「光大固收│转债」柳药转债（113563.SH）新券定价报告广西药品流通龙头，建议积极申购

▌公司是广西医药流通行业的龙头企业

【柳药股份(603368)、股吧】（603368.SH）是广西医药流通行业的龙头企业，已连续多年位列全国医药商业百强企业前50强。分产品来，2018年药品的销售收入为111.18亿元，占营业收入的94.91%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长27.53%，归母净利润同比增长40.10%。从股票估值水平来， 2020年1月13日，公司股票的市净率（LF）为2.2X，低于近三年平均值（2.4X）。

▌纯债价值为85.44元，YTM为2.13%

柳药转债（113563.SH）面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.30%，0.60%，1.00%，1.50%，1.80%，2.00%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.13%。债项用等级为AA（新世纪），按照2020年1月13日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.8938%）计算，纯债价值为85.44元。

▌转股价值为100.29元，主要条款中规中矩

正股2020年1月13日收盘价为35.04元，初始转股价为34.94元，对应的转股价值为100.29元。该可转债的发行规模为8.02亿元，如果以初始转股价（34.94元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大8.96%，压力一般。

▌预计上市价格在110至118元的区间，中枢为114元

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较1）2020年1月13日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在3至13亿元之间，3）债项评级为AA。10只符合条件的可转债2020年1月13日的转股溢价率主要处于10%至20%的区间，考虑到柳药转债的正股波动率偏低，我们预计柳药转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间，上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。

▌中签率中枢预计为0.028%，建议投资者积极申购

综合来，公司是广西医药流通行业的龙头企业。此次发行可转债的纯债价值为85.44元，YTM为2.13%，转股价值为100.29元，主要条款中规中矩。我们预计柳药转债的上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.028%，建议投资者积极申购。

▌风险提示

药品采购政策调整，药品流通行业竞争加剧。

1、公司基本面

柳药股份（603368.SH）的主营业务为药品、医疗器械等医药产品的批发和零售，其中批发业务根据终端销售对象和渠道的不同，可分为医院销售、基药终端、商业分销。公司是广西医药流通行业的龙头企业，已连续多年位列全国医药商业百强企业前50强。分产品来，2018年药品的销售收入为111.18亿元，占营业收入的94.91%。

截至2020年1月13日，公司的第一大股东和实际控制人是朱朝阳，朱朝阳直接持有公司27.86%的股权。在股权质押方面，公司前十大股东累计质押股权数量占公司总股本的23.74%。在限售股解禁方面，公司的部分股权激励限售股将于2022年6月解禁，占总股本的1.07%。

公司2018年实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%，增速较2017年下降0.97个百分。公司2018年实现归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%，增速较2017年上升6.56个百分。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长27.53%，归母净利润同比增长40.10%。

单季度拆分来，公司3Q2019营业收入同比增长22.46%，增速较2Q2019下降13.40个百分。3Q2019归母净利润同比增长41.52%，增速较2Q2019上升4.01个百分。

从股票估值水平来， 2020年1月13日，公司股票的市净率（LF）为2.2X，低于近三年平均值（2.4X）。公司的市盈率（TTM）为13.3X，显著低于近三年平均值（19.8X）。

2、募集资金使用计划

此次募集资金将用于1）南宁中药饮片产能扩建项目，2）连锁药店扩展项目，3）玉林物流运营中心项目，4）补充营运资金。其中“南宁中药饮片产能扩建项目”有望扩大公司的中药饮片生产能力，缓解中药饮片销量快速增长带来的产能不足压力，同时强化对中药材产品的研发检测能力，完善中药材息平台的建设。

3、可转债发行安排

2020年1月14日，柳药股份（603368.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行柳药转债（113563.SH）。根据发行公告，2020年1月16日，股东（1月15日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售3.100元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。

4、可转债条款分析

该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.30%，0.60%，1.00%，1.50%，1.80%，2.00%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.13%。债项用等级为AA（新世纪），按照2020年1月13日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.8938%）计算，纯债价值为85.44元。

正股2020年1月13日收盘价为35.04元，初始转股价为34.94元，对应的转股价值为100.29元。该可转债的发行规模为8.02亿元，如果以初始转股价（34.94元/股）全部转股，公司流通股本将增加0.23亿股，流通股本扩大8.96%，压力一般。

该转债的主要条款中规中矩。该转债的主要条款为1）转股价格下修条件为存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）有条件赎回的条件为转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。

5、定价与投资建议

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较1）2020年1月13日转股价值在95至105元之间，2）债券余额在3至13亿元之间，3）债项评级为AA。10只符合条件的可转债2020年1月13日的转股溢价率主要处于10%至20%的区间，考虑到柳药转债的正股波动率偏低，我们预计柳药转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间，上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。

我们根据最近3个月公募可转债的发行情况来预测柳药转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件1）网上发行日期处在2019年10月13日至2020年1月13日之间，2）发行规模在3至13亿元之间，3）债项评级为AA，4）发行方式包括2种（股东优先配售、网上发行、不含网下配售）。

根据8只符合条件的可转债的发行情况，我们估计柳药转债的股东配售比例为50%至60%，博威转债发行规模为8.02亿元，可供投资者申购的金额为3.21至4.01亿元。我们估计网上有效申购金额为10000至19000亿元，则中签率在0.017%至0.040%之间，中枢为0.028%。

综合来，公司是广西医药流通行业的龙头企业。此次发行可转债的纯债价值为85.44元，YTM为2.13%，转股价值为100.29元，主要条款中规中矩。我们预计柳药转债的上市价格在110至118元的区间，中枢为114元。中签率中枢预计为0.028%，建议投资者积极申购。