一告诉你中国消费“升级or降级”的真相

大行研报

2018年9月10日，国家统计局公布8月通胀数据，CPI同比回升至2.3%，PPI同比回落至4.1%。我们的观是：CPI短期上行，难扰货币政策。

8月CPI同比小升。8月CPI环比上涨0.7%，同比继续小幅回升至2.3%。强降雨推升鲜菜价格环比大涨9%，天气和疫情推升猪价，鸡蛋价格上涨13.7%，食品价格环比上涨2.4%，同比涨幅扩大至1.7%；房租、医疗保健、旅游、油价推动非食品价格环比上涨0.2%，同比涨幅扩大至2.5%。

8月PPI同比续降。8月PPI环比上涨0.4%，考虑到高基数，同比继续回落至4.1%。从行业来，黑金冶炼加工、燃料加工行业价格环比涨幅扩大，化学料和制品由降转升，有色冶炼加工降幅收窄。

预测9月CPI升PPI降。9月以来【农产品(000061)、股吧】批发价格指数继续上行，带动食品CPI回升，预测9月CPI同比继续回升至2.5%。9月以来油价上调，煤价略升，但考虑到高基数因素，预测PPI同比进一步回落至3.3%。

通胀压力不大，难扰货币政策。今年以来货币低增、信用偏紧，融资增速下行，宏观环境并不支持未来整体通胀大幅走高。螺纹钢、焦炭等商品价格的上涨、租金上行、鲜菜短期涨价，很大程度上是受到供给端的冲，而需求端依然偏弱。部分大宗商品领域供给压制多了，政策也有可能调整，预计CPI短期上行空间有限，PPI仍将趋于下行。当前通胀压力可控，难以干扰货币政策。

（1）8月CPI同比抬升0.2个百分至2.3%明显高于市场一致预期（2.1%），但基本符合我们此前的预测，新涨价因素约贡献1.3个百分，CPI环比0.7%，食品环比涨幅明显扩大是主要支撑。核心CPI环比上涨0.2%，下降0.1个百分，但同比抬升0.1个百分至2.0%。食品价格环比涨幅明显扩大2.3个百分至2.4%，分项表现符合此前预测，猪价受高温以及疫情的影响涨幅环比涨幅进一步扩大，8月猪价环比上涨6.5%，拉动CPI环比约0.14个百分，8月中开始猪价受养殖户抛栏等因素的影响而出现一波调整，未来需要继续关注猪瘟疫情的扩散情况，疫情对猪价的影响并非单向拉高。高温多雨天气导致8月菜价环比上涨9%，超出季节性部分额外拉动CPI环比抬升0.06个百分，年内菜价的扰动仍属短期因素。非食品价格环比涨幅小幅下降至0.2%，其中房租项环比上涨0.6%，涨幅仅相较上月扩大0.2个百分，医疗服务价格环比上涨0.3%，旅游项环比涨幅则大幅回落至0.5%符合预期。

（2）8月PPI同比增速回落0.5个百分至4.1%完全符合我们的预测，但小幅高于市场一致预期4.0%，供给逻辑仍是主导。PPI环比涨幅扩大0.3个百分至0.4%。生产资料上游采掘工业价格环比持平0.6%，中下游材料与加工工业价格环比分别抬升至0.6%、0.4%。生活资料价格环比小幅抬升至0.3%。分行业来，石化相关与黑色系表现较为强势，环比涨幅扩张居前的行业包括化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、黑色金属矿采选业、石油加工业，环比涨幅分别抬升1.7、1.6、1.6、0.8个百分，8月环比分别上涨2.0%、2.1%、1.8%、1.7%。

（3）客观来说，目前仍不能排除9月CPI同比继续出现小幅抬升的可能性，但从环比的角度来食品项的涨幅预计将收窄，展望四季度，CPI同比大概率仍将重回下行，全年温和通胀的格局并未改变，市场中较强的通胀预期可能将被逐步证伪，货币政策也不会针对通胀进行调整。明年一季度可能才将面临一定的通胀压力，猪价与菜价均可能是潜在的风险，但目前仍未到推动明年CPI同比破3的动力。

8月CPI上涨2.3%，前值2.1%，预期2.2%；8月PPI上涨4.1%，前值4.6%，预期4%。

猪肉、鲜菜、房租和医疗价格均不支持后续CPI走高。猪肉方面，猪价超季节性上涨是8月CPI回升的主要因。我们曾在7月CPI评提示警惕非洲猪疫的短期冲，8月猪肉CPI环比上涨6.5%，明显高于过去三年均值2.6%。但是根据申万农业，当前猪疫影响主要在于心理层面，未来猪瘟全面爆发的可能性不大，申万农业对四季度生猪价格预测为13.5元/斤，相比三季度13.8元/斤略有下降。鲜菜方面，尽管寿光水灾引发市场对菜价担忧，但是8月鲜菜CPI环比上涨略强于季节性。8月多雨季，鲜菜价格季节性回升。鲜菜CPI环比9%，仅略高于过去三年均值7.8%（2017年8.5%）。房租方面，由于价格统计方法和居住成本占比的因，市场房租价格上涨对CPI影响微弱。8月居住类中租赁房房租CPI涨幅扩大0.3个百分，居住CPI涨幅扩大0.1个百分，边际上拉CPI约0.02个百分。值得注意的是，受去年医疗改革影响，9月医疗保健价格基数显著抬升，预计9月医疗保健价格涨幅回落幅度明显扩大，对9月CPI边际拖累0.05-0.1个百分。

考虑到猪肉、鲜菜和房租难以对CPI形成持续显著的上涨压力，随着医疗保健价格基数快速抬升，预计9月CPI小幅回落至2.2%。尽管限产和基建预期对PPI或有支撑，但是随着基数快速抬升，预计9月PPI明显回落至3.6%。

广发证券郭磊：价格温和升温与量价微滞胀

第一，CPI在翘尾因素下降0.4个的情况下上行加快，超市场预期。

第二，CPI超预期是哪几个因素带来的？鲜菜、猪肉、房租、消费品和服务的超季节性。

第三，从高频数据，蔬菜、猪肉的价格脉冲尚未过去，下月CPI可能进一步至2.4-2.6%之间。

第四，另一个需要提示的事实是今年租金的上涨。CPI居住类权重较高但弹性钝化，在租金弹性扩大的周期，CPI是低估通胀的。

第五，PPI环比上涨0.4%，同比亦略高于预期；后续回调主要靠基数效应；加上冬季限产，全年已不会太低（截至8月累计同比4.0%）。

第六，需求回落，但价格、利率没有对应的调整弹性，则属于“微滞胀”范畴，经济呈现出的量价特征有像2012年。

参差多态

一告诉你中国消费“升级or降级”的真相

来源：LV微服思纺

作者：姜超等

今年，市场对于消费升级与消费降级的争辩很多，我们认为低线城市仍在消费升级，而一二线城市表现了非常明显的消费“降级”。我们首先要定义何为低线与一二线城市，何为升级与降级。在研究消费品时，我们认为不应该纯粹以行政级别划分几线城市，而应该以消费能力划分。其次，我们不应该以价格绝对高低来判断是升级还是降级，同时应该考虑消费者的边际价格变化，以及对品质的追求、购买频次等因素。

1）一二线城市的消费“降级”：
在过去几年，消费者大多追求高品质、高情调、大品牌、甚至通过高价格来彰显自己的品味与格调。由此在那段时期，中国游客到日本疯抢马桶盖和电饭煲的新闻屡见不鲜。但近两年，我们明显的发现，消费者似乎更青睐去品牌化的产品和价格更低廉的产品。如今身边越来越多的朋友喜欢上了新国货，开始使用小米、名创优品、网易严选等高性价比产品；使用华为手机的同事越来越多，物美价廉的国产汽车也受到越来越多消费者的喜爱；NOME生活馆一开就火；我们在家里网购的时候会到不同的电商平台货比三家，没事儿还帮朋友在拼多多上砍价；相比于以往追求高价高质的产品，如今的我们似乎越来越节省了。

其实，我们认为这正是一二线城市的一种消费“降级”的现象。 通过参考 90 年代的日本市场，我们认为我国中产阶级“M 型”的消费结构愈见明显，即消费者的消费习惯向高性价比和奢侈化两极分化。 在过去的十几年间，我国中产阶级群体迅速壮大，而生活压力和成本也在与日俱增，其中房贷支出对于消费者财富的挤出效应最为明显；同时一二线城市医疗、教育等方面的成本也在逐年提升；加之今年 P2P暴雷，消费数据持续走弱的情况下，消费者的购买力受到限制，消费透支开始显现，消费者在产品选择上更青睐于低价的产品。

但“由奢入俭难”，在体验过高质量的产品之后，消费者不会由于价格降低而在产品品质和质量上做出妥协和让步，这时既具有低廉的价格又拥有高品质的产品将更容易受到青睐，若单纯从产品价格降低的角度来，这确实是一种消费降级，但是消费者对于产品本身的品质并没有降低要求，只是显现出更为理性更为成熟的消费观念，对于产品的选择上也不再盲从，对于品牌溢价的支付上面更显谨慎，从这一角度来，是另一种形式的消费升级。

2） 三四线城市的消费升级：
以此同时， 在一些县城或农村地区，以往人们日常的首饰、被褥、服装、婚床等物品大多是找当地口碑较好的个体小店进行购买， 但是如今电视广告中经常见到的品牌已经进驻进来：买内衣可以在都市丽人的店中选购；“男人的衣柜”海澜之家的旗舰店也开在街边；选购首饰不再去当地的金店，而是选择大品牌周大生；同时消费者的消费频次开始提升，以往作为奖励，父母会每月带着小朋友去当地的汉堡店大吃一顿，如今闲逛时到肯德基、麦当劳买些小吃已经习以为常；下班后去新入驻的万达广场的影院电影成了低线城市消费者时尚的休闲；夫妻双方通过自己的努力买下一套小房子，开着十几万元的汽车，过段时间还可以带着父母出去游玩一番，日子过得比以往更丰富，似乎也更舍得花钱了。

其实这正是一种消费升级的现象。 那么何为消费升级？我们认为是消费者的消费习惯从杂牌过渡到有品牌； 消费观念得到升级，即对产品的品牌和质量有了更高的要求；产品结构中中高端产品的需求开始提高；消费频次由低频转向高频。 究其因，我们认为相比于一二线城市消费者的高生活成本，三四线城市的消费者所面对的负债压力较小，同时物价相对较低，生活成本较低，购买力提升较快，可挖掘的消费更多。在信息高速发达的如今，消费者的消费观念和消费习惯也得到的升级，对于产品有了更高的要求。即产品除了需要满足消费者最基本的功能需求之外，还要满足消费者更高层次的需求，如对于产品的品质、品牌、设计、外观、品味等。其实，近年来， 伴随着单价较低的必需品行业（乳制品、调味品行业）在低线城市逐步完成消费升级，单价相对较高的生活可选消费品行业（如珠宝、家纺等）也正在进行消费升级，并将在未来持续享受低线城市消费升级带来的增长红利。

一二线城市的“消费降级”，具有高性价比产品的品牌发展潜力较大。
目前我国新中产阶级群体迅速壮大，已达到 3.83 亿人。 根据麦肯锡及 CBNData 的预计， 2020 年中国消费总量增长的 81%将来自于中产阶级，同时，根据《新中产报告 2017》显示，中产阶级在一二线城市的占比达到72.94%，可见中产阶级作为一二线城市的消费主体，未来消费潜力巨大。根据《新中产报告 2017》的调显示，中产阶级消费者青睐于质量过硬且价格合适的产品，以汽车为例，中产阶级偏好德系车和日系车，而价格区间分布最多的是 10-20 万元；同时有 2/3 的消费者认为性价比与产品品质同样重要， 可见中产阶级的消费者消费观念趋于理性。

中产阶级更青睐于高性价比产品的一个推动因素在于其生活压力和成本的剧增，对于消费具有挤出效应。2010 年-2017 年，一线和二线城市的房价涨幅分别为 93.5%及 40.5%；而与此相对应的是居民的房贷收入比从 07 年的 38%猛增到 17 年的 75%，居民储蓄率一度下滑。这导致我国居民负债逐年提升， 17 年的居民杠杆率已经达到 49%，深圳地区已经达到148.2%。 由于较高的生活成本和生活压力对于消费带来了明显的挤出效应，使得一二线城市消费者不愿支付较高的品牌溢价，更倾向于高性价比产品。近年共享经济、拼多多、小米、网易严选和名创优品等品牌和渠道的兴起更是印证了这一观，由此，我们认为市场中拥有高性价比产品的优质企业有望抓住机会进一步扩大规模，提升市场份额。

低线城市的消费升级态势显现，市场潜力巨大。
从需求端来： 在一线城市的生活压力提升及“落脚难”的背景下，一线城市常住外来人口开始流出，三四线城市的消费人群逐步扩大，同时消费者的消费观念得到转变。从数据来，上海常住外来人口连续三年下降， 17 年为 972.69 万人（-7.51 万人），北京则连续两年出现下降，常住外来人口为794.3万人（-13.2万人）；与此同时本地农民工人数的增长速度高于外出农民工2pct也进一步说明更多的农民工选择在就近的低线城市中就业。随着外出人口返乡及信息媒体的高速发展，也使得一二线城市的消费观念传导到低线城市，促进当地的消费升级。 同时，伴随城镇化水平不断提升，消费者的人均可支配收入提高。17年我国农村居民人均可支配收入增速为8.65%，高于城镇居民的8.27%；从人均消费支出来，农村居民17年增速为8.14%，远高于城镇居民的5.92%，可见低线城市的购买力较好；另外，我们认为棚改货币化政策主要影响的是非省会地级市，对于低线城市及农村地区的影响较小。由此在低线城市消费升级和需求不断提升的情况下，三四线城市的消费边际增量提升空间较大，未来消费升级态势将得以延续。

供给端来： 在消费升级的背景下，低线城市消费者的需求日益增长， 商业地产抓住这一时机开始进行渠道下沉和规模的扩张。 以万达广场为例， 18 年万达计划新开 52 家万达广场，其中布局在三线及以下城市 38 座；同时，低线城市购物中心的客流量增长远高于一二线城市（13—16 年四线城市购物中心日均客流量CAGR=26%）。在这样的背景下，国内优质的品牌服饰跟随购物中心进行渠道下沉，扩大了渠道规模和数量，收效明显，未来将持续受益于低线城市消费升级所带来的增长红利，并有望孕育出具有更具影响力的品牌和公司。

推荐标的：

1）主要受益于一二线城市消费“降级”：开润股份、南极电商、水星家纺；

2）主要受益于三四线城市消费升级：南极电商、水星家纺、海澜之家、森马服饰、太平鸟。

风险提示： 低线城市消费升级进展缓慢、品牌渠道下沉进展缓慢；品牌渠道下沉进展缓慢。

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