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投资要
:天风纺服团队吕明/郭彬/于健/杜宛泽
1、事件:公布18年年报,全年业绩略超我们预期。
18年全年营业总收入105.1亿元(+18.23%),归母净利润7.15亿元(+38.84%),EPS为0.3元,整体业绩略超我们预期(我们的预期:营收增速16.4%,归母净利润增速33.7%)。18H2公司营业总收入为57.9亿元(+18.53%),实现归母净利润4.46亿元(+36.8%)。
2、分系列来 :李宁传统系列实现稳健增长,李宁YOUNG发力贡献业绩。
1)李宁YOUNG:2018年李宁YOUNG实现了快速发展,我们预计18年李宁YOUNG对于公司整体的收入增长贡献在2%-3%,预计贡献营收约2-3亿元。从渠道来,公司童装门店得到迅速拓展,李宁YOUNG在18年门店数量达到793家,净增620家,我们预计2019年童装门店数量有望实现1100-1200家左右,并将持续扩张,贡献业绩。
2)李宁核心传统品牌:若我们以李宁YOUNG实现营收2.5亿元来测算,李宁核心传统品牌的营收为102.6亿元(+16.3%),实现稳健增长。李宁核心(传统)品牌门店达到6344家,净增82家。其中加盟渠道门店净增117家至4838家;直营渠道门店净减35家,达到1506家。前期公司通过关闭低效店铺、新开或翻新高效大店铺来提升整体的渠道质量,渠道数量略有下降,目前渠道数量开始回升。从中国李宁门店来,截至18年底,运动时尚品类中国李宁实现门店23家,预计2019年有望达到100家门店。
3、分渠道来:线下渠道增速加快,线上渠道依旧实现较高速增长。
1)线下渠道:18年公司线下渠道实现营收80.41亿元(+16.1%),增速加快,改善明显,线下营收占总营收的比重为76.5%。其中,直营渠道营收31.32亿元(+15.7%),占比29.8%;加盟渠道营收49.09亿元(+16.4%),占比46.7%。由于公司在15年以后开始大力拓展直营渠道业务,业务模式从批发模式向构建零售体系转型,所以我们预计公司直营渠道营收占比未来将持续提升,有利于拉动公司毛利率水平。
2)线上渠道:18年公司线上渠道营收实现较高速增长,为22.18亿元(+33.8%),占比达到21.1%,相比去年同期提升2.3p.p。公司15年开始大力发展电商渠道业务,占比持续提升,并保持高速增长,我们认为随着公司未来电商渠道的进一步完善,线上渠道占比将持续提升,并将维持在30%左右。
3)国际市场:18年实现营收2.52亿元(+6%),变化不大,占比为2.4%。
4、盈利能力持续提升,各项经营指标持续改善。
公司业绩持续恢复,毛利率提升1p.p至48.1%,经营性净利率提升2.4p.p至7.4%,净利润率提升1p.p至6.8%,符合我们此前的预测。
略上调盈利预测,维持“买入评级”。
由于李宁目前仍处于业绩改善阶段,其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间,未来盈利能力将持续提升;其次,公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展,未来有望成为公司新的业绩增长;另外运动时尚品类市场反响热烈,有望形成中国李宁大品类,带动李宁业绩的进一步提升。考虑到公司18年业绩超预期,仍具备较强的成长性,我们略上调19/20年盈利预测。预计公司19-21年归母净利润分别为9.57/12.56/15.86亿元(19/20年值为9.17亿元、11.57亿元),同比增长33.9%/31.2%/26.3%(19/20年值为33.2%、26.2%)。预计2019-2021年公司EPS为0.44/0.57/0.72元(19/20年值为0.42/0.53元),对应PE为25/19/15,维持买入评级。
风险提示:国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。
事件:公布18年年报,全年业绩略超我们预期
公司业绩持续恢复,整体零售流水实现10%-20%的增长,我们认为主要得益于:1)电商渠道业务快速发展,18年增速达到34%,拉动公司业绩快速增长;2)公司15年之后,产品、渠道和运营能力方面持续改善,使得线下营收实现16%的增长;3)李宁YOUNG门店快速拓展,预计贡献营收2-3亿元;加之中国李宁市场反响热烈,拉动公司业绩的快速增长。
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分系列来 :李宁传统系列实现稳健增长,李宁YOUNG发力贡献业绩
1)李宁YOUNG:
2018年李宁YOUNG实现了快速发展,我们预计18年李宁YOUNG对于公司整体的收入增长贡献在2%-3%,预计贡献营收约2-3亿元。从渠道来,公司童装门店得到迅速拓展,李宁YOUNG在18年门店数量达到793家,净增620家(其中有361家经销商店转由李宁YOUNG业务接管)。由于近年童装行业发展潜力进一步显现,公司童装业务仍在快速发展阶段,我们预计2019年童装门店数量有望实现1100-1200家左右,并将持续扩张,贡献业绩。
2)李宁核心传统品牌(除李宁YOUNG外):
若我们以李宁YOUNG实现营收2.5亿元来测算,李宁核心传统品牌的营收为102.6亿元(+16.3%),实现稳健增长。李宁核心(传统)品牌门店达到6344家,净增82家。其中加盟渠道门店净增117家至4838家;直营渠道门店净减35家,达到1506家。前期公司通过关闭低效店铺、新开或翻新高效大店铺来提升整体的渠道质量,渠道数量略有下降,目前渠道数量开始回升。从中国李宁门店来,截至18年底,运动时尚品类中国李宁实现门店23家,预计2019年有望达到100家门店。
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分渠道来:线下渠道增速加快,线上渠道依旧实现较高速增长
我们认为得益于公司在产品、渠道和运营能力方面的持续改善,使得公司全渠道的同店增长达到10%-20%。其中线下直营渠道的同店增长实现高单位数增长,加盟渠道实现中单位数增长,电商渠道则实现40%-50%。
1)线下渠道:
18年公司线下渠道实现营收80.41亿元(+16.1%),增速加快,改善明显,线下营收占总营收的比重为76.5%。其中,直营渠道营收31.32亿元(+15.7%),占比29.8%;加盟渠道营收49.09亿元(+16.4%),占比46.7%。由于公司在15年以后开始大力拓展直营渠道业务,业务模式从批发模式向构建零售体系转型,所以我们预计公司直营渠道营收占比未来将持续提升,有利于拉动公司毛利率水平。
2)线上渠道:
18年公司线上渠道营收实现较高速增长,为22.18亿元(+33.8%),占比达到21.1%,相比去年同期提升2.3p.p。公司15年开始大力发展电商渠道业务,占比持续提升,并保持高速增长,我们认为随着公司未来电商渠道的进一步完善,线上渠道占比将持续提升,并将维持在30%左右。
盈利能力持续提升,各项经营指标持续改善
1)毛利率:
2018年李宁实现毛利率48.1%(+1p.p),细拆来:
① 直营零售新品毛利率改善贡献0.6p.p,主要系随着公司产品端的持续改善,市场接受程度较高,产品终端销售较好,新品的促销力度减弱,使得毛利率水平改善;
② 批发业务返利及其他贡献毛利率增长0.5p.p,主要系随着公司渠道和管理的持续改善,加盟商逐渐趋于稳定,对于公司未来心增强,公司将加盟商返利略有下调,从而提升加盟渠道的毛利率水平,拉动整体毛利率;
③ 销售渠道收入占比贡献0.3p.p,我们认为主要系毛利率水平较高的电商渠道占比提升拉动。
我们认为随着公司毛利率较高的直营和电商渠道占比的进一步提升;加之加盟渠道返的持续调整;配合产品端产品结构的不断优化(新品占比不断提升,新品促销力度减少),公司毛利率水平仍有提升空间,由此我们维持未来两年公司毛利率每年提升1p.p的预计。
2)费用率:
2018年公司费用率略降,销售/管理/财务费用率分别实现35.2%(-1.6p.p)、6.46%(+0.8p.p)、0.04%(-0.15p.p)。管理费用略有提升主要系公司为了加强产品竞争力和供应链管理,聘请专业人士;同时对于关键岗位人员给予激励,导致人力成本提升。公司销售费用率下降幅度较大主要系:公司控费举措得当,使得广告及推广费用在近年持续下降,18年公司广告及市场推广费用占主营业务收入的比重为10.4%,相比去年同期下降0.7p.p;占销售费用的比重下降0.6p.p至29.4%,从而带动整体费用端的下降。
3)净利率:
在毛利率提升,费用率下降的背景下,公司经营净利率提升2.4p.p至7.4%,净利润率提升1p.p至6.8%。我们认为公司毛利率在未来两年有望每年提升1pct,同时在费用端的持续下降和内部管理效率持续提升的背景下,公司净利率有望持续提升。预计未来两年公司经营净利率每年提升2pct左右。
4)存货:
从存货周转天数来,18年存货周转天数为78天,相比去年同期下降2天,运营效率得到提升。同时,公司存货结构持续改善,新品占比持续提升。渠道内(线上+线下)12个月以上的存货占比持续下降,2018年下降3p.p至12%,新品(6个月及以下)的产品占比为71%。公司存货中,12个月以上的存货占比为13%,下降1p.p;新品占比为67%,虽然相比17年略有下滑,但库存结构仍较为健康。
5)应收账款:
公司应收账款周转率持续下降,账龄结构持续优化。18年公司应收账款周转天数为74天,同比下降9天,运营能力进一步提升。同时从账龄结构来,180日以上的账款占比缩减3p.p至19%,90日或以下的账款提升至74%(+4p.p),结构较为健康。
6)经营性现金流:
公司经营性现金流持续改善,18年为16.72亿元(+44%)。
略上调盈利预测,维持“买入”评级
由于李宁自15年业绩开始逐步恢复,目前仍处于业绩改善阶段,其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间,未来盈利能力将持续提升;其次,公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展,未来有望成为公司新的业绩增长;另外运动时尚品类市场反响热烈,有望形成中国李宁大品类,带动李宁业绩的进一步提升。考虑到公司18年业绩超预期,仍具备较强的成长性,我们略上调19/20年盈利预测。
预计公司19-21年归母净利润分别为9.57亿元、12.56亿元、15.86亿元(19/20年值为9.17亿元、11.57亿元),同比增长33.9%、31.2%、26.3%(19/20年值为33.2%、26.2%)。预计2019-2021年公司EPS为0.44/0.57/0.72元(19/20年值为0.42/0.53元),对应PE为25/19/15,维持买入评级。
风险提示
终端消费疲软、渠道拓展不及预期、童装及运动时尚大品类拓展不及预期。
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天风纺服团队
联系人:
吕 明: 186-7555-5094
郭 彬: 186-2196-5840
于 健:158-2168-2853
杜宛泽:176-2137-3969
注:中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《李宁:年报评报告:18年业绩略超预期,好未来净利率持续提升》
对外发布时间:2019年03月25日
报告发布机构:天风证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:吕明
SAC 执业证书编号:S1110518040001
本报告分析师:郭彬
SAC执业证书编号:S1110517120001
本报告分析师:于健
SAC执业证书编号:S1110518090002
研究报告法律声明
证券研究报告(以下统称“本报告”)署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观有直接或间接联系。
除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
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1、事件:公布18年年报,全年业绩略超我们预期。
18年全年营业总收入105.1亿元(+18.23%),归母净利润7.15亿元(+38.84%),EPS为0.3元,整体业绩略超我们预期(我们的预期:营收增速16.4%,归母净利润增速33.7%)。18H2公司营业总收入为57.9亿元(+18.53%),实现归母净利润4.46亿元(+36.8%)。
2、分系列来 :李宁传统系列实现稳健增长,李宁YOUNG发力贡献业绩。
1)李宁YOUNG:2018年李宁YOUNG实现了快速发展,我们预计18年李宁YOUNG对于公司整体的收入增长贡献在2%-3%,预计贡献营收约2-3亿元。从渠道来,公司童装门店得到迅速拓展,李宁YOUNG在18年门店数量达到793家,净增620家,我们预计2019年童装门店数量有望实现1100-1200家左右,并将持续扩张,贡献业绩。
2)李宁核心传统品牌:若我们以李宁YOUNG实现营收2.5亿元来测算,李宁核心传统品牌的营收为102.6亿元(+16.3%),实现稳健增长。李宁核心(传统)品牌门店达到6344家,净增82家。其中加盟渠道门店净增117家至4838家;直营渠道门店净减35家,达到1506家。前期公司通过关闭低效店铺、新开或翻新高效大店铺来提升整体的渠道质量,渠道数量略有下降,目前渠道数量开始回升。从中国李宁门店来,截至18年底,运动时尚品类中国李宁实现门店23家,预计2019年有望达到100家门店。
3、分渠道来:线下渠道增速加快,线上渠道依旧实现较高速增长。
1)线下渠道:18年公司线下渠道实现营收80.41亿元(+16.1%),增速加快,改善明显,线下营收占总营收的比重为76.5%。其中,直营渠道营收31.32亿元(+15.7%),占比29.8%;加盟渠道营收49.09亿元(+16.4%),占比46.7%。由于公司在15年以后开始大力拓展直营渠道业务,业务模式从批发模式向构建零售体系转型,所以我们预计公司直营渠道营收占比未来将持续提升,有利于拉动公司毛利率水平。
2)线上渠道:18年公司线上渠道营收实现较高速增长,为22.18亿元(+33.8%),占比达到21.1%,相比去年同期提升2.3p.p。公司15年开始大力发展电商渠道业务,占比持续提升,并保持高速增长,我们认为随着公司未来电商渠道的进一步完善,线上渠道占比将持续提升,并将维持在30%左右。
3)国际市场:18年实现营收2.52亿元(+6%),变化不大,占比为2.4%。
4、盈利能力持续提升,各项经营指标持续改善。
公司业绩持续恢复,毛利率提升1p.p至48.1%,经营性净利率提升2.4p.p至7.4%,净利润率提升1p.p至6.8%,符合我们此前的预测。
略上调盈利预测,维持“买入评级”。
由于李宁目前仍处于业绩改善阶段,其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间,未来盈利能力将持续提升;其次,公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展,未来有望成为公司新的业绩增长;另外运动时尚品类市场反响热烈,有望形成中国李宁大品类,带动李宁业绩的进一步提升。考虑到公司18年业绩超预期,仍具备较强的成长性,我们略上调19/20年盈利预测。预计公司19-21年归母净利润分别为9.57/12.56/15.86亿元(19/20年值为9.17亿元、11.57亿元),同比增长33.9%/31.2%/26.3%(19/20年值为33.2%、26.2%)。预计2019-2021年公司EPS为0.44/0.57/0.72元(19/20年值为0.42/0.53元),对应PE为25/19/15,维持买入评级。
风险提示:国内终端需求疲软、中美贸易摩擦加剧、越南产区产能扩张不及预期等。
事件:公布18年年报,全年业绩略超我们预期
18年全年营业总收入105.1亿元(+18.23%),归母净利润7.15亿元(+38.84%),EPS为0.3元,整体业绩略超我们预期(我们的预期:营收增速16.4%,归母净利润增速33.7%)。18H2公司营业总收入为57.9亿元(+18.53%),实现归母净利润4.46亿元(+36.8%)。
公司业绩持续恢复,整体零售流水实现10%-20%的增长,我们认为主要得益于:1)电商渠道业务快速发展,18年增速达到34%,拉动公司业绩快速增长;2)公司15年之后,产品、渠道和运营能力方面持续改善,使得线下营收实现16%的增长;3)李宁YOUNG门店快速拓展,预计贡献营收2-3亿元;加之中国李宁市场反响热烈,拉动公司业绩的快速增长。
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分系列来 :李宁传统系列实现稳健增长,李宁YOUNG发力贡献业绩
1)李宁YOUNG:
2018年李宁YOUNG实现了快速发展,我们预计18年李宁YOUNG对于公司整体的收入增长贡献在2%-3%,预计贡献营收约2-3亿元。从渠道来,公司童装门店得到迅速拓展,李宁YOUNG在18年门店数量达到793家,净增620家(其中有361家经销商店转由李宁YOUNG业务接管)。由于近年童装行业发展潜力进一步显现,公司童装业务仍在快速发展阶段,我们预计2019年童装门店数量有望实现1100-1200家左右,并将持续扩张,贡献业绩。
2)李宁核心传统品牌(除李宁YOUNG外):
若我们以李宁YOUNG实现营收2.5亿元来测算,李宁核心传统品牌的营收为102.6亿元(+16.3%),实现稳健增长。李宁核心(传统)品牌门店达到6344家,净增82家。其中加盟渠道门店净增117家至4838家;直营渠道门店净减35家,达到1506家。前期公司通过关闭低效店铺、新开或翻新高效大店铺来提升整体的渠道质量,渠道数量略有下降,目前渠道数量开始回升。从中国李宁门店来,截至18年底,运动时尚品类中国李宁实现门店23家,预计2019年有望达到100家门店。
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分渠道来:线下渠道增速加快,线上渠道依旧实现较高速增长
我们认为得益于公司在产品、渠道和运营能力方面的持续改善,使得公司全渠道的同店增长达到10%-20%。其中线下直营渠道的同店增长实现高单位数增长,加盟渠道实现中单位数增长,电商渠道则实现40%-50%。
1)线下渠道:
18年公司线下渠道实现营收80.41亿元(+16.1%),增速加快,改善明显,线下营收占总营收的比重为76.5%。其中,直营渠道营收31.32亿元(+15.7%),占比29.8%;加盟渠道营收49.09亿元(+16.4%),占比46.7%。由于公司在15年以后开始大力拓展直营渠道业务,业务模式从批发模式向构建零售体系转型,所以我们预计公司直营渠道营收占比未来将持续提升,有利于拉动公司毛利率水平。
2)线上渠道:
18年公司线上渠道营收实现较高速增长,为22.18亿元(+33.8%),占比达到21.1%,相比去年同期提升2.3p.p。公司15年开始大力发展电商渠道业务,占比持续提升,并保持高速增长,我们认为随着公司未来电商渠道的进一步完善,线上渠道占比将持续提升,并将维持在30%左右。
3)国际市场:18年实现营收2.52亿元(+6%),变化不大,占比为2.4%。
盈利能力持续提升,各项经营指标持续改善
公司业绩持续恢复,毛利率提升1p.p至48.1%,经营性净利率提升2.4p.p至7.4%,净利润率提升1p.p至6.8%,符合我们此前的预测。
1)毛利率:
2018年李宁实现毛利率48.1%(+1p.p),细拆来:
① 直营零售新品毛利率改善贡献0.6p.p,主要系随着公司产品端的持续改善,市场接受程度较高,产品终端销售较好,新品的促销力度减弱,使得毛利率水平改善;
② 批发业务返利及其他贡献毛利率增长0.5p.p,主要系随着公司渠道和管理的持续改善,加盟商逐渐趋于稳定,对于公司未来心增强,公司将加盟商返利略有下调,从而提升加盟渠道的毛利率水平,拉动整体毛利率;
③ 销售渠道收入占比贡献0.3p.p,我们认为主要系毛利率水平较高的电商渠道占比提升拉动。
我们认为随着公司毛利率较高的直营和电商渠道占比的进一步提升;加之加盟渠道返的持续调整;配合产品端产品结构的不断优化(新品占比不断提升,新品促销力度减少),公司毛利率水平仍有提升空间,由此我们维持未来两年公司毛利率每年提升1p.p的预计。
2)费用率:
2018年公司费用率略降,销售/管理/财务费用率分别实现35.2%(-1.6p.p)、6.46%(+0.8p.p)、0.04%(-0.15p.p)。管理费用略有提升主要系公司为了加强产品竞争力和供应链管理,聘请专业人士;同时对于关键岗位人员给予激励,导致人力成本提升。公司销售费用率下降幅度较大主要系:公司控费举措得当,使得广告及推广费用在近年持续下降,18年公司广告及市场推广费用占主营业务收入的比重为10.4%,相比去年同期下降0.7p.p;占销售费用的比重下降0.6p.p至29.4%,从而带动整体费用端的下降。
3)净利率:
在毛利率提升,费用率下降的背景下,公司经营净利率提升2.4p.p至7.4%,净利润率提升1p.p至6.8%。我们认为公司毛利率在未来两年有望每年提升1pct,同时在费用端的持续下降和内部管理效率持续提升的背景下,公司净利率有望持续提升。预计未来两年公司经营净利率每年提升2pct左右。
4)存货:
从存货周转天数来,18年存货周转天数为78天,相比去年同期下降2天,运营效率得到提升。同时,公司存货结构持续改善,新品占比持续提升。渠道内(线上+线下)12个月以上的存货占比持续下降,2018年下降3p.p至12%,新品(6个月及以下)的产品占比为71%。公司存货中,12个月以上的存货占比为13%,下降1p.p;新品占比为67%,虽然相比17年略有下滑,但库存结构仍较为健康。
5)应收账款:
公司应收账款周转率持续下降,账龄结构持续优化。18年公司应收账款周转天数为74天,同比下降9天,运营能力进一步提升。同时从账龄结构来,180日以上的账款占比缩减3p.p至19%,90日或以下的账款提升至74%(+4p.p),结构较为健康。
6)经营性现金流:
公司经营性现金流持续改善,18年为16.72亿元(+44%)。
略上调盈利预测,维持“买入”评级
由于李宁自15年业绩开始逐步恢复,目前仍处于业绩改善阶段,其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间,未来盈利能力将持续提升;其次,公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展,未来有望成为公司新的业绩增长;另外运动时尚品类市场反响热烈,有望形成中国李宁大品类,带动李宁业绩的进一步提升。考虑到公司18年业绩超预期,仍具备较强的成长性,我们略上调19/20年盈利预测。
预计公司19-21年归母净利润分别为9.57亿元、12.56亿元、15.86亿元(19/20年值为9.17亿元、11.57亿元),同比增长33.9%、31.2%、26.3%(19/20年值为33.2%、26.2%)。预计2019-2021年公司EPS为0.44/0.57/0.72元(19/20年值为0.42/0.53元),对应PE为25/19/15,维持买入评级。
风险提示
终端消费疲软、渠道拓展不及预期、童装及运动时尚大品类拓展不及预期。
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注:中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《李宁:年报评报告:18年业绩略超预期,好未来净利率持续提升》
对外发布时间:2019年03月25日
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股票投资评级:自报告日后的6个月内,预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%~20%为“增持”、-10%~10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。
行业投资评级:自报告日后的6个月内,预期行业指数相对于同期基准指数,涨幅5%以上为“强于大市”、-5%~5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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