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穿越财报迷雾 --基蛋生物2018年年度报告解读

  • 作者:shuu66
  • 2019-05-08 21:38:03
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一、公司简介

㈠.创始人

苏恩本先生,中国国籍,无境外永久居留权,1966年生,博士学历。历任江苏省人民医院心内科临床医师、主任医师,2002 年创立南京基蛋生物技术有限公司,现任公司董事长、总经理。

㈡.业务概况

基蛋生物科技股份有限公司(SH.603387,简称“基蛋生物”)于2017年上海主板上市,公司专注从事体外诊断产品的研发、生产和销售,属于体外诊断产品制造行业,主要产品为体外诊断试剂及配套仪器。涵盖 POCT、生化、化学发光、血球等多个技术领域,覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、血细胞等多个检测领域,其中心血管类产品是公司核心产品。

㈢.商业模式

司通过销售或租用仪器,从而带动试剂产品销售,主要盈利来自试剂销售收入。

在产品销售环节采取经销的销售模式。用政策为:只对部分誉较高,销售额较大或业务增长较快的客户给予一定的用期(50%30天、50%120天的用期,用额度为150万元或200万元),其他客户都是采用先收款后发货的业务模式。

㈣.技术与研发

公司建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂材料 开发五大技术平台(现阶段以荧光免疫技术为主,产品定位中低端,体现在市场方面以二级医院为主、三级医院占比较小),并通过多年自主研发,并掌握了部分材料生产技术,减少对进口料依赖,大幅降低产品生产成本。

㈤.发展战略

未来,公司在做大做强 POCT、生化胶乳等产品业务的同时,计划稳步进入化学发光、血细胞分析、尿液检测、微生物检测、分子诊断等体外诊断市场,努力将公司打造成体外诊断领域内技术先进、产品齐全、服务领先的国内外一流体外诊断产品提供商。

二、所在行业情况

我国体外诊断产业仍处于成长期,国内行业集中度较低,厂家数量多,且大部分为中小企业,产品品种少,主要为试剂厂商,辅以代理国外仪器。国内企业市场割据竞争的格局较为明显,实力较强的综合性企业较少,行业内排名靠前的企业主要是在某一领域具备竞争优势。

我国人口众多,地区发展不均衡,医疗资源差异较大,是 POCT 潜在的巨大市场。据中国产业息网的统计,我国体外诊断产品人均消费金额为 4.6 美元,远低于全球的平均水平。从目前来,我国体外诊断市场的增长趋势保持良好的增长速度,主要驱动因素是人口老龄化、慢性病发病率上升、我国诊断服务渗透率低等因素。

在我国,POCT 产品主要包括心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解 质、妊娠/排卵、凝血、血常规等类别,其中妊娠/排卵和血常规类 POCT 检测产 品发展较为成熟,其他产品还处于导入和成长期。

临床的需求以及技术进步推动 POCT 快速发展,能满足各级各类医疗机构临床检测需求,尤其是我国正大力推进分级诊疗与第三方检验,则低成本、高效率的 POCT 对基层医疗机构和第三方检验机构更具有吸引力,未来我国 POCT 市场将得到快速发展。

三、财报分析

㈠.核心财务指标表现

1.经营方面

公司近四年营业收入与净利润基本保持同步高增长,毛利率高达80%左右、且保持稳定,说明公司竞争格局良好,所在市场发展空间宽阔,公司行业地位稳定,核心产品处于市场领先地位。

IPO前,公司加权净资产收益率高达40%左右,并且源自于高净利率、高资产周转率以及低杠杆的组合,说明公司依靠自身资源经营能给股东带来良好回报,属于高回报且低风险;2017年IPO后,由于资金增加(募集净额6.69亿元)且暂未投入计划募集项目,导致总资产增加,因此,总资产周转率下降至0.58,也直接导致净资产收益率下滑至28.7%,需要动态关注募集项目的进度以及业绩释放情况。一般而言,公司IPO后,随着募投项目的逐步实施,资产相应加大,而业绩的释放在时间上会有一定的滞后表现,会出现一段时期(一至三年)总资产周转率的下降,进而影响净资产收益率,后续随着业绩相应得到释放,净资产收益率将稳步回升。

公司近四年期间费用占营收比基本稳定在40%左右,其中:

销售费用占营收比约为20%,2018年有2个百分左右的提升,说明公司总体属于销售导向型企业,公司的发展需要不断投入营销资源的支持,这也从侧面印证公司处于市场化竞争环境,所在行业发展前景好,参与竞争的企业众多,还没有形成明显的头部企业,竞争激烈。

管理费用占营收比基本稳定在18%左右,其中研发支出占营收比约占11%,说明公司重视研发投入,技术亦是公司长远发展的主要驱动因素之一,只有拥有技术的制高,才能带来公司可持续的领先优势和竞争力。目前,我国企业整体技术水平已经与国外企业相差不大,我国 POCT 领域应用较为成熟的技术包括干化学技术、胶体金免疫标记技术、胶体金免疫层析技术、荧光定量免疫层析技术、化学发光技术等几种。目前行业各家公司主力技术还是集中在免疫诊断(荧光免疫)领域,需要高度关注公司在未来技术领域的布局,包括但不限于化学发光以及分子诊断等技术,特别是分子诊断(基因诊断)技术领域。

财务费用占营收比为负值,说明公司资金充裕,对尚未使用的募集资金进行理财管理、获得收益,这是企业IPO后的普遍现象,也从侧面印证公司IPO募集项目尚未得到完全的投入。

2.资产负债方面

公司资产负债率10%-(2017年IPO后),并且连续保持无息负债,说明公司资产优质;固定资产(含在建工程)在资产比在15%以下,说明公司并非重资产企业,无需连续高资产投入才能产生经济效益。这也从侧面印证了公司属于销售+技术双驱动(销售为主、技术为辅)的企业,未来是否能逐步转型为技术驱动为主、销售为辅的企业,值得关注和期待。

公司应收账款(含应收票据)周转率2015年至2017年维持在20次左右、账期保持在20天左右,在一个竞争充分的市场,保持如此低的回款期,说明公司对于经销商有足够的话语权,也从侧面反映公司的产品有足够的竞争力。从应收账款占营收比及周转天数的变化,2018年有明显的提高,可以合理推测公司在调整(放松)用政策,具体需要结合营业收入的结构变化进一步分析以得出结论。

公司2018年存货周转率仅为1.53次,周转天数达到约235天,如此低的周转与公司良好的销售情况形成强烈的反差,存在不合理之处,是否存在财务造假,需要结合存货明细变化,进一步证。

公司应付账款周转率约为8次左右,是一个较低的水平,由于公司产品高毛利率,因而低成本,采购量有限,导致对供应商的话语权和议价能力不足,经对比同行业上市公司(万孚生物、明德生物),基本符合行业现状。

3.现金流量方面

公司2015年至2017年销售现金收入占营收比保持1.2左右的高水平、经营现金流净额占净利比基本维持在1.0左右,说明公司的营收和净利能相应转换为现金,经营资金状况非常健康,这也印证了公司核心产品的市场竞争力。值得关注的是2018年销售现金收入占营收比仍保持1.1,但是经营现金流净额占净利比下降至0.75,说明公司收入端的现金依然保持正常,但是支出端的现金出现了问题,具体需要结合后续营业成本、存货等相关项目变化,进一步证。

综上,结合公司2018年销售费用占比提高、应收账款的增速加大、存货周转率下降以及经营现金流量金额占净利比下降等相关指标情况,我们从逻辑上可以推断,公司要么产品市场竞争地位在下降、要么在进行产品市场扩张,这需要结合进一步更详细的财务数据才能下结论。

㈡.经营情况

⑴公司试剂类产品收入占到90%以上,是公司核心收入来源,仪器销售的最终目的是带动试剂的收入。

⑵试剂类产品中,心血管类收入占比最大、绝对金额贡献也最高,毛利率基本保持稳定在93%左右,但是比重呈逐年下降趋势(70%+→50%+);炎症类产品是公司第二权重产品,毛利率、比重以及增幅均呈逐年上升趋势,自2016年起比重首次突破20%,2017年毛利率首次突破70%;肾肝脏类及其他类由于目前基数较小,暂时对公司影响有限;仪器类的销售是公司业务发展的基础,需要密切关注销售(包括数量)变化情况,合理推断带来试剂的可持续增长。

⑶公司目前是单一主力产品(心血管类)的业务结构,核心产品优势突出,在保证公司高毛利率水平的同时,也意味着单一产品依赖的风险。

⑷从心血管类和炎症类产品的比重一减一增来,可以推断,公司正进行产品销售结构的调整,即降低心血管类产品的依赖度,丰富公司产品线,提高公司整体抗风险能力;由于炎症类产品毛利率比心血管类低20个百分左右,产品线的调整意味着未来公司的整体毛利率将呈小幅下降趋势,但由于心血管类产品的核心地位不变,因而出现断崖式下降的概率低,预计将保持70-80%的高水平。

⑸2018年首次出现了流通收入,系公司在销售渠道上,与经销商合资成立销售公司,除销售公司自有产品外,同时也销售其他公司产品。相对于同类上市公司直接代理其他产品而产生的贸易类收入,这种模式更值得肯定,但未来值得关注的是,合资销售公司在增加公司收入的同时,是否会存在利益冲突的问题?以及流通收入的比重变化情况(非主业、毛利低)。

⑹2017年、2018年应收账款增长率加大,结合公司销售费用比重提升以及公司产品结构的变化,可以推断,公司进行产品销售结构调整的代价是放松账款用政策,但整体账款周转率仍保持在良好水平、账款占营收比也保持在较低水平,需要密切关注账款的变化情况,并综合评价公司产品销售结构调整的效果。

⑺从公司单季度营业收入,2018年为23,260万元,创单季历史新高,同比增幅47%、环比增幅62%;同时,仪器销售量同比45%,增幅创历史新高。综合这两方面因素可以合理推断,公司下半年开始产品结构调整以及市场扩张出现显著成效,由于仪器是公司试剂销售的前行指标并且具有滞后效应,初步判断公司正进入业绩加速期。

⑻公司近4年业绩增长的主要驱动因素来自于母公司的主业,子公司(并表)无论是营收还是净利,均对公司影响程度低,说明公司内生发展势头良好。2018年年报显示,子公司(并表)共计17家,其中16家为自身出于材料、试剂或检验设备研发与销售而设立的子公司,对外并购只有1家(长春市布拉泽医疗)。2018年新增的并表子公司均为销售类公司,说明公司在进一步完善销售渠道,同时也说明公司经营风格稳健,主要靠内生发展驱动,在一个高速发展的行业,并购还是一个高效的方式,特别是对于公司计划进入的分子诊断领域,未来公司的并购行为值得关注和期待。

⑼公司是以直接成本为主的结构,从会计准则核算规范判断,直接成本由材料和人工组成,其中材料是主要成本。公司在材料方面的优势是“公司通过自主研发,掌握了基因工程技术、单/多克隆抗体制备技术、小分子全合成技术等重要技术,可以自主生产部分所需的各类抗抗体、生物活性料、层析介质、质控品、校准品等常用料,减少了对进口料的依赖,大幅降低了产品的生产成本”;劣势是总体对外采购量较低,对供应商议价能力不强。

⑽公司销售费用中,人工费用占到50%左右,依次为差旅费和会务费,结合公司的销售模式为经销商模式,可以推断公司需要投入大量的销售人员进行经销商维护和市场推广,这也印证了公司现阶段是以销售为主驱动的企业类型。

㈢.资产负债情况

公司整体资产优秀,负债率低,不存在有息负债,说明公司依靠自身现金流足以满足经营发展的需求。

2017年公司IPO后,取得募集资金6.69亿元,加上公司自身创造现金流量的能力强劲,截至2018年年末,现金加理财资金(其他非流动资产)约10亿元,是公司最大的资产构成,约占资产比重66%,资金十分充裕。

公司存货绝对金额较大,结合存货周转率低的问题,经阅个年年报,公司存货中接近50%为材料,近年来比重有所下降(至40%左右),但仍为存货第一权重。由前面的分析可以得知, 2018年公司营业成本中的试剂直接成本为5,000万元,根据招股说明书测算,直接成本中材料约占80%,即4,000万元,而公司材料存货3,474万元,约占全年需要量的87%,考虑到2019的增长需求以及公司对供应商议价能力不足,进行充分的材料战略储备是必要的,因此这部分材料在合理范围内。此外,存货中有发出商品约占20%,这部分发出商品分为试剂类和仪器类,其中:试剂类由于已发货尚未到达客户(在途),因而未确认收入;仪器类由于分两年内收款,期限未到,因而未确认收入。因此该部份商品实际已经完成销售动作,只是收入确认的时间问题。另外,由于公司主要产品为自主研发的POCT体外诊断试剂及配套设备,2014年6月收购吉林基蛋进军生化领域,并采取直接向贝克曼购置生化设备的模式,因此库存商品中大部分为该类设备。总体而言,可以合理推断,公司不存在产成品滞销的问题。

由公司应收账款账龄明细表可以出,2017年一年内应收账款3,408万元,2018年1至2年应收账款419万元,理论上这意味着2017年当年发生的账款有419万元没有得到回收,当年账款回收率约为88%,而公司的用政策为“只对部分誉较高,销售额较大或业务增长较快的客户给予一定的用期(50%30天、50%120天的用期,用额度为150万元或200万元),其他客户都是采用先收款后发货的业务模式”。因此,需要进一步核实,出现当年账款没有全额回收的因是什么?主要是什么类型的客户?这种情况在2018年是否同样存在?当然,这个问题不足以影响对公司账款质量的总体判断。

公司基本不存在商誉,印证公司主要依靠内在资源实现业绩增长,未来随着公司 “依托既有体外诊断试剂产品技术,以自主研发为基础,通过收购、控股等多种方式导入分子诊断类产品相关技术及市场化前景较好的产品,加快实现公司进入分子诊断领域的战略构想”的实施,预计将产生相应商誉,需要密切关注被收购公司的质量,防止商誉减值风险。

公司应付账款占负债总额的比例较低,与应付账款周转率低基本相互印证,说明公司由于掌握自主研发材料技术,对外采购量相对较小,因而对供应商议价能力较低。在材料规划方面,随着公司“在满足自身生产需求的同时实现材料的市场销售,逐步实现基础材料、抗抗体材料、校准品及质控品等产品的市场销售”的业务目标的实现,不仅能增加公司营收来源,也意味着进一步掌握上游,有利于进一步控制产品成本。

㈣.现金流量情况

经营现金流量方面,公司的商品销售收到的现金占经营现金流入达90%以上且占营业收入比达100%以上,说明公司的经营现金来源主要依靠主业且主业账款总体回收良好。2018年,经营商品销售收到的现金占营业收比比、经营现金流量净额占净利润比虽然有所下降,结合上分析,是公司进行市场扩张的结果,在一个竞争激烈且行业增量明显的市场,加快市场开拓、提高市场份额,力争在竞争中胜出是理性的选择,但需要动态通过上述指标变化判断公司扩张的成效。

投资现金流量方面,总体流入资金少,以流出的购置资产和投资支出为主,这与公司目前正在进行业务布局--基础设施建设与渠道扩张紧密相关。后续需要关注基建投产后的产能释放效果与渠道扩张带来的收入增加。

筹资现金流量方面,基本以分配股利为主,符合公司现阶段现金流量充裕,无需对外筹资的现状。

㈤.未来增长展望

1.公司FIA8600 免疫定量分析仪、Getein1600 荧光免疫定量分析仪全自动机型已如期实现量产销售,配合公司 POCT 产品进军中高端市场;同时,2018 年度上市产品涉及多领域,主要包括 POCT 领域产品 Getein1600 5th荧光免疫定量分析仪及其配套试剂 4 项(包括 T3、T4、25-OH-VD、tPSA外贸供货)、生化领域产品 CM-800 全自动生化分析仪、化学发光领域 MAGICL6800 3rd 全自动化学发光测定仪及其配套试剂 7 项(包括心肌炎症 5 项、甲功 2 项)、三分类全自动血细胞分析仪等,后续有望带动相应试剂类产品的销量。

2.公司依托材料自主研发优势,在满足自身生产需求的同时实现材料的市场销售,逐步实现基础材料、抗抗体材料、校准品及质控品等产品的市场销售,培育公司新的增长。

3.公司计划2019年上半年进行相应产品FDA认证,未来有望陆续拓宽欧美市场,带来新的业绩增长。

4.司计划依托既有体外诊断试剂产品技术,以自主研发为基础,通过收购、控股等多种方式导入分子诊断类产品相关技术及市场化前景较好的产品,有望实现公司新的领域布局。

四、综合评价

基蛋生物是一家不具备垄断资源,在充分市场竞争环境中,依靠自身实力成长起来的企业,属于大行业中的小公司。

公司所在行业是一个高速发展的市场,行业中企业普遍较小,行业集中度低,尚未形成行业龙头企业,说明行业中各家企业理论上都有机会,这考验各家企业的商业模式、业务战略、管理团队等综合因素,而其中的上市公司无疑占据了资金、品牌等先发优势,值得期待。2018年,总的来说,公司围绕渠道扩张+产品投放两条主线展开,为后续业绩增长提供基础保障,在做正确的事情、也在正确的做事情,但是需要动态评估其效果。

创始人具有丰富的行业从业经历,且风格稳健,据媒体介绍,创业之初,采用的模式是一边上班一边创业,直到公司走上正轨才放弃医生身份。这从公司的经营风格也能得到印证,目前行业内的公司为了规避不得赠送仪器的政策红线,普遍采用“仪器+试剂”的捆绑销售模式,而公司直接将仪器单独出售,形成收入,虽然其中的利润会通过试剂返还,但是规避政策红线的作法更加彻底,风险也降到最低。

总体而言,基蛋生物的优势在于核心产品竞争力强,对经销商有较强的议价能力,产品质量水平与国外巨头不相上下,资产状况优质;劣势在于产品技术研发水平与成果有待进一步提高(现阶段以免疫荧光技术为主,立足中低端市场,体现在市场方面以二级医院为主、三级医院占比较低),FDA认证、欧盟认证尚未获得,产品结构相对单一,抗风险能力较差,新领域的布局尚未有效介入(如分子诊断技术领域);机会在于公司为细分领域龙头,但产品均处于行业成长期(即便是公司核心产品心血管类产品仍处于成长期前端),总体市场占有率不高,市场份额仍由国外巨头占据,未来随着国产替代的逐步实施,公司产品技术的进一步提升,国家分级诊疗的逐步落地,公司有望获得更大发展空间;威胁在于同行业(比如万孚、明德)对核心产品领域(心血管类)的进入,如何在巩固既有核心领域的优势以及丰富产品线之间取得平衡,考验公司的战略目标制定与实施。







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