浙江国祥IPO暂停东方证券1.8亿承销费成悬念 新股发行“三高”圈钱之弊再引关注

随着浙江国祥IPO发行按下暂停键，保荐承销券商东方证券预计的1.87亿元保荐承销费的收取随之也将充满悬念。

10月10日，东方证券公告，本次发行承销费率为7.74%。此外，本次发行已经暂缓，保荐机构尚未收取承销费。

据央广资本眼梳理统计，2023年以来，东方证券已完成保荐承销4单IPO业务，收获了4.08亿元保荐承销费用。如果浙江国祥得以顺利发行，更将为东方证券贡献今年最大一笔保荐承销费用1.87亿元。

然而，浙江国祥IPO已于10月7日宣布暂缓发行。偏高的发行定价、发行市盈率和超募资金，便是被质疑的焦点之一。在这背后的保荐承销商东方证券，以及在网下询价给出高报价的嘉实基金、富国基金等机构，也被质疑有故意推高发行定价的嫌疑。

有专家对央广资本眼表示，实际上，浙江国祥IPO风波凸显了长期以来新股“三高”（高发行价、高市盈率、高超募）发行“圈钱”的问题。由于券商的保荐承销费用与发行人募资总额直接挂钩，使得保荐承销券商有足够的动机去推高发行定价，超募更多资金，进而获得更多保荐承销费用。

针对新股网下询价中常见的公募基金不合理的过高报价，专家称，一方面，基金可能是为了执行打新策略力求抢到更多份额，但过高的发行定价对广大基民而言很可能就是潜在的风险和损失；另一方面，也存在着为发行人、承销商“抬轿”的嫌疑，甚至不排除背后存在违法违规的行为。

对于当下仍然频频出现的“三高”发行问题，专家指出，这损害了广大二级市场投资者的利益，有悖于提振投资者心的原则要求，长远看也不利于注册制的可持续发展。专家建议，监管应加强对IPO发行定价的合理引导和约束，对于网下询价环节可能存在的违法违规行为则应严加查处。

承销费的诱惑

1.87亿元，是东方证券有望从浙江国祥IPO收获的保荐承销费用。

根据东方证券10月10日公告，本次发行承销费率为7.74%。而此前的发行文件则给出了更为详细的保荐承销费用计算标准。

保荐费用200万元。承销费用（1）若本次募资总额小于等于20亿元，则承销费用=募资总额×7.50%且不低于1亿元；（2）若本次募资总额大于20亿元但小于22.5亿元，则承销费用=（募资总额-20亿元）×7.70%+1.5亿元；（3）若本次募资总额大于等于22.5亿元但小于等于25亿元，则承销费用=（募资总额-20亿元）×7.70%+1.55亿元；（4）若本次募资总额大于25亿元，则承销费用=（募资总额-25亿元）×8.70%+1.885亿元。

显而易见，在上述收费标准下，发行定价越高、募资总额越高，东方证券获取的承销费用也就越高。

本次浙江国祥发行定价是68.07元/股，发行市盈率51.29倍，是行业平均市盈率（27.81倍）的1.84倍。拟募资金额7.37亿元，预计实际募资总额23.84亿元，超募金额16.47亿元，超募比例达223.47%。

据此，东方证券预计可获得承销费用=（23.84亿元-20亿元）×7.70%+1.55亿元=1.85亿元，保荐承销费用合计1.87亿元。

这一数字远超东方证券2023年其他IPO项目收费。

除浙江国祥之外，今年以来，东方证券还完成了光大同创、西山科技、赛维时代、威迈斯的IPO保荐承销项目，合计获得4.08亿元保荐承销费用收入。

其中，最大的一单来自西山科技，保荐承销费1.47亿元。相应的，西山科技项目也是超募比例最高的项目。在上交所科创板上市的西山科技发行市盈率109.28倍，是行业平均市盈率（31.64倍）的3.45倍。西山科技拟募资金额为6.61亿元，实际募资总额17.99亿元，超募比例达172.16%。

另一单保荐承销费用过亿的项目是威迈斯IPO。同样在上交所科创板上市的威迈斯发行市盈率73.98倍，是行业平均市盈率（26.71倍）的2.77倍。实际募资19.91亿元，超募金额6.59亿元，超募比例49.47%。这一单给东方证券贡献了1.15亿元保荐承销费用收入。

在深交所上市的赛维时代、光大同创超募比例分别31.83%、30.20%，为东方证券贡献的保荐承销费用则分别为0.65亿元、0.81亿元。

高市盈率发行除了能给东方证券带来不菲的保荐承销费用收入外，也让东方证券及其关联方在发行人IPO之前的入股溢价升值。

例如在浙江国祥IPO之前，东方证券关联企业东证汉德占浙江国祥发行前总股本的2.74%；在西山科技IPO之前，东方证券关联企业东证唐德占西山科技发行前总股本的1.49%。

基金推高报价之后

浙江国祥IPO能定下68.07元/股的发行价、51.29倍的发行市盈率，东方证券有望拿到1.87亿元的保荐承销费用，公募基金等机构的“支持”是不可或缺的。

本次浙江国祥IPO网下全部投资者报价中位数为73.83元/股，发行价定为68.07元/股。在所有有效报价中，最高价是嘉实基金报出的81.74元/股，较中位数高出10.72%，较发行价高出20.08%。次高价是富国基金报出的80.75元/股，较中位数、发行价分别高出9.37%、18.63%。

在东方证券今年保荐承销的5单IPO中，以较高市盈率发行的还有西山科技、威迈斯，其发行市盈率分别是行业平均市盈率的3.45倍、2.77倍。

在西山科技有效报价中，最高价来自华夏基金的162.73元/股，较中位数、发行价分别高19.77%、19.83%。公募基金中的次高价来自富国基金报出的155.44元/股，较中位数、发行价分别高14.40%、14.46%。

然而西山科技2023年6月6日上市首日便是巅峰，此后股价一路下行。截至10月10日，西山科技报收93.18元/股，较发行价135.80元/股已下跌31.38%。

在威迈斯有效报价中，最高价来自富国基金的63.59元/股，较中位数、发行价分别高16.32%、34.47%。次高价是国泰基金报出的62.47元/股，较中位数、发行价分别高14.27%、32.10%。

截至10月10日，威迈斯报收44.57元/股，较47.29元/股的发行价下跌5.75%。

那么，如果上市破发结果会怎样？

“就算上市破发了，这些公募机构损失的也只是基民的钱，自己还是能够一边赚公司的发行费用，一边赚基民的管理费用，稳赚不赔。受伤的是股民和基民”有市场人士称。

市场化不等于放任自流

为什么浙江国祥IPO能引发如此大的风波？

有市场人士表示，在A股市场，“三高”（高发行价、高市盈率、高超募）发行向来广受非议和诟病，浙江国祥“很不幸”地恰好成了市场舆论爆发的导火索，广大投资者可谓苦“三高”发行久矣。

在“三高”发行的背后，保荐承销券商、参与报价的公募基金等机构扮演了非常重要的角色。

专家表示，对于保荐承销券商而言，由于券商的保荐承销费用与发行人募资总额直接挂钩，使得保荐承销券商有足够的动机去推高发行定价，募集更多资金，进而获得更多保荐承销费用。

“保荐承销费用与募资额挂钩，具有一定的合理性，募资额越高，承销难度越大，对券商的承销能力要求越高。”星图金融研究院副院长薛洪言对央广资本眼表示，从负面影响上看，承销费用与IPO规模挂钩，客观上会强化券商抬高发行价、追求超额募资等行为动机。

“券商保荐承销费用完全或仅与发行人的募资额挂钩，同时又缺乏严格和必要的监督及惩戒，容易导致券商为了自身的高收益而过于重视对募资额的增加，甚至故意抬高市盈率和发行定价，以追求巨额超募。”知名财税审计专家刘志耕对央广资本眼表示，在这种情况下，受益的是发行人和券商，而受损的则是广大投资者。

刘志耕强调，券商保荐承销费用直接与发行人募资额挂钩，不仅会使得券商在保荐过程中的独立性大为下降，而且更严重削弱了券商的职业形象，这种行为涉嫌违反交易的公允性、正当性和规范性。

而针对新股网下询价中常见的公募基金等机构不合理的过高报价，刘志耕认为，公募基金以高报价参与“打新”策略虽是规则下的“经营之道”，但“缺乏合理性的过高报价，却有‘抬轿’之嫌，对广大基民而言很可能就是潜在的风险和损失”。

由于主观动机不好判定，公募基金的高报价很容易将自己陷入是非之地。

薛洪言称，可行的策略应该是基于价值进行报价，在合理价格上参与打新投资，不应主动参与打新投机。

复旦大学金融研究院副教授罗忠洲对央广资本眼表示，有些公募基金等机构投资者报价异常偏高是非理性的，严重损害了基民的利益。同时，罗忠洲建议监管部门要严查严管网下询价环节的各种违法违规行为。

此外，罗忠洲还表示，在企业上市审核过程中，监管部门应严格审核发行人募集资金需要量，并与发行人原有管理公司资产业务规模的能力相匹配，与发行规模和行业平均市盈率相匹配。询价区间需要加以约束，不能放任市场非理性报价，要有效控制超募资金规模。

刘志耕也建议监管部门必须加强对市盈率特别是高市盈率的审核，严格审查其中可能存在的虚假因素，防止和杜绝虚高、虚抬市盈率导致的高报价。

薛洪言指出，客观上看，高发行价、超额募资损害了广大二级市场投资者的利益，有悖提振投资者心的原则要求，长远看也不利于注册制的可持续发展。

应对策略上看，薛洪言认为，在顺应市场化定价的基础上，交易所应强化对IPO发行定价的合理引导，监管部门也可从整体层面对IPO定价区间进行监测与评估。同时，应引导券商在IPO项目中有序竞争，适当强化IPO定价过程中投资者的话语权。

“对于超高定价、超额募资等问题，也可适当引入追责机制，强化激励与约束的对等性。”薛洪言表示。

值得注意的是，市场上亦有一种声音认为，所谓“三高”发行是市场化的结果，不必加以干预或规制。

但实际上，早在2014年上一轮新股发行制度改革之始，证监会新闻发言人就表示，新股发行“三高”问题一直是市场热议的话题，认为公司超募是一种恶意“圈钱”行为，应该严格监管。新股发行将继续坚定不移地推进市场化改革，但市场化改革绝不意味着放任自流，更不允许哄抬价格，操纵价格，扰乱市场秩序。

浙江国祥IPO宣布暂缓发行之后，10月7日、10月9日，上交所两次表态称，为回应市场和广大投资者的关切，上交所将认真组织开展对浙江国祥的专项核查。

“上交所全面接受社会各方的监督，牢记初心使命，切实履行职责，不断增强审核工作的透明性、公正性，同时也希望社会各方全面关注上市审核过程中完全公开的问询息，我们将与各方一道以客观、专业、实事求是的态度做好审核工作。”上交所相关负责人称。（央广资本眼）