了国内HPV疫苗产能供给缺口。据华西证券，若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内还需HPV疫苗2.8亿支、4.5亿支、6.2亿支，国内HPV疫苗市场规模远未达到峰值。

近期，中国响应WHO“加速消除宫颈癌”号召，国家卫健委计划在15个城市启动试点推进宫颈癌疫苗应用。目前多地已出台相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策。

此前国家卫健委对于“尽快实现中国适龄女孩HPV疫苗国家计划免疫接种”的提案予以回复，表示将针对HPV疫苗接种相关情况继续加强监测，在科学论证的基础上，对疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究。

虽然免费接种和补贴会促进HPV疫苗普及和接种量剧增，但市场同样存在一种担忧HPV疫苗未来是否可能成为“一类苗”呢？若果真如此，其利润空间将大幅缩水。

另外，2021年7月，沃森生物二价HPV疫苗纳入优先审评品种名单，相关审评工作正在进行中。

若顺利上市，将改变国产二价HPV疫苗仅有一家的局面，与公司形成直接竞争。

除二价HPV疫苗外，戊肝疫苗是万泰生物另一重磅产品。2012年，公司实现了全球首个戊肝疫苗的上市。虽然已上市多年，但其销售却是十分惨淡，公司戊肝疫苗2017-2019年销售收入分别仅为319万元、819万元、1497万元，占比为0.35%、0.87%、1.3%，业绩贡献微不足道。

公司表示，由于国内对戊肝疫苗的认知程度低，戊肝疫苗上市后的销售不及预期，销售占比较低。上市后公司财报未再单独披露戊肝疫苗的销售情况，2020年公司戊肝疫苗获得巴基斯坦药品注册许可，有利于销售的增加，但是要对公司业绩产生重大影响仍需较长的时间。

2020年疫情爆发以来，多家IVD企业凭借新冠检测产品实现了利润的超高幅度增长。

例如，东方生物营业收入从2019年的3.67亿元增加至32.65亿元，净利润由8211万元增至16.77亿元；圣湘生物2019年的收入和净利润分别仅有3.65亿元、3948万元，2020年剧增至47.63亿元、26.17亿元。这两家公司原本都是规模很小的企业，依赖疫情业绩一飞冲天，为公司积累了巨额的资金。

与之相比，万泰生物虽然称其主业为疫苗而非IVD，但其IVD业务规模却是明显高于这两家小公司，但2020年万泰生物新冠试剂销售金额仅2.63亿元，表现远不及同行，公司显然未能很好地把握新冠检测市场机遇期。

警惕会计估计变更

万泰生物的净利润从2019年的2.09亿元增至2020年的6.77亿元，2021年前三季度继续增长至11.88亿元，业绩增长势头良好。但值得警惕的是，公司在近期宣布进行会计估计变更。

2021年12月24日，万泰生物发布公告，决定对药品研发支出资本化时点的估计进行变更变更前，公司基于谨慎性原则将内部药品研发项目的所有支出于发生时计入当期损益；变更后，将药品研发进入III期临床试验阶段前的所有研发支出归为研究阶段支出，进入III期临床试验阶段后的所有研发支出归为开发阶段支出。

根据会计政策，研究支出阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出在满足特定条件时可以完全进行资本化处理，不符合条件的支出才计入损益，这意味着万泰生物未来可利用研发资本化“提升”业绩。随着公司九价HPV疫苗及新冠鼻喷疫苗进入临床III期，后续研发资本化金额可能较高。

集采影响下，恒瑞医药净利润在连续十几年稳定增长后首次出现下滑，随后变更会计估计，同样将III期临床试验阶段后的所有研发支出归为开发阶段支出，显然是针对业绩下滑做出的调节。业绩下滑情况下此种调节可以理解，那么在业绩激增的情况下，万泰生物选择进行变更，又是出于什么原因呢？一般情况下，公司常会谨慎对待会计估计变更，其实施常被看作一种“异常”号。

截至发稿，万泰生物未回复《证券市场周刊》记者的采访。