百傲化学系列研究之六 公司估值

利用工作之余，学习了好久百傲化学的财报。之所以感兴趣，一开始是因为公司较高的毛利率、ROE和很低的估值。一路学下来，对公司有几点粗浅体会，与大家分享请大家指教

一、生意模式

二流的生意模式，但还可以。

产业属于政策支持（企业所得税15%、政府补贴、专精特新小巨人）、需求稳定增长、促进环保（公司的生产不环保、但产品促进环保）、符合国际产业转移大趋势，有一定发展前途但没看到特别大的爆发力。

公司属于有规模优势（中国最大）、成本优势（规模效益）、质量品牌优势、地理位置优势等诸多优势的企业，但是这些优势构不成宽广的护城河。但是由于这个行业足够细分、赛道比较狭窄，短期内公司应该可以活得很好。多年来公司的毛利率和ROE，是公司活得滋润的体现。

公司的劣势在于一是TO B的模式，上下游地位不强，挣得都是辛苦钱，一副苦力形象，而且现金流不好，应收票据和账款较多（但正在逐年缓慢改善）。二是存在一定周期性不受资本市场待见。三是股东问题，后面分析。四是进取不足，迟迟未能在研发上有大的进步，迟迟未能在产业链上有大的拓展。

从公司上市以来的分红募资比、以及三大表的分析，可以看到公司是的确挣钱了；从公司推出的股权激励方案（21-23年业绩增长30%、60%、90%）来看，公司管理层是短期内公司业绩增长有一定把握。

二、公司成长

公司同时具备成长股和周期股的特质，周期股不用多谈，更多的谈谈成长股的体现

（一）公司具备一定的内生增长能力，所以可以不断的新增产能、升级改造生产线。如果投产正好赶上产品价格上行阶段，将带来业绩的爆发（参考2019年）；如果赶上价格下行阶段，可以对冲乃至扭转价格下降周期带来的利润下降，从而带来利润整体的稳步增长（参考2021年）。

（二）个人成为，成长股的一个特质是，不能随着营收、利润增长，固定资产成为总资产的大头，这样的利润是拿不走、分不成的。预计百傲化学今年随着业绩增长，固定资产和在建工程的占比将重回40%以下。

（三）公司主营产品中的主营产品，CIT/MIT，价格多年来呈现稳步增长态势。

三、公司股东

好的地方在于

1.上市以来坚持大比例分红（不管出于什么原因），这总是好的；

2.聚焦主业，没有盲目多元发展；

3.从上市以来的数据来看，公司大股东、二股东减持还算温和，一定程度上显示了对公司的心。

不足的地方在于

1.缺钱，大股东缺钱质押股份约40%，二股东更缺钱质押股份100%且轮候冻结。可以百度三鑫投资和“和升系”，查阅有关新闻。

2.道德风险。公司总是着急去购买二股东的海外资产，公司大股东前一段因挪用资金受罚，感觉大股东、二股东急于从上市公司捞好处。此外，公司2020-2021年回购过于迅速（相对于大股东2021年增持的进度），实在不相公司算不出当时并不是一个好价格、好时机，让人起疑。

四、综合估值

对于百傲化学，可以按周期股估值和决定买卖时机。但如果拉长时间的维度，我认为百傲化学成长的特质也有。从PEG估值方法而言，公司上市以来大约20-22%的总资产增长率、净资产增长率、营收和利润增长率，再考虑到公司的分红比较慷慨，公司的估值在20倍左右比较合理。但考虑到公司的现金流不足、股东问题，应该予以折扣，大致按15倍估值比较合理。

从几个角度计算比较理想的买点

（1）从公司上市以来的PE而言，跨越多个周期，公司的PE极限位置在12碚左右，为保守起见，以公司21年利润为基数，计算公司保守市值为30亿元。在这种情况下，可以博取公司利润增长和估值修复带来的收益。

（2）从公司的产能而言，如果公司所有产品都按照6年来最低售价销售（并且产能未全部发挥、净利率取历史低值24%），结果如下

在利润极端保守（实际上很难出现这么极端的情况）的情况下，可以考虑按照PE15买入，博取利润高确定性增长的带来的收益。这种情况下公司市值为33.75亿元。

综上，公司的理想买点为30-34亿元市值之间，对应公司股价为11.58-13.03元之间。

以上分析，欢迎大家讨论、指教。