【森马服饰】半年报评：Q2收入加速超预期，休闲装童装双发力可期

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2018H1营收/归母净利润55.32亿(+24.80%)/6.67亿元（+25.00%），收入略超预期；Q2营收30.37亿元（+27.62%），归母净利3.55亿元（+26.01%），加速上升。Q2收入略超预期。其中休闲服饰收入26.25亿元（+21.91%），复苏加速超预期；童装收入28.69亿元（+27.7%），高增长略超预期。

线上高增长持续，线下休闲装复苏趋势明显、童装集中度加速。

1.      线上：新品发力淡季不淡，迎接H2旺季上调收入预期。

我们预计18H1 GMV约+50%，公告收入16.43亿元（+32%），占比近30%，净利润约6400万元（+124%），净利率约3.9%。GMV和收入高增长持续，线上休闲装（女装）发力及婴童扩张保证公司在Q2淡季中维持较高增长，基于规模龙头效应、新品类/产品发力及H2旺季，上调线上收入增速预期，预计18全年收入+40%（预计+30%）。

2.      线下：休闲逆市拓店超预期，童装加速集中度提升

1）休闲服：渠道18H1净开店255家至3883家（+7%），由17年-47家转正验证调整结束，粗略测算同店增长5%-10%；总面积增加7.9%，单店面积221.55平米基本持平，证明新增店铺业态结构与有结构基本相同。H1休闲装拓店数量超预期，实现逆市较快增长，我们认为主要系3年店铺调整结束后进入新一轮开店周期、直营表现良好带动加盟加速开店、百货街边店等传统业态调整后老门店更新迭代等因素所致；同时我们预计休闲服在购物中心的开店空间依然较大，有望加速。

2）童装：门店数净增186家至4981家（+4%），同店增长测算约15%+；面积增加7.9%，单店面积约152平（+4%），证明新开店均为较大的购物中心与奥莱店。童装业务自有多品牌矩阵日渐成熟，同时外延纳入TCP和Kidiliz，完善矩阵、分享采购优势，全球化多品牌发展未来可期，龙头优势有望进一步提升。定位婴童的马卡乐发展较快，18年有望贡献部分利润。

毛利率小幅下滑系存货处理，未来有望回升；费用率摊薄，净利率持平。

18H1毛利率为38.35%（-1.84pct），环比17年35.51%（+2.84pct）。下滑主要系公司加大加盟商扶持力度、处理存货及电商占比提升所致。分季度来，Q1/Q2为39.09%（-3pct）/37.73%（-0.8pct），降幅收窄；其中，休闲服饰34.93%（-3pct），环比17年29.31%（+5.62pct）；童装基本持平42%（-0.6pct）。休闲服新品比例边际提高，H2毛利率有望回升。

费用率略有下降，销售/管理/财务费用率分别为17.1%（-0.6pct）/4.28%（-1.2pct）/-1.09%（+0.03pct），销售增长摊薄费用率抵消毛利率下滑影响，净利率为11.89%（-0.03pct）基本持平。

经营性净现金流为-831.89万元，Q1/Q2分别为3.77/-3.85亿元。由正转负主要系：1）销售信心增强，主动购置秋冬装备货，存货净增2.6亿（+10%）；2）18Q2偿还17年底的冬装供应商应付款项，应付账款减少6亿（-32%）；3）为提前锁定冬装羽绒成本支付的保证金，其他应付款增加约2.42亿；4）劳务及电商经营费用增加。虽然Q2现金流为负，但销售商品流入的现金流增长20%。综上，流出多为正常经营及对未来销售信心增强主动备货或锁价，同时流入增长回款增强，我们预计未来经营现金流将恢复。

多指标边际改善印证经营质量与效率进一步提升。

1）存货跌价损失为1.7亿元（+44.7%），虽然增多，但18H1存货跌价准备占存货余额比率为15.2%，比期初降低1.54pct；同时存货转回占期初余额的比率为3.03%，比同期增长1pct，证明处理存货能力增强；我们认为存货能力继续改善，18H1应收账款为8.89亿元（-23.69%），主要系加盟系统对资金占用需求减弱，终端销售状况较好，回款较积极，周转提升，18H1货跌价损失的提升主要系过季存货计提跌价比率提升，但过季存货规模明显降低，存货结构优化。

2）存货规模为26.42亿元（+9.9%），主要系主动备货所致，增幅与营收敞口为14.9%。自18年以来，公司营收与存货增长率之间的敞口持续扩大，由17年底的4.52pct提升至18H1的14.9pct，存货周转天数持续下降，18H1为133天（-22天）。

3）应收账款规模下降37.5%，周转天数减少25天为38天，回款能力增强，同时侧面印证加盟商现金流健康。

组织结构方面，公司变更休闲服负责人周平凡为副董事长，聘任童装负责人徐波为总经理，分管各品牌，推进职业经理人制度建设。

维持“买入”评级，3—6个月目标价17.75元。

维持盈利预测不变，预计公司18—20年净利润CAGR=26%的复合增长率；基于17Q3低基数，我们预计18Q1-3净利润+30%，同时我们认为18H1收入增长略高于零售端，预计H2将拉平，因此维持18全年收入/净利润预测，18—20年EPS为0.59/0.71/0.86元。一期员工持股均价为14.10元，目前股价倒挂，维持目标价17.75元，对应19年25倍PE。

风险提示：新生儿增长不及预期、库存风险、休闲业务调整不及预期。

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证券研究报告：《森马服饰--半年报评--Q2收入加速超预期，休闲装童装双发力可期》

对外发布时间：2018年8月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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