湿地修复全产业链优势，净利率行业领先——东珠景观首次覆盖报告【天风建筑唐笑团队】

核心观点

生态景观全产业链优势，湿地修复行业龙头

公司是湿地生态修复领域龙头，拥有苗木种植、景观设计、生态修复与景观工程建设、景观养护完整的生态景观产业链。公司深耕生态湿地领域并坚持业务转型，积极布局沙漠公园、国家储备林等生态修复细分领域。公司积极采用EPC模式接单，利用本身的全产业链及工程承包资质等优势，挖掘产业深度价值。公司18年对94名激励对象授予了451万份股票期权，业绩考核要求较高。期权激励计划覆盖面广，约占2017年底公司员工总人数的24.10%。

全产业链优势显著，湿地领域先发优势

生态湿地建设领域中，国家湿地公园建设、城市湿地保护性建设需求强劲。据《湿地保护修复制度方案》，计划到2020年，全国湿地面积不低于8亿亩，新增湿地面积300万亩，湿地保护率提高到50%以上。而对于湿地保护，中央、省级财政均有专项补贴；对于国家级湿地公园，有政策性银行的低息长期贷款支持，政策支持力度大。

生态景观行业呈现出规模化、综合化的趋势。公司是少数同时拥有城市园林绿化企业一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质的企业之一，且是湿地保护协会副会长单位中少有的企业单位之一，在湿地领域有较强话语权。公司在手订单充足、对收入保障度较高，17年订单保障系数为4.1，一季度累计新订单收入比为0.92。

毛利率较高，资产负债率处于低位

公司体量较小，2017年营业收入额为12.24亿。但公司对费用精细管理、成本控制精准，期间费用率在可比公司中最低。由于公司毛利率高、成本控制得当，净利率保持在较高水平。公司的净利润、营收已进入加速上升的快车道且净利润增速高于营收增速，有利于未来公司规模扩张。公司17年经营性现金流仍处于净流入状态，由于承接较多PPP项目、18年现金流状况有可能恶化，但在行业可比公司中仍处于中上游水平。资产负债率较低、在行业中处于下游。

投资建议

预计2018年至2020年，EPS分别为1.37、2.07、2.70元/股，对应PE分别为15.9、10.5、8.0倍。我们一直认为，园林行业的核心投资逻辑并不是PPP政策的变化，而是企业必须在发展速率和杠杆率之间取得平衡，根据我们的测算，在大部分园林公司的收入增速控制在20%左右之时，经营性现金流和投资性现金流之和有望持平、不再负增长，对于东珠景观(603359,股吧)而言，其在湿地方面的优势有望使得现金流优势愈加明显。公司现金流较好，在手订单对收入保障系数高，行业内领先的高净利率为业务扩展提供较厚的利润端安全垫。PEG估值上应略高于行业平均水平。目标价为27.49元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：业务拓展进度不及预期；生态修复领域投资快速下滑

正文

1. 生态景观全产业链优势，湿地修复行业龙头

1.1. 湿地修复行业龙头，立足江苏布局全国

江苏东珠景观股份有限公司是湿地生态修复领域的行业龙头，拥有苗木种植、生态景观设计、生态修复与景观工程建设、景观养护完整的生态景观产业链。公司重点深耕领域为生态湿地，17年生态湿地业务营业收入7.4亿、占总营收60.46%。同时，公司坚持业务转型战略，积极布局生态修复沙漠公园、国家储备林等其他细分领域。2017年中标青海省德令哈市蓄集乡陶斯图村草原恢复治理工程等项目，开工建设新疆吉木萨尔国家沙漠公园，初步完成了在沙漠公园行业布局，同时也积极进行国储林建设项目的拓展与布局。

公司立足华东市场，也积极在全国范围内布局、开拓业务，近两年业务版图扩展至西南、华南地区，现已在北京、山东、浙江、福建、安徽、陕西、内蒙古、河南、四川、湖北等省份承接业务，形成了以江苏为主要支撑点、布局全国的跨区域经营格局。

1.2. 积极利用EPC模式，寻找产业链深度价值

公司积极利用EPC模式承接订单，利用本身的生态景观全产业链及所具有的工程承包资质等优势，对工程项目进行设计、采购、施工等建设阶段的承揽承建，克服设计、采购、施工相互制约相互脱节的矛盾，有利于提升工程质量、增加公司利润。17年已成功签约德令哈市柏树山尾矿区扶贫开发及景观项目、南阳市镇平县签署国家储备林建设项目等项目。

1.3.股权控制结构较集中，股票期权覆盖面广、业绩要求高

公司股权控制结构较集中，席惠明、浦建芬与席盛超一家三人控制公司股份共计约51.22%。其余股东中，单个自然人或法人所持有公司股份均不超过5%。较集中的股权控制结构有利于公司的决策效率。

公司通过《2018年度股票期权激励计划》对94名激励对象授予了451万份股票期权，并预留99万份股票期权。股票期权激励计划覆盖面广，包括公司董事、中高级管理人员、核心业务人员等相关人员，约占2017年底公司员工总人数的24.10%。以2017年业绩为基准，首次授予期权的行权条件为：18、19、20年净利润增长分别不低于80%、170%、251%；预留期权权益行权条件为：19年、20年净利润增长分别不低于170%、251%。股权激励措施将有效提升员工工作积极性，个人利益及公司发展将形成双赢效应，驱动公司向好发展。

2. 全产业链优势显著，湿地领域先发优势

2.1. 国家政策红利，生态修复市场广阔

2.1.1. 湿地公园需求庞大，保护性建设快速推进

在以“水治理”为内核的生态湿地建设领域，国家湿地公园建设、城市湿地保护性建设需求强劲。据2016年11月国务院办公厅印发的《湿地保护修复制度方案》，计划到2020年，全国湿地面积不低于8亿亩，其中，自然湿地面积不低于7亿亩，新增湿地面积300万亩，湿地保护率提高到50%以上。而据《江苏湿地保护规划(2015—2030年)》，到2020年全省湿地保有量不能减少，自然湿地保护率达50%，完成各类退化湿地修复30万亩。

同时，国家城市湿地公园的建设快速推进，成为生态湿地行业的又一重要业务领域。截止2017年12月，国家林业局累计批准920个国家湿地公园。根据《国家湿地公园管理办法》，国家湿地公园原则上面积不低于100公顷。根据《全国湿地保护“十三五”实施规划》，湿地修复单位投入为4.5万元/公顷，扩大湿地面积单位投入为6万元/公顷，据此保守估计单个国家湿地公园建设投入至少达到4.5亿元。按照《湿地保护修复制度方案》的规划，全国新增湿地面积的市场约为120亿。

总体而言生态景观行业发展前景广阔，财政对省级国家级湿地公园有专项资金补贴。但由于行业准入门槛相对较低，且国家已取消了在园林绿化工程招标过程中对资质方面的要求和限制，竞争对手企业数量较多。因此，公司所处行业市场竞争较为激烈。

2.1.2. 细分领域需求强劲，资金支持力度大

在国家沙漠公园、国家储备林建设等其他生态修复领域，国家也出台了一系列利好政策。根据中共中央办公厅、国务院办公厅2017年9月印发的《建立国家公园体制总体方案》，“中央政府直接行使全民所有自然资源资产所有权的国家公园支出由中央政府出资保障。委托省级政府代理行使全民所有自然资源资产所有权的国家公园支出由中央和省级政府根据事权划分分别出资保障。”

根据《国家储备林建设规划(2018-2035)》，到2020年规划建设国家储备林700万公顷、到2035年规划建设国家储备林2000万公顷。根据国家林业局编制的《国家沙漠公园发展规划(2016-2025)》，到2020年，将重点建设国家沙漠公园170处，总面积约67.6万公顷；到2025年，将重点建设国家沙漠公园359个，总面积142.7万公顷。截至2017年年末，我国国家沙漠公园仅建成55个，待建项目众多、市场空间广阔。

根据2017年发改委、国家林业局、国开行、农发行联合发布的《关于进一步利用开发性和政策性金融推进林业生态建设的通知》，对于国家储备林建设、国家湿地公园、森林公园等项目，各级开发银行和农业发展银行要提供长周期、低成本的资金支持，贷款期限可达30年（含不超过8年的宽限期）。有了低息长期的贷款，项目整体的建设会更加顺利。对于地方政府来说，财政压力减轻了、风险更小，招标更高效；对于承接公司来说，现金流压力减轻了、项目后期回款更顺畅，同时也降低了财务费用。

以潘安湖国家湿地公园项目为例。根据潘安湖整治的建设分区和实施进度，农发行徐州分行分四个小项目进行贷款支持和基金注入。潘安湖湿地核心区水系综合治理、潘安湖综合整治二期工程、潘安湖西区防洪排涝工程建设三个项目农发行徐州分行分别贷款0.8亿元、1.2亿元和4.6亿元。贾汪区潘安湖塌陷地生态修复工程项目则由中国农发重点建设基金投资5000万元项目资本金。农发行贷款支持金额、基金投资金额总共约占项目投资额35.5%。

2.2. 专攻国家级湿地公园，细分领域赢得先机

公司自2010年即开始将业务重心逐渐转向生态湿地建设领域，属于业内较早进入该细分领域的企业之一。公司凭借多年的生态修复与景观建设经验积累，完成了一批大中型生态湿地、生态修复项目，有效地提高了公司的精细化管理等能力，培育了一批可以承接大中型生态湿地、生态修复项目的优秀人才，形成了细分领域先发优势。此外，公司是湿地保护协会的副会长单位。副会长单位中只有两家民营企业，其余都是政府机构。因此，公司在湿地公园领域具有较强的话语权。

公司在湿地领域主要承做国家级湿地公园项目。一方面，国家级湿地公园单个项目规模较大且净利率较高、通常在20%以上，对公司净利润支撑度较高，公司未来发展、扩大规模压力较小；另一方面，根据财政部与国家林业局联合发布的《林业改革发展资金管理办法》和发改委、国家林业局、国开行、农发行联合发布的《关于进一步利用开发性和政策性金融推进林业生态建设的通知》，国家级湿地公园建设有中央专项资金支持，也能得到政策性银行的长期（最高可达30年）低息贷款，地方政府财政压力较轻，项目风险较小。

白马湖国家湿地公园景观工程项目为例。项目总投资共10亿元，公司出资8.5亿元、淮安市白马湖投资发展有限公司自筹资金1.5亿元。其中，在淮安市财政局担保下获得中国清洁发展机制基金管理中心贷款6900万元，占总投资额6.9%，贷款期限为5年。在财政部、环保部联合组织的江河湖泊生态环境保护竞争立项工作中，白马湖国家湿地公园和国家森林公园累计获得中央补助资金10亿961万元，占两个项目总投资额50.48%。

截至2017年，白马湖湿地公园项目按完工百分比法已完成69.60%，累计确认收入6.84亿，截至2017年12月31日累计回款4.19亿。

2.3. 设计施工一体化，全产业链优势显著

随着招标单位需求的变化，生态景观建设行业逐渐呈现出规模化、综合化的趋势。而公司资质齐全，是少数同时拥有城市园林绿化企业一级资质、风景园林工程设计专项甲级资质的企业之一，并且拥有东珠景观设计研究院和中林东珠设计院两个甲级设计院，目前已具备“苗木-设计-工程-养护”的全产业链实施能力、更具优势。

对招标方来说，良好的全产业链能力使苗木培育、设计和施工三者的契合度更高，有助于项目进度的统筹规划、提升工程质量。对公司来说，完整的产业链服务有助于公司获得全产业链带来的附加利润。

此外，随着公司一批大中型生态湿地、生态修复项目的成功完工并交付使用，公司在业内树立了良好的品牌形象，形成了一定的品牌效应。公司先后被评为“全国工程建设典范企业”、“建筑业优秀企业”、“全国质量安全信誉AAA级优秀施工企业”、“中国园林施工50强”并于2015年成功当选“中国湿地保护协会副会长”单位。

研发能力是公司保持行业领先优势的关键，尤其是生态修复领域，通过技术壁垒能缓解竞争压力，从而保证较高的盈利水平。为提升设研能力，公司与中国林业科学院签署了《产学研全面合作框架协议》，就湿地生态保护及修复技术研究、湿地重建及退化湿地的生态恢复技术、湿地景观设计与规划管理等方面进行全方位的合作研发。同时，公司也与中国林科院亚热带林业实验中心开展园林植物研发方面的合作，设研能力保持在较高水准。

2017年公司390名员工中，技术人员共147名、占比37.69%。2017年公司研发投入约四千万，在营业收入中占比3.27%、在行业中属于较高水准。公司为国家高新技术企业，是少数拥有核心技术与专业研发团队的生态景观企业之一。在生态修复领域，公司目前取得的专利有9项，已经受理的专利有10项，在景观建设领域，公司取得的有16项，已经受理的有10项。

2.4. 订单充足保障系数高，一季度订单表现亮眼

公司2017年在建项目共18个，总金额约40.16亿。仅考虑在建项目，公司17年订单保障系数为4.1倍。

公司18年一季度新中标项目8项，合计金额8.05亿元。新中标项目中，园林绿化生态工程施工业务合同5项，规划设计类业务合同3项。一季度新签订项目合同6项，合计金额3.24亿，同比增长3031.87%。新签订项目合同中，园林绿化生态工程施工业务合同3项，规划设计类业务合同3项。公司一季度累计新中标与新签订单共14项、合同金额共11.29亿，新订单收入比为0.92，在行业中处于中上游。这主要得益于公司在一季度拿下通城县锡山城市公园PPP项目（财政部入库项目）及黄袍山风景区PPP项目两个大单，合同金额共5.63亿，占17年营业收入57.45%。

3. 业务毛利率高，现金流状况总体良好

3.1. 收入规模在行业中偏小，毛利率位于中上游

公司体量较小，2017年营业收入额为12.24亿，在园林行业可比公司中处于中下游。从业务布局的角度来看，公司此前主要以华东为深耕区域、其他区域业务布局较少，近两年才开始在华南、西南地区经营。随着业务版图的扩张，公司规模有望快速增大。

但公司是生态湿地领域行业龙头，公司净利率、业务毛利率在可比公司中排名靠前。其一，公司设计、研发水平较高，相关业务保持较高盈利水平。其二，公司深耕领域为生态湿地，其中又以国家级湿地公园项目为主。国家级湿地公园多为优质项目，有中央专项补助和政策性银行低息长期贷款，风险低、利润率高。

3.2. 研发收入致管理费用提高，成本精细管理有优势

公司17年研发投入金额3999万元、同比增加23.33%，占营业收入3.27%，在同行业可比公司中处于较高水平，可见公司对研发赋予了较强的重视程度。研发投入对管理费用贡献率较高，但由于公司精细管理，整体费用率水平低、在8家同行业公司中最低。

 总体而言，公司对费用精细管理、成本控制精准，期间费用率在8家可比公司中最低。一方面，公司设计研发能力较强，而设计类业务对成本边际贡献率低，有助于降低经营成本。另一方面，公司深耕的国家公园类项目可以获得低息贷款支持，因此公司能将财务费用控制在较低区间。由于毛利率较高、成本控制得当，公司净利率保持在较高水平。在饱满的订单下，公司17年净利润、营收已进入加速上升的快车道，而且净利润增速高于营收增速，有助于公司未来营业规模扩大。

3.3. 现金流总体良好，资产负债率处于低位

公司17年营收的快速增加对现金流造成较大压力，17年收现比为55.63%，同比下降38.70个百分点，在可比公司中处于中下游水平。这也有公司的经营特点有关。由于公司多承接大型国家级公园项目、项目规模大，现金流入速度较缓慢。此外，公司17年承接了较多PPP项目。由于PPP项目项目工期长、回款时间相对较晚，我们预计今年经营性现金流净流入可能较去年减少。公司付现比在可比公司中也处于中下游，17年为60.43%、同比下降15.20个百分点。较低的付现比有助于经营性现金流的改善。

随着公司经营规模逐渐扩大，经营性现金流入较16年有所减少，但总体状况良好、保持了一定现金流入，在行业中处于平均水平。公司17年经营活动产生的现金流量约为1553万元，同比减少93.70%，主要由支付的工程采购款及保证金及部分现金项目未到期所致，但仍处于现金净流入的状态。总体而言，公司目前现金较充裕，17年货币资金账面价值为13.65亿元。

公司资产负债率连续三年下降、处于低位，17年仅为37.40%。公司整体处于现金流充足、低负债的运营状态、还存在可以加杠杆的空间，未来项目承接的压力较小。

4. 盈利预测与估值

假设一：公司业务拓展良好、发展加速，开拓全国市场进展顺利；收入增速保持在高位，能够达到股票期权行权条件；

假设二：苗木等原材料价格不出现大幅波动，公司毛利率保持现有水平；

假设三：公司经营情况稳健，期间费用率保持稳定；

假设四：现金流入速度降低，现金净流入减少。

通过测算，公司2018年至2020年预测营收为23.30、35.35、46.23亿，分别增长90.31%、51.73%、30.77%；2018年至2020年，EPS分别为1.37、2.07、2.70元/股，分别增长80.26%、51.09%、30.43%。对应PE分别为15.9、10.5、8.0倍。

东珠景观的可比公司有美尚生态(300495,股吧)、东方园林(002310,股吧)等园林公司。我们以2017年营业收入为指标并结合数据可得性，选取了其中规模与东珠景观相近的六家作为可比公司。我们选用PEG估值方法，它是基于PE估值的一种方法，弥补了PE对企业动态成长性估计不足的问题。前面我们测算出2018年公司的PEG为0.20（15.87/79.28），小于1且小于6家可比公司中位数0.23。公司现金流较好，在手订单对收入保障系数高，行业内领先的高净利率为业务扩展提供较厚的利润端安全垫。综上分析，我们认为公司应略高于行业平均估值水平，我们给予公司对应2018年业绩PEG估值为0.25倍，得出目标价格27.49元/股。

5. 投资建议

预计2018年至2020年，EPS分别为1.37、2.07、2.70元/股，对应PE分别为15.9、10.5、8.0倍。我们一直认为，园林行业的核心投资逻辑并不是PPP政策的变化，而是企业必须在发展速率和杠杆率之间取得平衡，根据我们的测算，在大部分园林公司的收入增速控制在20%左右之时，经营性现金流和投资性现金流之和有望持平、不再负增长，对于东珠景观而言，其在湿地方面的优势有望使得现金流优势愈加明显。公司现金流较好，在手订单对收入保障系数高，行业内领先的高净利率为业务扩展提供较厚的利润端安全垫。PEG估值上应略高于行业平均水平。目标价为27.49元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

业务拓展进度不及预期；生态修复领域投资快速下滑。

证券研究报告：《湿地修复全产业链优势，净利率行业领先——东珠景观首次覆盖报告》

对外发布时间：2018年7月6日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 

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