汽车压铸一体化产业链前瞻

展望未来，我们认为铝压铸件板块可能正迎来业绩爆发的中长期拐点，值得重点关注。核心逻辑如下

一体化压铸使压铸件行业的资金和技术壁垒大幅提升，集中度有望持续提升； 龙头公司利用融资优势大幅扩产，未来 2-3 年收入有望放量。

固定资产周转率、折旧/收入比例在 2021 年盈利拐点，支撑毛利率上行；短 期看，随着成本部分向下游客户转移、铝价格高位回调，成本侧压力缓解， 毛利率有望进一步改善；由于费用率较为稳定，行业净利率有望持续改善。

特斯拉引领、“新旧”势力跟进，大压铸时代来临，特斯拉一体化压铸有望引领汽车制造工艺和材料革命

减重、增效、降本，特斯拉在 Model Y 上率先使用一体化压铸。一体化压铸是 指将原本由数十个零件构成的底盘部件一次压铸成型。

以极简化底盘零部件的制造流 程和工艺，进而实现“更轻、更紧凑、更好的 NVH、更低的投资、更低的单位成本”。 特斯拉对一体化压铸工艺的应用可分为三个阶段

将 Model 3 上原来由 70 个左右冲压钢板焊接而成的后底板，一体化压铸为 1-2 个大型铝铸件，使得零部件重量可以减轻 10%-20%，连接点数量由 700-800 个 减少到 50 个，制造时间由原来 1-2 小时缩短到 3-5 分钟。

将前底板和后底板（共计 170 个零部件）分别一体化压铸为前、后两个大型 压铸件，此举合计可减少 1600 个焊点，进一步增效降本。

一体化前底板+CTC+一体化后底板，将电芯直接集成到车辆底盘上，三者结 合使重量降低 10%，续航里程增加 14%，零件减少约 370 个，进一步提升生产效率。

一体化压铸有望带来汽车制造的工艺革命。传统的汽车制造流程涉及冲压、焊接、 涂装、总装等 4 大工艺，特斯拉在应用一体化压铸工艺之前也采用上述生产流程（如 特斯拉上海工厂 Model 3 工艺布局所示）。

在奥斯汀工厂 Model Y 的生产过程，由于 其前后底板均采用了一体化压铸工艺，压铸车间出现在工艺布局之中，与冲压车间“并 驾齐驱”。

随着压铸工艺的逐步推广，冲压和焊接工艺有望部分被取代。压铸跻身汽车制造主流工艺将进一步带来汽车材料革命。

钢板易于冲压和焊装， 广泛应用于传统的汽车制造工艺，一直以来占据汽车材料的主导地位，2015 年占比 超过 60%（2015 年北美轻型车）。

由于铝合金是压铸工艺的主要材质，随着压铸跻身 主流制造工艺，铝合金也将部分替代钢铁，迎来使用量的大幅提升。

“新旧”势力携手压铸厂商积极探索一体化压铸

目前主机厂引入一体化压铸工艺存在自研模式和供应商模式两种模式。自研模 式是指在目前投产的四大汽车制造工厂里设置压铸车间，自制一体化压铸件，典型代 表如特斯拉；

由于一般整车厂前期并不掌握压铸工艺，且一体化压铸壁垒较大，故该模式前期研发、设备等投入大。

供应商模式则是通过与第三方压铸厂合作研发，由压 铸厂完成压铸件的制造，运输至主机厂生产车间；该种模式前期投入小，可快速量产， 但后期成本高于自研模式。

特斯拉经营上的良好表现，引起“新旧”势力纷纷布局一体化压铸。特斯拉采用 一体化压铸工艺之后，在生产效率和成本方面改善显著，带动产能迅速扩张和交付快 速爬升、盈利能力超越全球主流燃油车企。

2021 年，特斯拉交付 93.6 万辆，同比增 长 87.4%；随着柏林工厂、奥斯汀工厂相继投产，预计 2022-2024 年分别交付 160 万辆、220 万辆、320 万辆，2022-2024 年 CAGR 高达 50.6%。

盈利能力方面，22Q1 特斯拉汽车业务毛利率高达 32.9%，营运利润率为 19.2%，超越全球主流车企。

蔚来ET5 车身后底板采用一体化压铸工艺，使重量降低 30%、后备箱空间增 加 11L、整车抗扭刚度达到 34000N·m/deg。

蔚来采用供应商模式，引入了文灿股 份和重庆美利两家供应商；其中，文灿供应的试制品已于 2022 年 4 月在公司生产 线下线，预计 8 月批量交付。

小鹏两种模式同时布局一体化压铸，肇庆工厂与广东鸿图合作，6800T 超大型 一体化铝合金压铸结构件已于 2022 年 1 月试制成功，重量约 100Kg，铸件尺寸约为 1700x1500X700mm。武汉工厂则自建压铸车间，引入 12000T 巨型压铸设备。

华人运通与拓普集团合作开发的 7200T 一体化超大压铸后舱已于 2022 年 2 月下线，实现了 15%~20%的减重效果，预计将在高合后续车型上量产。

沃尔沃公司是传统燃油车企中较早布局一体化压铸的，其在 2022 年 2 月宣布 将在瑞典 Torslanda 工厂引入 8000T 大型压铸设备。

2025 年起，公司未来几代 E 型车的 车身下体结构将在该工厂采用压铸工艺生产。在主机厂的带动下，各大压铸厂商积极布局大型化压铸。

除文灿股份、美利、广东 鸿图、拓普集团外，包括爱柯迪、泉峰汽车、宜安科技、海威股份等在内的第三方压铸厂 商，亦订购大型压铸设备，积极布局大型化、一体化压铸。

铝合金压铸件集中度提升是大势所趋，龙头公司迎业绩爆发期，一体化压铸提升行业壁垒，头部企业优势较大

一体化压铸涉及数十个零部件的一次压铸成型，对产品设计、材料、模具、工艺、 压铸机等相关环节的要求较高，在材料、设备、模具、工艺等四大环节具有较高壁垒。

原材料传统中小型压铸件采用“真空压铸+热处理”工艺，热处理过程除了可 以优化材料性能，还可以改善压铸非平衡凝固过程引起的内应力、组织及成分分布的 不均匀。

由于大型一体化铸件的热处理存在变形问题，免热处理材料是发展的难点， 对压铸企业是较大的挑战。

设备用于一体化压铸的压铸机普遍在 6000T 以上，部分企业拟引入万吨以上 超大型压铸设备。目前 6000T 压铸机单套价格达数千万元，资金壁垒较高。

模具超大型压铸机需要大型模具与之匹配，对磨具强度、模具温度平衡等提出 了更高的要求。除文灿股份等少数压铸企业具备模具生产能力之外，大部分压铸企业 均外购模具。

工艺由于免去了热处理，铸件性能对材料成分和压铸工艺波动很敏感，对工艺 的控制要求也更高。

产品良率对压铸企业成本影响大，目前中小型压铸件的合格率为 85%-95%，大型压铸件的良率控制对工艺要求较高。

头部企业在研发和资金实力上优势较大。首先，对压铸企业而言，压铸件大型化 对设备、模具、工艺、原材料等均有较高要求，中小企业在资金实力、研发能力等方 面劣势较大；

其次，对下游客户而言，结构复杂的大型压铸件，往往需要从原材料、 设计、工艺等方面与压铸件企业共同研发，为满足其供应链的稳定性和安全性，倾向 于选择实力较强的头部公司。

2021 年 6 家头部企业的研发支出 8.9 亿元，同比增长 35.6%，研发支出/收入比例为 4.6%，研发强度稳步提升。

周转率上行与成本侧压力缓解共振，行业盈利能力迎拐点，2016-2021 年压铸行业盈利能力连续下滑

我们以文灿股份、旭升股份、爱柯迪、泉峰汽车、嵘泰股份等 5 家专业压铸件企 业为代表，考察压铸件行业 2016 年以来盈利能力的变化。

毛利率下行是盈利能力下滑的主要因素。板块的扣非净利率由 2016 年的 17.9% 降至 2021 年的 6.9%，大幅收缩 11 个百分点；

在此期间，板块的费用率则由 2016 年的 12.0%提升至 2021 年的 14.0%，增加 2 个百分点，表现相对平稳。

板块毛 利率由 2016 年的 37.1%降至 2021 年的 23.0%，大幅下滑 14.1 个百分点，是板块 盈利能力下滑的主要原因。具体来看，不同阶段影响毛利率的主要因素不同

2016- 2020 年，固定资产周转率连续下行，导致折旧占收入比重提升，是拖累板块毛利率的主要因素；2021 年，原材料成本大幅上行，向下游传导不畅或有滞后期，是导 致毛利率下行的主要因素。

2016-2020 年固定资产大幅投放，收入端产出相对不足，周转率下行拖累毛利 率下滑。2017 年旭升股份、爱柯迪 IPO，2018 年文灿股份 IPO，2019 年泉峰汽车 IPO。

上市之后的募投项目相继投产，推高固定资产，2017-2020 年 CAGR 为 26.7%；

收入层面，2017-2020 年国内车市相对疲软，导致收入相对不足（CAGR 为 17.3%）， 固定资产周转率下行，进而使折旧占收入比重上升，影响毛利率。

2021 年铝价格大幅上行，拖累板块毛利率快速下行。21Q2 开始铝价格大幅 上行，Q3 达到高位后，Q4 回落；全年看，铝价格均值同比+33.4%。

2021 年，文灿 股份、旭升股份、爱柯迪、泉峰汽车、嵘泰股份毛利率同比分别回落 5.1pct、8.8pct、 4.0pct、5.3pct、6.9pct。

总体看原材料占成本比例越高，毛利率回落越快。2021 年， 板块毛利率为 23.0%，较 2020 年下行 6pct。

毛利率拐点已至，有望带动板块盈利能力持续改善

短期看，成本侧压力缓解，22Q1 毛利率环比改善。压铸件定价模式为成本加成， 铝价格大幅上涨最终会部分体现在对客户产品的提价上，但中间平均会有半年的时间 差，对毛利率形成较大扰动。

22Q1 铝价格环比再度上行背景下，板块毛利率环比 21Q4 改善 2.7pct，体现了提价的结果。展望未来，随着向客户调价继续落实，铝价 格高位继续回调，我们预计压铸件板块毛利率将继续改善。

从长周期角度看，新能源汽车推动收入大幅扩张，周转率上行，支撑毛利率改善。 由于轻量化的需要，新能源汽车单车用铝量较燃油车高 40%。

2020 年以来，压铸件企业积极布局包括“三电”在内的新能源汽车业务。受益于 2021 年新能源汽车销量 快速增长，板块收入增长 42.6%。

2016 年以来增速首次超过固定资产增速，固定资 产周转率由 2020 年的 1.43 提升至 2021 年的 1.76，迎来长期拐点；进而带动折旧/ 收入比例由 2020 年的 9.5%回落至 2021 年 8.0%，对毛利率形成正面支撑。

展望未来，新能源汽车压铸件市场规模有望持续扩张，我们预计 2025 年新能源 乘用车铝合金压铸件需求超过 130 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 38.9%。

压铸件企 业有望继续受益于新能源汽车业务快速增长，带动周转率上行，支撑毛利率持续改善。

龙头公司持续扩产，业绩爆发可期

头部企业持续扩产。新能源汽车渗透率快速提升催生了对铝合金压铸件的需求， 为配合下游主机厂或 Tier 1，2020 年以来压铸件企业集中扩产。

如爱柯迪、旭升股 份、嵘泰股份、拓普集团等企业利用 IPO/非公开发行/可转债等方式大幅扩张新能源、 轻量化相关产能，固定资产/在建工程快速扩张，为未来成长性奠定坚实基础。

集中度提升是大势所趋。压铸件是充分竞争的行业，发达国家呈现企业数量少、 单个规模大、专业化程度高的特点，国内压铸企业则普遍规模较小，行业集中度较低。

以车用铝合金压铸件为例，规模较大的专业压铸件公司包括文灿股份、广东鸿图、爱 柯迪、旭升股份、泉峰股份、嵘泰股份等 6 家。

2021 年收入分别为 41 亿元、39 亿 元（压铸业务）、32 亿元、30 亿元、16 亿元、12 亿元。我们测算其市场份额分别为 3.9%、3.7%、3.1%、2.9%、1.5%、1.1%，普遍较低。

2019-2021 年，CR6 分别为 12.3%、13.5%、16.3%，集中度稳步提升。随着壁垒提高，头部企业规模优势越发 明显，集中度有望进一步提升。

龙头公司有望迎来业绩爆发期。从收入侧看，龙头公司产能持续扩张，新能源汽 车加速渗透，带动收入放量。

从净利率角度看，固定资产周转率迎长期拐点，带动折 旧/收入比例下滑，叠加成本侧压力缓解，毛利率有望持续改善；

在费用率较为平稳的 前提下，龙头公司净利率提升。收入扩张，盈利能力改善，龙头公司业绩爆发可期。

重点企业分析

产品、客户及业务看点文灿股份、旭升股份、爱柯迪综合能力强

产品铝合金压铸件主要用于动力总成、底盘系统、车身结构件，底盘系统和车 身结构件渗透率低、成长性高，车身结构件技术难度大，电池盒是新能车增量业务。

文灿股份在车身结构件具有先发优势，爱柯迪在通用中小件实力较强，嵘泰股份转向 器壳体市占率较高。

客户文灿股份、旭升股份、广东鸿图以整车为主，爱柯迪、泉峰汽车、嵘泰股 份以 Tier 1为主；旭升股份以特斯拉等新能源客户为主，文灿股份快速导入特斯拉、 蔚来、理想、小鹏等新势力。

新能源汽车业务旭升股份深度绑定特斯拉，业务以新能源为主。2021 年，文 灿股份收入增速快（143%）、占比高（37.8%），爱柯迪同比增长 180%、收入占比 7%，泉峰汽车同比增长 43%。

一体化压铸文灿股份先发优势明显，6000T、9000T 压铸设备产品均已试制成 功；广东鸿图 6800T 设备产品亦完成试制。

财务分析盈利能力连续下行，广东鸿图逆势改善，成长性旭升股份、泉峰汽车表现较好

从收入角度看，文灿股份和旭升股份成长性较强。

2021 年，文灿股份、旭升股 份、爱柯迪、泉峰汽车、嵘泰股份、广东鸿图（以下简称“6 家公司”）收入分别为 41 亿元、30 亿元、32 亿元、16 亿元、12 亿元、60 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别 为 27.6%、39.7%、12.1%、18.2%、15.8%、17.5%。

文灿股份和旭升股份收入增速 较快，前者是由于 2020 年收购法国百炼，后者则受益于特斯拉全球扩张。

盈利侧表现弱于收入侧，旭升股份、泉峰汽车相对较好。由于周转率和原材料成 本等因素影响，2016-2021 年期间，压铸件毛利率连续下滑，使得盈利表现较弱。

2017-2021 年 CAGR 分别为-8.9%、15.2%、-8.5%、17.1%、-1.4%、12.6%，旭升 股份和泉峰汽车表现相对较好。

盈利能力旭升股份盈利能力领先，广东鸿图连续改善

毛利率旭升股份、爱柯迪、嵘泰股份下滑幅度较大。2016-2021 年期间，各公 司毛利率分别下滑 11.3pct、25.4pct、16.0pct、2.6pct、15.4pct、3.6pct；其中，旭 升股份、爱柯迪、嵘泰股份下滑较大，泉峰汽车、广东鸿图下行较少。

2016-2020 年，旭升股份、爱柯迪毛利率下滑幅度较大。两者毛利率分别下滑 16.6pct、11.9pct，一方面是由于在此期间两者固定资产周转率下行最大（-0.77 次、 -0.82 次），导致折旧/收入占比上升最快（+3.8pct、4.1pct）

另一方面，可能与客户 结构单一、毛利率受协议影响较大（旭升股份）、产品结构由小件向大件扩张（爱柯 迪）有关。

2020-2021 年，旭升股份、嵘泰股份毛利率降幅较大。6 家公司毛利率分别下行 5.1pct、8.8pct、4.0pct、5.3pct、6.9pct、2.1pct，旭升、嵘泰降幅较大。

各公司受原 材料涨价影响程度，一是与原材料占营业成本比例高低有关，如旭升股份原材料占比 最高，受影响程度亦较大；

二是受与客户调价机制相关，包括涨价承担比例、滞后时 间等，如嵘泰股份原材料占比相对较低，但因为调价有 6 个月的滞后期，故 21 年下半年毛利率受损较大，22Q1 毛利率环比 21Q4 则大幅改善 3.5pct。

期间费用率嵘泰股份、泉峰汽车较高，主要受规模较小影响。以 6 家公司费用 率均值看，2021 年为 13.8%，较 2016 年+1.1pct。

2021 年，爱柯迪、嵘泰股份、泉 峰股份费用率较高，分别为 17.3%、16.1%、15.2%。其中，爱柯迪因为汇兑损失， 使得 2021 年财务费用率同比+3.7pct，扣除此项因素费用率较为平稳。

嵘泰股份、泉 峰汽车费用率较高，主要是收入规模较小；随着规模扩张，费用率将逐步下行。

扣非净利率旭升股份较高，广东鸿图连续改善。受累于毛利率连续下行，费用 率较为平稳，压铸件公司盈利能力连续下滑。

2021 年，旭升股份利润率最高（12.8%）， 得益于较高的毛利率和相对较低的费用率，主要是供应大客户特斯拉的产品盈利性较 好。

文灿股份利润率最低（2.1%），主要原因是收购法国百炼之后毛利率大幅下行 （18.5%）。

2019-2021 年，广东鸿图利润率分别为 0.1%、2.7%、4.7%，连续提升， 主要受益于毛利率相对平稳，费用率改善。

研发能力广东鸿图、爱柯迪实力较强

整体看，压铸件行业竞争较为激烈，以往技术壁垒不高。近两年以来，一体化压 铸显著提升了压铸件行业的技术壁垒，高强度的研发投入是未来持续发展的基础。

从研发支出及强度角度看，广东鸿图和爱柯迪领先。从绝对金额角度看，广东鸿 图、爱柯迪、旭升股份领先，分别为 2.8 亿元、1.8 亿元、1.3 亿元，2027-2021 年 CAGR 分别为 20%、51%、47%；

从研发强度看，泉峰汽车、爱柯迪、广东鸿图领 先，研发支出/收入比例分别为 7.7%、5.8%、4.7%。

广东鸿图、泉峰汽车的研发人员本科以上学历占比较高。从研发人员数量角度看， 广东鸿图、爱柯迪和文灿股份领先，分别为 1100 人、671 人、500 人；

从研发人员 学历看，广东鸿图、泉峰汽车本科及以上占比较高，分别为 59%、51%。

投资分析

短期内，成本侧压力缓解；长周期角度看，新能源汽车业务推动板块固定资产周 转率上行，行业盈利能力有望持续恢复。叠加龙头持续扩产、收入放量，预计头部压 铸件公司盈利弹性极强。

根据 Wind 一致预期及我们测算，2022-2024 年 6 公司净利 润 CAGR 分别为 99.6%、37.7%、41.5%、46.3%、39.5%、25.8%，均值为 48.4%， 成长性较强。