【天风纺服】周报：优选成长风格以及低估值龙头标的

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投资要

：天风纺服团队吕明/郭彬/于健/杜宛泽

本周核心组合：开润股份/南极电商/李宁/【森马服饰(002563)、股吧】/海澜之家/水星家纺/九牧王。

成长风格组合：【开润股份(300577)、股吧】，南极电商；

高景气体育服饰组合：李宁，安踏体育；

低估值龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思，水星家纺；

高股息率组合：九牧王。

1、板块数据：本周上证指数收于2994.01，较上周收盘上涨+6.77%；深证成指收于9167.65，较上周收盘上涨+5.97%；沪深300收于3749.71，较上周收盘上涨+6.52%；申万纺织服装板块收于2043.90，较上周收盘上涨+5.78%。个股方面，摩登大道、柏堡龙、际华集团涨幅居服装板块前三；多喜爱、健盛集团、欣龙控股跌幅居前三。

2、行业数据及观：本周行业2018年业绩快报基本披露完毕，截止目前A股纺织服装板块（包含南极电商）共披露42份，从归母净利润同比增速来，预增为28家，占比67%，预减为14家，占比33%。同时12月及2019年春节假期零售数据边际向好，服装针织鞋帽行业增速环比改善。

结合当前市场风格，市场风险偏好提高、赚钱效应显现，建议关注成长风格个股以及具有成长性的细分行业（如体育服饰），以及预期业绩见底的有望受益估值修复的行业龙头。

1）成长风格： 以开润股份、南极电商为代表的高弹性的成长属性公司，预计2019年业绩继续高增长。

2）高景气体育运动服饰：盈利能力逐步提升、产品力明显提升的李宁；2018年业绩超预期的运动服饰龙头安踏体育。

3）行业低估值龙头：市场对消费行业2019年业绩见底已有预期，股价调整到位，近期市场风险偏好提升，有望迎来估值修复。我们认为板块内低估值龙头将受益，股价有望先于业绩反映，向上弹性较大。推荐：2018年年报超预期的森马服饰、2019年预计业绩见底复苏的海澜之家、2019年主品牌边际改善及并购品牌运营有望超预期的中高端女装龙头歌力思、预计2019Q1业绩增长相较于2018Q3边际改善的水星家纺。

4）高股息率防御：此外，由于行业尚在寻底过程中，我们继续推荐高股息率的九牧王等标的，做为防守品种。

重公司推荐逻辑：

开润股份：1）2018年业绩符合预期：预计总营收约为20.53亿元（+76.63%），接近预告上限，主营收入19.08亿元(+ 64.66%)；归母净利润1.73亿元（+29.98%），接近预告中值；扣非归母净利润为1.53亿元（+38.52%），非经常损益约为0.21亿，基本持平；Q4实现总营收6.11亿元（+65.72%），主营收入5.68亿元（+55.6%），归母净利润0.45亿元（+12%），净利润增速低于收入增速因我们认为主要系18Q4自有电商渠道流量费用增长及管理团队扩张导致营销和管理费用上升所致。全年营收和业绩符合我们预期，我们预计B2B营收约8.8亿元（+34%），B2C超10亿元（+100%以上）。2）投资逻辑：B2C：新品类：19年产品持续迭代及新品占比提升拉高价格带与毛利率。新渠道：2019年在维持线上持续快速增长前提下，将重发力线下及海外渠道，全渠道快速扩张有望成为业绩增长驱动力之一。预计19年B2C营收增长50%以上，净利率提高至7%左右。B2B：国际化布局收购印尼优质代工厂，进入NIKE核心供应商体系并开拓品类，持续提高产品竞争力和盈利空间，预计2019年新增约2.4亿元收入；有客户订单结构有望进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，互联网新零售客户毛利率有望提升，预计未来三年B2B收入CAGR 20%以上。3）盈利预测：预计2018-2020年EPS为0.79/1.05/1.46元，2018-2020年归母净利润为1.73/2.29/3.17亿元，增速为29.5%/32.4%/38.6%。

南极电商：1）截至2019年2月28日GMV34.6亿，我们预计同比增速约44.5%，2月单月GMV 10.4亿元，节后开工增长情况喜人，预计2月GMV增长67.2%。2月GMV分平台，我们估算阿里平台增速近76%，京东平台增速近18%+，拼多多增速近139%，唯品会增速近150%。2）2018年业绩超预期：收入33.5亿（+240%），归母净利8.86亿（+65.8%）。其中，公司本部收入10.4亿（+39%），时间互联收入23.2亿（+868%）；公司本部归母净利7.56亿（+49%），时间互联归母净利1.3亿（+383%）。（时间互联由于并表因素放大增速，还后时间互联归母净利增速19%）；其中时间互联收入及净利表现较预期好（业绩承诺为18年度1.17亿净利润），带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定（综合服务费/GMV口径估算为4.4%左右），在正常波动区间。3）保理及时间互联等项目应收账环比下降，动态整体应收水平持续改善。应收账款总额为7.3亿，全年净增加2.22亿（+43.7%）。分拆来，公司本部应收4.1亿（+22.7%）占比56%；小袋保理应收款1.93亿，占比26%；时间互联应收1.24亿（+0.74%）占比18%。3）公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV高速增长印证商业模式壁垒。另外，在精细化管理及新品牌新品类的延伸下，受益低线城市消费升级以及对高性价比产品的追求，增长动力强劲，继续维持观及推荐逻辑不变。4）盈利预测：预计2018-2020年EPS为0.36/0.51/0.73元，2018-2020年归母净利润为8.79/12.51/17.84亿元，增速为64.5%/42.3%/42.6%，目标价12.4元，对应2019年24.3XPE。

李宁：作为国内运动品牌龙头企业，李宁业绩自15年之后正在逐步复苏：1）Recovery Story：李宁自15年对产品、渠道、库存的持续改进，目前仍处于持续改善阶段，具备较大的业绩弹性，我们预计未来两年公司经营净利率每年提升2pct左右，仍具改善空间。2）其次，李宁的童装新业务李宁Young，目前发展势头强劲，渠道拓展较快，预计18年底门店达到750家，未来将快速发展，并有望成为公司新的业绩增长驱动力；3）另外，中国李宁运动时尚系列产品市场反响热烈，未来有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。4）我们在梳理了中国运动服饰发展史后认为，李宁品牌基因优秀，品牌。形象和品牌效应良好，研发能力较强，产品兼具功能性和时尚性；在12-14年低谷期后，公司迅速做出调整，在吸取以往失败经验后，业绩快速恢复，有望成为未来国内运动行业具备影响力的龙头企业，具备投资价值。5）盈利预测：预计2018-2020年EPS为0.31/0.42/0.53元，2018-2020年归母净利润为6.89/9.18/11.57亿元，增速为33.7%/33.2%/26.1%，目标价10.5元。

森马服饰：1）2018年业绩超预期：收入157.2亿元（+30.7%），归母净利16.9亿元（+48.7%）。剔除Kidiliz并表后，我们认为森马2018年收入预计为20%+，略超市场预期，主业扣非利润（剔除并表及长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等一次性资产减值后）约18亿，较17年增长（50%-60%），大超市场预期。2）预计2018年报表质量较2018年三季报有较明显边际改善，尤其是在经营现金流科目有望出现较大改善。3）我们预计2019年总营收增长预计15%-20%，其中童装保持20-25%增长，休闲服产品品牌调整见效恢复10%-15%营收增长，电商保持30%增长。4）盈利预测：由于未公布年报，2018年盈利预测未做调整，预计2018-2020年EPS为0.59/0.71/0.86元，2018-2020年归母净利润为15.74/19.04/22.99亿元，增速为38.3%/21%/20.7%，目标价17.75元。目前市值对应2019年PE仅14.8X，具备配置价值。

风险提示：人民币升值风险，终端需求疲软，库存风险，行业回暖、调整不达预期。

 本周观：优选成长风格以及低估值龙头标的

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优选成长风格以及低估值龙头标的

行业数据及观：本周行业2018年业绩快报基本披露完毕，截止目前A股纺织服装板块（包含南极电商）共披露42份，从归母净利润同比增速来，预增为28家，占比67%，预减为14家，占比33%。同时12月及2019年春节假期零售数据边际向好，服装针织鞋帽行业增速环比改善，建议提前布局业绩底公司。

结合当前市场风格，市场风险偏好提高、赚钱效应显现，建议关注成长风格个股以及具有成长性的细分行业（如体育服饰），以及预期业绩见底的有望受益估值修复的行业龙头：

1）成长风格：以开润股份、南极电商为代表的高弹性的成长属性公司，预计2019年业绩继续高增长。

2）高景气体育运动服饰：盈利能力逐步提升、产品力明显提升的李宁；2018年业绩超预期的运动服饰龙头安踏。

3）行业低估值龙头：市场对消费行业2019年业绩见底已有预期，股价调整到位，近期市场风险偏好提升，有望迎来估值修复。我们认为板块内低估值龙头将受益，股价有望先于业绩反映，向上弹性较大。推荐：2018年年报超预期的森马服饰、2019年预计业绩见底复苏的海澜之家、2019年主品牌边际改善及并购品牌运营有望超预期的中高端女装龙头歌力思、预计2019Q1业绩增长相较于2018Q3边际改善的水星家纺。

4）高股息率防御：此外，由于行业尚在寻底过程中，我们继续推荐高股息率的九牧王等标的，做为防守品种。

重公司推荐逻辑：

开润股份： 1）2018年业绩符合预期：预计总营收约为20.53亿元（+76.63%），接近预告上限，主营收入19.08亿元(+ 64.66%)；归母净利润1.73亿元（+29.98%），接近预告中值；扣非归母净利润为1.53亿元（+38.52%），非经常损益约为0.21亿，基本持平；Q4实现总营收6.11亿元（+65.72%），主营收入5.68亿元（+55.6%），归母净利润0.45亿元（+12%），净利润增速低于收入增速因我们认为主要系18Q4自有电商渠道流量费用增长及管理团队扩张导致营销和管理费用上升所致。全年营收和业绩符合我们预期，我们预计B2B营收约8.8亿元（+34%），B2C超10亿元（+100%以上）。2）投资逻辑：B2C：新品类：19年产品持续迭代及新品占比提升拉高价格带与毛利率。新渠道：2019年在维持线上持续快速增长前提下，将重发力线下及海外渠道，全渠道快速扩张有望成为业绩增长驱动力之一。预计19年B2C营收增长50%以上，净利率提高至7%左右。B2B：国际化布局收购印尼优质代工厂，进入NIKE核心供应商体系并开拓品类，持续提高产品竞争力和盈利空间，预计2019年新增约2.4亿元收入；有客户订单结构有望进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，互联网新零售客户毛利率有望提升，预计未来三年B2B收入CAGR 20%以上。3）盈利预测：预计2018-2020年EPS为0.79/1.05/1.46元，2018-2020年归母净利润为1.73/2.29/3.17亿元，增速为29.5%/32.4%/38.6%。

南极电商：1）截至2019年2月28日GMV34.6亿，我们预计同比增速约44.5%，2月单月GMV 10.4亿元，节后开工增长情况喜人，预计2月GMV增长67.2%。2月GMV分平台，我们估算阿里平台增速近76%，京东平台增速近18%+，拼多多增速近139%，唯品会增速近150%。2） 2018年业绩超预期：收入33.5亿（+240%），归母净利8.86亿（+65.8%）。其中，公司本部收入10.4亿（+39%），时间互联收入23.2亿（+868%）；公司本部归母净利7.56亿（+49%），时间互联归母净利1.3亿（+383%）。（时间互联由于并表因素放大增速，还后时间互联归母净利增速19%）；其中时间互联收入及净利表现较预期好（业绩承诺为18年度1.17亿净利润），带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定（综合服务费/GMV口径估算为4.4%左右），在正常波动区间。3）保理及时间互联等项目应收账环比下降，动态整体应收水平持续改善。应收账款总额为7.3亿，全年净增加2.22亿（+43.7%）。分拆来，公司本部应收4.1亿（+22.7%）占比56%；小袋保理应收款1.93亿，占比26%；时间互联应收1.24亿（+0.74%）占比18%。3）公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV高速增长印证商业模式壁垒。另外，在精细化管理及新品牌新品类的延伸下，受益低线城市消费升级以及对高性价比产品的追求，增长动力强劲，继续维持观及推荐逻辑不变。4）盈利预测：预计2018-2020年EPS为0.36/0.51/0.73元，2018-2020年归母净利润为8.79/12.51/17.84亿元，增速为64.5%/42.3%/42.6%。目标价12.4元，对应2019年24.3XPE。

李宁：作为国内运动品牌龙头企业，李宁业绩自15年之后正在逐步复苏：1）Recovery Story：李宁自15年对产品、渠道、库存的持续改进，目前仍处于持续改善阶段，具备较大的业绩弹性，我们预计未来两年公司经营净利率每年提升2pct左右，仍具改善空间。2）其次，李宁的童装新业务李宁Young，目前发展势头强劲，渠道拓展较快，预计18年底门店达到750家，未来将快速发展，并有望成为公司新的业绩增长驱动力；3）另外，中国李宁运动时尚系列产品市场反响热烈，未来有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。4）我们在梳理了中国运动服饰发展史后认为，李宁品牌基因优秀，品牌。形象和品牌效应良好，研发能力较强，产品兼具功能性和时尚性；在12-14年低谷期后，公司迅速做出调整，在吸取以往失败经验后，业绩快速恢复，有望成为未来国内运动行业具备影响力的龙头企业，具备投资价值。5）盈利预测：预计2018-2020年EPS为0.31/0.42/0.53元，2018-2020年归母净利润为6.89/9.18/11.57亿元，增速为33.7%/33.2%/26.1%，目标价10.5元。

森马服饰：1）2018年业绩超预期：收入157.2亿元（+30.7%），归母净利16.9亿元（+48.7%）。剔除Kidiliz并表后，我们认为森马2018年收入预计为20%+，略超市场预期，主业扣非利润（剔除并表及长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等一次性资产减值后）约18亿，较17年增长（50%-60%），大超市场预期。2）预计2018年报表质量较2018年三季报有较明显边际改善，尤其是在经营现金流科目有望出现较大改善。3）我们预计2019年总营收增长预计15%-20%，其中童装保持20-25%增长，休闲服产品品牌调整见效恢复10%-15%营收增长，电商保持30%增长。4）盈利预测：由于未公布年报，2018年盈利预测未做调整，预计2018-2020年EPS为0.59/0.71/0.86元，2018-2020年归母净利润为15.74/19.04/22.99亿元，增速为38.3%/21%/20.7%，目标价17.75元。目前市值对应2019年PE仅14.8X，具备配置价值。

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推荐标的简述

本周核心组合：开润股份/南极电商/李宁/森马服饰/海澜之家/水星家纺/九牧王。

成长风格组合：开润股份，南极电商；

高景气体育服饰组合：李宁，安踏体育；

低估值龙头组合：森马服饰，海澜之家，歌力思，水星家纺；

高股息率组合：九牧王

近期报告回顾

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开润股份：公司评：业绩符合预期，

期待19年B2C全渠道扩张发力以及B2C海外扩张

公司于2019年2月26日晚披露业绩快报，业绩符合预期：预计2018年总营收约为20.53亿元（+76.63%），接近预告上限，主营收入19.08亿元(+ 64.66%)；归母净利润1.73亿元（+29.98%），接近预告中值；扣非归母净利润为1.53亿元（+38.52%），非经常损益约为0.21亿，基本持平；Q4实现总营收6.11亿元（+65.72%），主营收入5.68亿元（+55.6%），归母净利润0.45亿元（+12%），净利润增速低于收入增速因我们认为主要系18Q4自有电商渠道流量费用增长及管理团队扩张导致营销和管理费用上升所致。全年营收和业绩符合我们预期，我们预计全年营收20.57亿元（+77%），B2B营收约8.8亿元（+34%），B2C超10亿元（+100%以上）。

持续好公司成长为出行市场细分龙头，19年B2C多渠道扩张有望成为快速增长主要驱动力，营收预计增长50%。

B2C：90分：新品类：19年有望在核心箱包产品进行持续迭代与扩张，新品占比提升拉高价格带与毛利率，服装品类扩张有望超预期。新渠道：18年90分全渠道布局战略已初见雏形，我们预计公司2019年在维持线上持续快速增长（超越行业增速）前提下，将重发力线下（对标新秀丽，发展百货、KA、新零售渠道）及海外渠道（以经销代理合作方式快速进驻发展发达国家如美国、日本、韩国等及发展中国家如印度、印尼等），预计未来持续全渠道快速扩张，有望成为业绩增长驱动力之一。营收业绩及盈利能力：预计19年B2C营收增长50%以上，毛利率由于自有渠道占比提升而有望进一步提高，净利率提高至6-7%。

B2B：1）国际化布局拟收购印尼优质代工厂，进入NIKE核心供应商体系并开拓品类，复杂国际贸易环境下受益政策优惠，有利于持续提高公司2B的产品竞争力，提升盈利空间；预计收购工厂有望给公司2019年B2B业务新增约2.4亿RMB收入；2）19年有客户订单结构有望进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，互联网新零售客户毛利率有望提升，预计未来三年B2B收入CAGR 20%以上

维持买入评级。公司B2C转型自有品牌90分，发展三年销量超越新秀丽，未来产品以箱包为核心，拓展至功能性鞋服及配件，全渠道的扩张与发展，专注出行消费品市场，有望成为A股快速增长并且具有“新零售、新电商”基因的生活消费品公司；同时B2B业务拟收购印尼工厂后，国际化布局初现雏形，进入NIKE供应链体系，从电脑包品类切入运动休闲领域，顶级优质客户和产能快速释放带来巨大成长空间；期待B2B+B2C双轮驱动持续发力。预计2018-2020年EPS预测为0.79/1.05/1.46元，预计未来三年CAGR达35%

风险提示：B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期

（报告摘自2019年2月27日 《开润股份：公司评:业绩符合预期，期待19年B2C全渠道扩张发力以及B2B海外扩张》）

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南极电商：业绩快报评：业绩逆市高增长

且超市场预期，期待19年新品类多渠道发力

2018年业绩快报收入33.5亿（+240%），归母净利8.86亿（+65.8%）。其中，公司本部收入10.4亿（+39%），时间互联收入23.2亿（+868%）；公司本部归母净利7.56亿（+49%），时间互联归母净利1.3亿（+383%）。（时间互联由于并表因素放大增速，还后时间互联归母净利增速19%）其中时间互联收入及净利表现较预期好（业绩承诺为18年度1.17亿净利润），带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定（综合服务费/GMV口径估算为4.4%左右），在正常波动区间。

分季度，Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入5亿（+620%）/7.3亿（+302%）/8.1亿（+441%）/13.1亿(+126%)；归母净利0.9亿（+245%）/2.03亿(+77%)/1.58亿（+53%）/4.36亿（+50%）。Q4为旺季，收入/利润占比仍保持最大。

盈利能力环比有所提升。全年归母净利率26.4%，18Q4单季度归母净利率33.3%（由于时间互联并表因素与17年不可比）。相较2018年三季报22%水平有所提升，我们判断主要系高毛利的综合服务费收入18Q4集中确认和所得税税率降低有关。

GMV维持高增长，强势类目数量有所增长。

2018年公司本部授权品牌产品可统计GMV达205.21亿（+65.45%），保持高增长。其中居阿里平台行业前十名的8个一级类目为：女士内衣/男士内衣/家居服、床上用品、男装、童装/婴儿装/亲子装、流行男鞋、孕妇装/孕产妇用品/营养、居家布艺、服饰配件/皮带/帽子/围巾等。强势类目不断增加，体现出公司品牌马太效应在新品类拓展上的高效。

保理及时间互联等项目应收账环比下降，动态整体应收水平持续改善。

（1）应收账款总额为7.3亿（Q1/Q2/Q3期末分别为9.01/10.1/10.8亿），全年净增加2.22亿（+43.7%）。分拆来，公司本部应收4.1亿（+22.7%）占比56%；小袋保理应收款1.93亿，占比26%；时间互联应收1.24亿（+0.74%）占比18%。从绝对值来，2018年底保理业务应收款较中报及三季报水平大幅下降，我们判断主要是收缩了与公司主业无关客户的贷款业务。时间互联应收账款水平较三季报改善明显，我们判断其四季度单季应收绝对值下降，趋势良好。

（2）保理业务方面：我们认为保理款的授周期通常为3个月-12个月，周期较短，且担保物充分、风控严格，保理业务风险可控。考虑到保理业务与公司主业相关性不大，非南极系客户放款明显收缩，预计2019年保理业务规模将显著收缩，将明显改善报表质量。

公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为A股最具代表性的高成长新零售公司。

2019年积极的变化和：

渠道及新培育品类提供增长空间：

我们预计2019年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望延续2018年的高增速。品类方面，我们测算南极电商2018年各品类占比：内衣30%，男装16%，家纺15%，童装7%，女装6%，个护健康5%，母婴5%，箱包服配5%，鞋品4%，居家日用3%，运动户外2%，其他4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高GMV增长，预计2019年GMV规模将达到303亿，2020年GMV规模447亿。

产品品质和调性升级：我们认为2019年是南极电商的产品品质年和颜值年。预计2019年公司将严控品质，提升产品调性，增加人品配置，增加服务回访。

报表经营端数据也有望持续改善（应收及现金流）。我们认为时间互联和小贷公司对公司报表端影响与其回款周期有关，小袋公司规模在2019年有望战略缩减，预计未来经营数据有望持续改善。

投资建议：我们维持预计2019年GMV规模将达到303亿元，同比增长47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-20净利润为12.51/17.84亿，对应EPS为0.51/0.73元，维持目标价12.4元，对应2019年24倍估值。

风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。

（报告摘自2019年2月28日《南极电商：业绩快报评：业绩逆市高增长且超市场预期，期待19年新品类多渠道发力》）

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安踏体育：业绩快报评：18年业绩超市场

预期，预计19年继续实现高增长

FILA持续爆发增长，安踏品牌领跑行业增长，收入净利润超市场预期

2018全年实现收入241.21亿人民币(+44.4%)；毛利润126.9亿(+54%)；归属母公司净利润41亿(+32.9%)。2018H1/H2收入105.5亿(+44.1%)/133.2亿(+45%)，净利润19.4亿(+34%)/21.6亿(+31.7%)。

分品类收入来，服装占比提升。鞋类收入占比35.8%(+22.5%)；服装收入占比61%(+61.4%)；配饰收入占比54.6%(+43.9%)。按销售数量计，安踏品牌自产鞋服的占比分别为33.3%及13%（2017年底:37.8%,15.5%）。安踏品牌及集团整体服装品类收入占比有所提升。

分品牌来：

安踏品牌：2018年全年安踏零售额实现中双位数增长，预计占总收入比重在60%左右，同比增长20%+。Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现20-25%/低双位数/中双位数/中双位数增速，安踏品牌维持稳定增长。

其他品牌：2018年全年零售同比增长85%-90%，预计FILA同比增长90%+。Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现80-85%/90-95%/80-90%/85-90%，估算同店增长50%+，店效保持高速增长。

直营业务占比提升提振毛利率，广告等费用开支拉低净利率

毛利率整体提升3.27pct至52.64%。鞋毛利率49%，上升2.3pct；服装55.3%，上升3.3pct；配饰43.5%，上升4.1pct。提升因：主要系直营毛利率保持的比较好，直营业务占整个集团比重上升，拉升毛利率。归母净利率17%，较同期下降1.5pct，主要系广告等费用率上升、汇兑损益等影响。18H2较18H1净利率下降主要系广告及营销费用。

广告及营销开支上升致费用率整体提升

费用略有上升，销售费用27.5%，较同期提升4.68pct。主要系赞助中国奥委会和广告开支增加致广告与宣传比率上升1%。管理费用5.07%，较同期下降0.33%，主要系员工成本比率和研发成本比率下降。

安踏品牌店铺数突破万家，FILA开店速度较快。截至2018年底，安踏品牌（包含安踏儿童）店数突破万家至10057家，FILA（含FILA Kids和Fusion）店数1652家，Descente117家，KOLON Sport 181家，Kingkow 77家，Sprandi专卖店104家。2018年安踏品牌净开店590家，FILA净开店566家，DESCENTE净开店53家。我们预计安踏品牌及FILA 2019年开店速度或将慢于2018年，渠道端增长以店效提升为主。

店效提升明显，FILA店效提升可观约50%左右。我们测算2018年安踏大货店店效22万/月，FILA大货店70万/月；安踏可比同店同比提升10%左右，FILA可比同店同比提升50%左右。

存货周转天数有所提升，库销比维持健康水平。平均存货周转天数81天较同期上升6天，主要系安踏及FILA整体周转水平均较同期有所提升。我们预计2018年安踏品牌库销比是4.2左右，FILA库销比接近5，2019年仍将保持现有健康水平。

预计2019年安踏品牌维持稳健增长，FILA维持相对高增长

零售：预计2019年安踏品牌流水中双位数增长，FILA整体流水30%+以上增长。

渠道：预计到2019年年底，安踏品牌店铺数量达到10100-10200家，FILA店数量达到1800-1900家，DESCENTE数量达到130-140家，SPRANDI店数140-150家，KOLON SPORT店数170-180家，KINGKOW店数90-100家。

盈利能力： 预计毛利率随着直营规模提升略有上升，净利率保持现有水平。

预计分红比例不低于30%。2018年股息占归母净利润44.9%。预计2019年如果Amer收购落地，或将影响部分分红现金流，但我们预计分红比例仍不低于30%。

好公司多品牌矩阵继续发力。公司坚定执行“单聚焦, 多品牌, 全渠道”战略，安踏品牌通过产品和渠道的升级近年来保持稳健增长，在国产品牌中稳居第一梯队。FILA领跑运动时尚赛道，2018年全年零售增长和开店速度均超过市场预期，随着运动时尚需求的增长和FILA消费客群的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高速的增速。预计2019年DESCENTE和KOLON有望实现盈利，Kingkow等其他品牌也将在2020-2021年跨过盈亏平衡，贡献盈利。多品牌共同发力为安踏集团打开长期增长空间。

2019年Amer（亚玛芬）收购有望落地，提升安踏国际化能力，实现协同效应。安踏拟收购的亚玛芬体育极大的扩充了安踏的品牌与品类版图，并且为品牌进一步国际化打下基础。亚玛芬体育旗下拥有越野跑鞋、高山滑雪装备、超高端户外服装、越野滑雪器具、自行车轮、网球、棒球足球篮球、滑雪板、运动手表和商用健身机械等品类。极大的扩充了安踏的品类和品牌版图，旗下各品牌在海外运营良好，有利于安踏积累海外运营的经验与资源，为品牌国际化打下基础。安踏及财团有望为Amer旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同，实现强强联合。

盈利预测：由于2018年业绩超我们预期，且预计2019年继续保持高增长态势，我们上调19-20年EPS至1.92/2.35元（值1.76/2.14元）,预计19-21年实现收入302.6/367.7/438.7亿人民币，同比增长25.5%/21.5%/19.3%；实现净利润51.6/63.2/75.9亿人民币，同比增长25.8%/22.5%/20.1%;EPS为1.92/2.35/2.82元，对应PE 19.5/15.9/13.3倍。给予19年25倍PE，目标价48元，根据2019年2月26日汇率，对应港币56.23元，买入评级。

风险提示：体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期。

（报告摘自2019年2月27日《安踏体育：公司评：18年业绩超市场预期，预计19年继续实现高增长》）

市场行情

1

板块及个股涨跌幅

本周上证指数收于2994.01，较上周收盘上涨+6.77%；深证成指收于9167.65，较上周收盘上涨+5.97%；沪深300收于3749.71，较上周收盘上涨+6.52%；申万纺织服装板块收于2043.90，较上周收盘上涨+5.78%。

个股方面，摩登大道、柏堡龙、际华集团涨幅居服装板块前三；多喜爱、健盛集团、欣龙控股跌幅居前三。

2

行业数据回顾

2.1

零售端：12月零售数据边际改善，服装针织鞋帽行业增

速环比上升

2018年1-12月，社会消费品零售总额380987亿元，比上年增长9.0%（扣除价格因素实际增长6.9%），增速比1-11月略低0.1pct。2018年12月份，社会消费品零售总额35893亿元，同比增长8.2%，环比提高0.1pct。其中，限额以上单位消费品零售额15084亿元，增长2.4%；2018年12月份限额以上零售企业服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长7.40%（11月为5.50%，环比上升1.9pct），同比2017年12月下降2.3pct。边际改善，处于筑底过程，预计有19年春节提前效应影响。继续关注终端数据，等待行业复苏。

2.2

出口：纺织品出口小幅上涨，服装类出口累计增速小幅上涨

截至2019年1月，据海关总署发布的数据显示1月，我国纺织纱线、织物及制品出口114.12亿美元，同比上升14.29%；累计出口114.12亿美元，同比上升14.60%，涨幅相比12月有所升高；服装及衣着附件1月的出口金额为136.51亿美元，同比上升4.03%，累计出口136.51亿美元，同比上升5.10%，相比12月份（同比上升0.30%）有所上升。

2.3

上游料价格小幅波动，羊毛进口价格下降明显

中国棉花综合价格指数：119.02，较上周上涨1.31%。

棉花进口价格：2019年1月为1,990.40元/吨，较12月份 1998.98元/吨，下降-0.43%。

羊毛进口价格：2019年1月为10178.16元/吨，较12月份 9910.23元/吨，上涨2.70%%。

粘胶短纤、长丝价格：粘胶短纤本周均价为13,350.00元/吨，较上周相比下降了0.74%。粘胶长丝本周均价37,800元/吨，与上周价格持平。

涤纶短纤、长丝价格：涤纶短纤本周均价为8700.00元/吨，较上周相比下降了1.14%。涤纶长丝POY本周均价为8175.00元/吨，较上周下降3.37%。涤纶长丝FDY本周均价为9,700.00元/吨，较上周下降2.02%。涤纶长丝DTY本周均价为10,200.00元/吨，较上周下降1.92%。

国内棉布产量：12月棉布产量47.60万吨，同比下降-1.25%。

国内棉纱产量：12月棉纱产量266.60万吨，当月同比下降-2.27%。

2.4

行业投资：纺织行业投资增速上升，服装行业投资增速

下降

纺织行业固定资产投资：2018年12月，纺织行业固定资产投资同比增长+5.10%，较上月同比增速有所上升（+0.20pct）。

服装行业固定资产投资：2018年12月，纺织服装行业固定资产投资同比下降1.50%。

2.5

行业库存情况：纺织业库存继续增长，服装行业库存增速放缓

纺织行业库存情况：2018年12月，纺织行业产成品库存1,478.40亿元，同比增长9.50%，较上月增速有所增加（+2.40pct）。

服装行业库存情况：2018年12月，服装行业产成品库存1,020.30亿元，同比增长5.40%，较上月增速有所放缓（-0.90pct），库存量有所下降。

3

公司公告

3.1

A股公告 

开润股份（300577.SZ）预计2019年度公司为子公司提供担保及子公司相互间提供担保的对外担保总额度为人民币9.99亿元。

安正时尚（603839.SH）公司拟使用不超过8000万元、不低于4000万元的自有资金回购公司股份。回购价格不超过15元/股，回购期限为自股东大会审议通过之日起不超过12个月。本次回购的股份拟用于公司股权激励和员工持股计划。

森马服饰（002563.SZ）1） 2018年度业绩快报：公司实现营业总收入1,571,560.88万元，较上年同期增长30.68%，归属于上市公司股东的净利润169,256.17万元，同比增长48.74%。2）计提资产减值准备的公告：截至2018年末，公司判断存在发生减值的迹象，需要计提减值准备，其中，报告期新计提存货跌价准备56,519.53万元。本次计提的资产减值准备减少2018年归属于母公司的净利润39,611.36万元

华孚时尚（002042.SZ）公司实现营业收入1430605.84万元，同比上升13.57%，归属于上市公司股东的净利润77993.53万元，同比上升15.14%

美邦服饰（002269.SZ）1）2018年度业绩快报：公司实现营业收入766,473.24万元，较上年同期增长18.42%，净利润4,290.86万元，较上年同期增长114.08%。2）2018年计提资产减值准备的公告：公司拟计提2018年度各项资产减值准备31,140.78万元，考虑所得税影响后，将减少2018年度归属于母公司所有者的净利润31,009.50万元。

南极电商（002127.SZ）公司营业总收入为335458.49万元，同比增长240.30%，归属于上市公司股东的净利润88608.87万元，同比增长65.84%。

七匹狼（002029.SZ）1）2018年度计提资产减值准备的公告：公司拟计提2018年度各项资产减值准备3.11亿元，考虑所得税及少数股东损益影响后，将减少年度归母净利润2.61亿元。其中，计提存货跌价准备2.86亿元，超过上年度净利润的30%。2）2018年度业绩快报：公司实现营业收入35.21亿元，比上年同期增长14.15%；净利润3.48亿元，比上年同期增加9.79%。

旷达科技（002516.SZ）公司控股股东沈介良将8313万股公司股份质押给华创证券有限责任公司，截止公告日，沈介良持有公司股份6.86亿股，占公司总股本的45.65%。

3.2

海外板块公告

江南布衣 （3306.HK）1）截至2018年12月31日止的6个月，总收入为人民币2027.3百万元，同比增长22.6%，净利润380.9万元人民币，同比增长22.1%。2）公司推出新的男装设计服饰品牌“A PERSONAL NOTE 73”。

安踏体育（2020.HK）1）2018年度业绩快报：公司实现营业收入241亿元，比上年同期增长44.4%；实现归属于上市公司股东的净利润41.03亿美元，比上年同期增长32.9%。2）独立董事辞职的公告：公司独立董事吕鸿德因需专注其他事务，辞去公司独立董事职务。

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年内重限售股解禁公司

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注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《纺织服装--行业周报--优选成长风格以及低估值龙头标的》

对外发布时间：2019年3月3日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

本报告分析师：郭彬

SAC 执业证书编号：S1110517120001

本报告分析师：于健

SAC执业证书编号：S1110518090002

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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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