【森马服饰】年报评：休闲强劲复苏，童装延续高增长，好业绩持续向上趋势

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投资要

：天风纺服团队吕明/郭彬/杜宛泽

2018年实现营收27.3亿（+6.6%），归母净利润5.34亿（+8%），扣非净利润3.6亿（-18%），EPS为0.93元，2018Q4实现营收8.1亿（+3.9%），归母净利润1.84亿（+22%）。19Q1公司营收8亿（+7.2%），归母净利润2.7亿（+40%），扣非净利润1.53亿（-17%），18全年及19一季度扣非净利略低于预期。18Q4单季度收入8.1亿（+3.9%），扣非净利润3878万元（-64.5%）。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10股派息10元，分红比例108%，对应现价股息率7.1%，股息率符合预期，分红持续可观。

分品牌：主品牌基本持平，FUN维持高增长。2018年【九牧王(601566)、股吧】品牌营收23.8亿（+0.21%），占公司年度营收90%以上，整体持平。FUN品牌实现营收2.1亿（+61.5%），持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO作为公司拓展品牌，定位能时尚年轻、偏向中高端，未来增长可期。

2019Q1九牧王品牌营收6.74亿（+0.19%），FUN营收6161万元（+10.8%），ZIOZIA 营收2918万元，NASTYPALM/VIGANO低基数下维持较高增长。

分渠道：2018年结束净关店，预计2019年仍保持净开店。截止2018年/2019Q1报告期内共有线下门店2774家/2760家（直营901家/906家，加盟1873家/1854家）；公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道，2018年全年净开37家，19Q1净关店14家，店铺处于动态调整过程中，预计全年仍将是净开店。2018年全年加盟渠道收入占比51.5%，直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高，占总营收88.4%（-1.2pct），线上营收占比11.6%（+1.23pct），线上占比仍有较大提升空间。

分产品：裤类占比下降，夹克T恤占比有所提升。2018年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品，夹克/T恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%，主要系报告期内FUN品牌业务增多所致，非裤类提升代表产品多样化有所提升。

盈利能力：2018全年毛利率同比下降0.80pct至56.61%，毛利率基本保持稳定；19Q1毛利率降低1.56pct至56.67%。2018年全年销售费用率同比提升0.70pct至27.76%，主要系品牌推广；管理费用率同比提升1.13pct至8.24%，财务费用率同比下降0.38pct至-0.05%；研发费用率同比提升0.35pct至1.27%。净利率整体提升0.08pct至19.27%，整体盈利能力良好。存货周转天数234.5天，减少8.6天。盈利预测：考虑到财通减持影响和费用投入周期，上调2019年的EPS至1.01元（为0.94元）下调2020年EPS至0.86元（为1.06元），预测2021年EPS为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例（108%）与股息率。资产质量优秀，保持高分红比例，主业经营稳健，维持 “买入”评级

风险提示：主品牌复苏不及预期，消费疲软，库存风险等。

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天风纺服团队

联系人：

吕   明： 186-7555-5094

郭   彬： 186-2196-5840

杜宛泽：176-2137-3969

注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【九牧王】年报及一季报评：投资收益贡献利润增长，高分红彰显稳健价值》

对外发布时间：2019年04月29日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

本报告分析师：郭彬

SAC 执业证书编号：S1110517120001

研究报告法律声明

证券研究报告（以下统称“本报告”）署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观有直接或间接联系。

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评级声明

股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

免责声明

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