新估值模型的详尽解释——指数与个股通用

关于三要素估值法，即可观察大盘指数，也可对个股进行估值。今天，我们较为详细的阐释一下其具体内容。

券商的估值，不管是例行的几页篇幅的跟踪报告，还是几十页长篇累牍的深度报告，他们给出的个股估值（业绩为锚），逻辑存在瑕疵的，不过他们倒是收集整理资料的好渠道。

原因在于企业的市场价值，不仅来源于业绩本身，即企业自身状况；也受外界环境推拽，主要是流动性和市场偏好（业绩、政策、事件）的干扰。

所以，基于三维视角的估值思考，更能接近一个时期企业价值的判断。

这是，我们重新给出三要素估值模型的基本思路。

关于大盘指数走势的观察视角

经济预期

可参考M1-M2与PMI两个指标，以PMI为主，它是前瞻性指标，以M1-M2为辅，它滞后性或佐证性指标。

其中，PMI，采购经理指数，反应社会生产者对经济前景的态度，扩张还是收缩，市场对这个指数的关注度比较高。

是高频月度数据，一般当月月末公布。

中国制造采购经理指数和财新采购指数（choice停止了更新），二者差不多，前者主要是一些大企业，后者主要是相对小一些的企业，我们以中国制造采购经理指数为准。

PMI指数50为荣枯分水线。如果汇总后的制造业综合指数高于50%，表示整个制造业经济在扩张的讯号,低于50%则表示制造业经济下降。

关于PMI的详细知识，可查看本公众号文章《几个常用的经济指标CPI、PPI与PMI》，便于对其有一个较为全面的认识。

另外，货币运行情况也能折射经济活动， M1-M2 走势反应社会经济主体对经济前景的态度和行为选择，指标正向走扩，则说明企业家们看好未来经济，选择扩大生产。反之，则反之。

M2、M1一般次月上旬公布，一般有滞后性。

M1、M2看似是将货币供给的情况，实质上表达的市场主体对经济前景的态度与行为选择。

关于M2、M1等货币知识的了解，可查看本公众号《谈谈货币》与《再谈货币》等相关文章内容。

经济预期的先行指标对于股市的重要意义大于M1-M2，这个市场颇为在意的数据，大家要记住这个数据披露的时间。

流动性供给

货币供给，不单单是盯住M2这么简单，由于选择偏好的缘故，M2高增长并不一定代表市场流动性充裕，并且这个指标有滞后性。

对宏观流动性的观察一般看，M2-GD，是个季度性跟踪的大尺度指标，具体内容在本公众号《从几个货币模型看当下经济之难——流动性不足》文章中有较为详细的介绍。

M2=GDP+CPI(居民消费价格)+X，即实际GDP增速+通胀经再+上一个“变量”X，而“变量”的存在主要是因为物品(土地)货币化的需求。

我们可以简化为M2=GDP（名义，下同）+X

即当M2≈GDP时，货币化的商品或金融商品无波澜，没行情，因为货币的水主要是服务了实体经济。

当，M2>GDP时，有多余的货币，表示货币充足，X可能会有机会。

当M2<GDP时，表示经济在消耗存量货币，X无机会。

X主要有两个渠道，一个是股市，一个是房地产。

二者裂口扩大时，要不表现为资产价格的上涨，股市、房市，要不就表达为对货币资产的偏好，存款增量远快于贷款增量。

当，二者裂口正向扩大时，我们认为社会宏观流动性是不缺的，缺少的是心，是对未来的心，货币流向了存款账户。

目前，我们正处于宏观流动性不缺，货币资产偏好的状态。

这个指标对流动性的观察是滞后的、大尺度的，更多的在于观察货币供给的总量情况，并不能刻画货币的流向。

有没有刻画短时间尺度的货币指标呢？

那就是，央行当局公布的货币净投放额度（周或月为单位），但是意义并不大。

一是这些数据统计多多少少有滞后，指导性就弱了一些；二是市场的短期走势受很多因素影响，有很多噪音，使得货币与指数之间的关系并不明显，也没有规律可循。

与其关注货币的供给总量，我们不如观察它的流向，即运动方向。

费雪公式MV = PT。

P为指数，T为股票数量，M为是市场流动性，V为换手率。

关键因素，有两个，一个是T，股票数量的供给以前核准制，以后注册制，这个量后续越来越大，达到一定程度。当其他因素不变时，股票的供给增加会拉低指数，流动性分流了，所以说注册制时代的来临，我们进行股票投资需要更加专业更加严谨。

另外一个是，市场流动性M，就是说有多少钱参与股票市场的交易，除了实体经济的发展需要货币媒介，房子、外汇、期货等都少不了货币作为媒介，所以对股市里的市场流动性进行定量描述是很困难的，基本也是不可能的。

退而求其次，我们描述它的运动方向，是增量运动还是减量运动，边际视角。

这就涉及到市场偏好，市场偏好其实投资者行为的选择，是买股还是持币。

影响市场流动性选择因素主要有

货币供给边际变化，例如国内的话降息、加息、降准、升准，国际的话看美联储货币政策取向，边际宽松还是紧缩，缩表、扩表、加息、降息，如美联储加息预期减弱，美元贬值，市场流动性上升，股市来一波，这是货币层面。

看经济的边际变化，不看绝对值，看边际变化的方向与力度，是3-5%，还是5-3%，对股市的意义完全不一样。如疫情全面放开，经济边际向好，流动性选择股市，来一波。

再看市场风险偏好，例如公共事件冲击，贸易战、制裁等等，这些大事件会降低投资者风险偏好，随着事件的逐渐淡化或对冲，风险偏好又会回归。

总结起来，用边际思维，从货币供给、经济预期、市场风险偏好维度，看流动性方向，捕捉指数运行方向。

关于个股走势的观察视角

至于个股，则需焦距到业绩、市场流动性和市场偏好选择（业绩、政策）。

一核两翼，业绩是核，是主干，市场流动性和偏好选择是两翼，是翅膀。

业绩方面，不看绝对值，看边际，我们时刻要有边际变化思维，业绩向好变化与业绩向好变化的快慢，就是边际思维的两个方向。

这个利润R的跟踪，一般我们可以看券商的一致性预期，一般来说每个季报公布后，卖方都会调整重新R的未来预期，这个就是边际变化。

业绩方面，盯着卖方报告看，R取平均值，或者去掉最低最高，取平均，主要还是看方向。

内生市盈率，其实也是在不断变化的，位于不同生命周期阶段的企业，前景因素、竞争因素以及市场空间、行业增速等因素下，内生市盈率不同，一般来说成长期高一些，成熟期就低一些，价值回归。影响内生市盈率的因素不少，我们主要还是看企业的生长能力，即业绩的增速，也利于量化。

所以，在大致量定一家企业某个时期的内生市盈率时，需要在企业同一生命周期里，相似的环境下，进行相似的处理。在确定一个时期内生市盈率时，需要有参照物。这是它的特点。

这个在前面的文章里，关于安井食品内生市盈率的确定有过较为详细解释。

外生市盈率，就是市场偏好、流动性对企业价值的影响。企业价值是对未来的预判，或是对未来的洞察洞见。所以，我们看到上市公司的市值明显高于其账面价值（book value）,本质上是市场对其未来的收入进行了折现。那么，这个“未来”有多长，这个未来的长度其实就是市盈率，这不是算出来的，再强的电脑也算不出来。

和市场情绪有关，亢奋还是低迷，我们则通过市场偏好与流动性来观察市场情绪，当市场情绪低迷悲观不断蔓延，到一定程度时，我们认为这个时候外生市盈率趋向0，市场行为趋向理性思考，这个时候市场不看讲故事，焦距在企业实实在在的业绩上，对应的市盈率则为内生市盈率。

所以，我们通常说的价值回归，另一角度其实讲的就是挤压外生市盈率使其向企业内生市盈率回归的过程。

大家在对企业进行估值时，千万不要拘泥于加加减减，在估值计算公式里，R是对未来的洞见，不管是内生市盈率还是外生市盈率，是环境对市场情绪的扰动，难以捉摸。

这就是为什么说估值是科学与艺术的结合。

前一段时间，有篇文章说2023年上证3300点或是高点，这不是掐指一算，口胡诌，是基于我们今天的这个公式。

上证400多点的上涨，叠加了经济预期的改善与美元加息结束带来的风险偏好上升的预期推动，更高空间的涨幅，则需要新增的经济与流动性改善预期。就国内环境来看，可能是困难的，就国际环境来看，个人认为也是困难的，国际环境的变化，是A股灰犀牛般的约束，潜在的风险就在这里。

以经济金融为基础，上述，指数的判断与个股的估值，还是有一些科学的味道在里面的，并以此为基础框架，逐步形成与完善自己的投资系统，我们才有可能从人云亦云的散户式股票交易世界里，走向成熟的股票投资世界，走向价值投资世界，也唯有如此，我们才能打开投资世界的窗户，才可能看到投资世界别样的光。

路艰且远，怀坚或至。