食品饮料行业2023年度策略否极泰来终可待，需求复苏正归来

（报告出品方/作者中邮证券，蔡雪昱、华夏霖、杨逸文）

1 复盘 2022 年，食饮行业逐渐走出低谷

1.1 食品饮料板块复盘否极泰来，走出低谷

2022 年食饮板块在 11 月起整体反弹后，全年表现优于行业平均。截至 2022 年 12 月 30 日，申万食品饮料行业指数（801120.SL）本年区间涨跌幅为-15.12%， 在申万一级行业中位列第十三，跑赢沪深 300 指数 10.68%，当前行业动态 PE 为 36.22，处于近三年偏低位置。 本年度食饮板块子行业均下跌，板块涨幅前三为啤酒（-0.41%）、其他酒类 （-5.78%）、零食（-5.21%）；跌幅前三的分别为乳品（-24.25%）、软饮料（-19.17%）、 白酒（-15.95%）。

看个股，食饮板块本年度 29 只个股收涨，91 只个股收跌，涨幅前 5 分别为 黑芝麻（+133.92%）、宝立食品（+95.78%）、中葡股份（+82.00%）、皇氏集团 （+73.41%）、金种子酒（+58.01%）；跌幅前五分别为李子园（-52.86%）、桃李面 包（-45.77%）、三只松鼠（-44.91%）、妙可蓝多（-43.14%）、朱老六（-41.50%）。

1.2 2022 年前三季度基金持仓回顾

前三季度食饮行业基金持仓占比回落。2022Q3 食品饮料行业基金持股总值 从 Q2 的 4.71 万亿回落至 4.17 万亿，同比下降 0.58 万亿元（同比降幅 12.20%）， 环比下降 0.54 万亿元（环比降幅 11.44%）。基金持仓占流通 A 股比例在 22Q3 突 破原先 Q1 低点，进一步下降至 51.56%。

食品饮料行业占基金总持仓比例在近两年先升后降，22Q3 持仓比例回升至 11.50%，环比上升 0.26pcts,但仍较去年同期下降 0.35pcts。 四家白酒公司位居食饮板块基金重仓个股前五，分别为贵州茅台、五粮液、 山西汾酒和泸州老窖。其中贵州茅台稳居基金重仓股第一，22Q3 占基金投资股 票市值比例为 4.39%，五粮液、山西汾酒和泸州老窖占基金投资股票市值比例为 1.16%/0.75%/0.63%，环比-0.48/-0.22/-0.17pcts，位列行业第 2 到 4 位。板块 重仓前五唯一大众品公司海天味业占基金投资股票市值比例为 0.61%，环比 -0.17pcts。

2 政策放开趋势向好，消费需求复苏在望

2.1 疫后放开，消费复苏步入正轨

政策转向，消费复苏在望。目前我国防控政策在 12 月起从此前的第九版防 疫政策变更为“新十条”，随后在 2023 年 1 月 8 日起将进一步放开国际间人员流 动管控，整体政策基本全面放开，消费复苏有望步入正轨。

政策方向转向经济复苏。从 11 月 30 日卫健委座谈会起，“奥密克戎病毒致 病性减弱”得到国家官方确认，同时此前的防疫“三个坚定不移”转变为“新形 势新任务”。随后自 12 月 1 日起，各地方政府快速响应国家卫健委指示，在防疫 政策上连续更新，进一步放开。我们认为，政策转变标志着未来国家主要工作重 心将转至经济复苏上。未来伴随餐饮、旅游、国内外贸易和人员来往的逐步恢复， 我国消费行业有望迎来复苏。

2.2 分渠道看，连锁餐饮复苏弹性大

伴随政策向好，B 端复苏有望为食饮行业公司带来确定性较高的业绩修复动 力。虽然此前疫情影响下，封控、居家隔离、以及自发性的减少社交活动、甚至消费能力短期偏弱都导致餐饮业务占比较高的公司业绩受损。但从社消零售餐饮 数据看，2021 年疫情管控相对放松的背景下，餐饮需求快速恢复，全年较 2019 年增长 0.37%。分关键单月看，2021 年 3-7 月以及 2022 年春节，餐饮消费较 2019 年同期分别增长 3.88%/6.44%，B 端餐饮需求展现较强韧性。我们认为，疫情管 控政策转向后，B 端复苏有望为食饮行业带来确定性较强的边际改善动力。

餐饮需求中以连锁餐饮为主，大 B 业务占比较高的公司疫后复苏弹性更大。 拆分 B 端客户看，疫情期间由于连锁餐饮主要位于大型商场、或人流量较大且远 离住宅区的核心商圈，疫情封控下主动暂停营业执行严格，同时商圈人流下滑较 大，因此连锁餐饮整体受疫情影响更大。相比之下，中小 B 受疫情冲击更小。疫 情期间中小 B 餐饮经营灵活且靠近社区，能承接居民就近消费需求，因此中小 B 端公司受损相对有限。根据久谦线下跟踪数据与国家统计局数据对比，偏高线城市连锁餐饮行业业态在疫情期间受影响更为严重，但 8 月复苏弹性更大。同时从 细分业态看，火锅正餐、快餐等偏连锁业态较特色小吃、烧烤海鲜等中小 B 餐饮 受损更为严重，但同样 8 月复苏弹性更大。因此 B 端修复后，我们认为大 B 恢复 更快弹性更足。从复苏节奏看，疫情期间受损较小的快餐、饮品将优先恢复，而 更具有社交属性的火锅正餐复苏节奏相对偏慢。

2.3 分区域看，高线城市有望引领复苏

多数高线城市受疫情影响较重，疫后商业复苏弹性更高。根据久谦中台数据， 我国各线级城市可根据购物中心 GMV 同比增速和新增确诊大于 0 的天数分为四大 象限，其中多数高线城市处于高新增天数且商场 GMV 同比下滑的区间。从四象限 对应的复苏节奏展望看，1）疫情反复，但消费修复至疫情前的厦门、杭州等城 市经济韧性强，在疫情扰动下消费仍然有韧性，疫后线下消费有望快速恢复并超 越疫情前水平。2）基本无疫情，且消费已修复至疫情前三线城市集中且主要 分布在山东、江苏、安徽等全省疫情防控较好的省份。在完善的防疫政策下，此 类城市经济逆势增长，客流恢复程度较好，疫后复苏弹性相对较低。3）基本无 疫情，但消费低迷此类城市由于疫情期间管控较为严格，虽然防控出色，但居 民消费能力受损。预计疫后受经济复苏滞后性影响，复苏动能不足，社零和餐饮 复苏进度预计较为缓慢。4）疫情反复，消费低迷主要为一线及二线城市占比 高，多属于人口大省、省会城市，本身消费能力较强，经济韧性足，有较大的消费提升空间。此前不断受到散发式疫情冲击，居民出行受限、消费承压，但预计 疫后复苏弹性在四类城市中最高。

高线城市 GDP 增速受疫情影响更大。我们选取全国不同线级（一线/新一线/ 二线/三线/四线/五线）受到疫情影响不同的城市作为测算样本，通过测算每级 城市 19 年平均 GDP 增速与 22 年之差做比较，发现高线城市受到疫情冲击较低线 城市更大。因此，我们认为高线城市 2023 年消费复苏潜力相对更大，而久谦数 据也佐证多数高线城市消费尚处低迷状态。

2.4 对比海外，半年维度下餐饮景气度有望修复

对比海外各国放开后的消费和餐饮复苏节奏，我国社零和餐饮需求有望在半 年维度得到有效修复。海外较早放开的美英两国解封后社零和餐饮数据在 2 个月 内快速复苏，但随后由于德尔塔毒株影响下的第一波大面积感染冲击，零售和餐 饮需求均再次承压，两者回落至低于封控前的水平。而日韩两国作为东亚地区放 开较早的国家，两者零售和餐饮走势也与美英两国类似，在放开后第一波疫情冲 击下需求跌破封控前水平。而放开较晚的越南、新加坡由于面对的奥密克戎毒株 影响相对较小，因此受第一波疫情的扰动更小，社零和餐饮需求未跌破前低。从 六国社零和餐饮复苏至平稳水平的节奏看，均需 6-12 个月的维度完成稳态复苏。

细分国家看 美国在 2020 年 10 月放开 2 个月后消费/餐饮创新高，零售食品服务销售 额达到近六个月以来的最高点； 2021 年 3 月底，英国政府宣布优化管控措施，英国零售销售额在 3 个月 后攀升至新的峰值，此后虽有所波动，但总体保持增长；2021 年 6 月完全解除 封锁，6 个月后消费/餐饮创新高； 日本于 2021 年 9 月停止新冠紧急状态，此后经济逐渐恢复，4 个月后日 本消费/餐饮创新高；

2022 年 4 月中下旬起，韩国自 22 年 1 月开始逐步放开，4 月全面实施放 开措施，韩国零售总额在 4 月已恢复至以前 107%水平，两年平均增速 10%，较疫 前高 6 个百分点； 2022 年 3 月，越南出入境政策放宽，持阴性证明入境后无需隔离，4 个月 后消费/餐饮创新高； 新加坡在 2021 年 11 月放开后 2 个月消费/餐饮创新高。 纵观六大经济体疫后修复路线，防疫政策优化后，经济通常需要 6-12 个月 的维度完成稳态复苏。由于我国本次疫情持续时间较长，市场主体需要时间振作、 也需要政策扶持，社零和餐饮复苏趋势可对标越南新加坡，时间维度看预计仍需 6 个月左右完成有效修复。

2.5 消费者心有望触底反弹

我们认为消费者心即将触底反弹，伴随 2023 年国家促进消费的政策逐步 推进，居民端消费复苏在望。复盘消费者心指数与收入、家庭财富的关联，消 费心基本与房价预期、股市趋势、收入增速呈现正相关性。2022Q4，房价预期、 股价走势、收入增速均回落至近 3 年低点，消费心快速下滑。从历史趋势看， 房价、股市、收入增速低迷阶段普遍在 1 年之内反转，我们预计 2023 年消费 心将进入反弹阶段。

3 展望 2023 年，七大主线看食饮行业复苏

3.1 主线一穿越周期仍稳健，不惧短期疫情冲击

当前市场处于疫情防控政策端放开后的乐观预期、业绩端的真空期以及第一 波疫情冲击下的扰动阶段。第一波疫情冲击、后续国际放开后的各类变异毒株再 次冲击以及消费复苏进度的不确定性下，可以关注 B/C 端切换顺畅、疫情反复下 需求影响较小，且 Q4 以来动销数据明朗的复调、软饮料行业相关公司。

从需求端看，复合调味品的家庭/餐饮消费场景具有较强的互补性，疫情冲 击对餐饮端扰动下复调需求可转为家庭需求。同时疫后餐饮修复下，B 端场景将 承接此前 C 端需求。根据欧睿国际数据，调味品行业在 2020、2022 年疫情影响 较为严重年份，餐饮增速转负但，餐饮增速转负但零售增速走高，对整体需求形 成支撑。从细分品类看，调味品酱料中菜谱酱料（复调）过去 5 年复合增速为 13.70%、2022 年同比增速为 11.30%分别高于传统烹饪调料（基础调味品） 5.80pct/1.80pct。 展望 2023 年，短期来看如我国放开国际流通后海外各类变异毒株造成疫情 反复，复合调味品行业 C 端有望延续高增长，维持业绩稳定；如后续疫情影响消 退餐饮复苏，B 端当前较低的渗透度将给复调公司带来较大的增量空间。从中长 期视角看，复调调味品当前市场规模、份额占比仍相对较小，人均消费量较海外其他餐饮文化类似的日韩等过偏低，未来成长空间仍然广阔，疫后餐饮复苏后复 调 B 端业务有望伴随餐饮连锁化率提升同步增长。

部分软饮品类疫情下仍保持高增速，放开业绩有望提速。疫后放开背景下线 下消费场景需求有望复苏，同时成本端 PET 价格回落趋势预计延续，软饮行业毛 利率有望修复。需求端，此前在疫情持续影响下，软饮料主要的消费场景如 RTD、 餐饮、户外运动等消费场景均受抑制，对应的运动、植物蛋白、功能、碳酸饮料 等品类增速受损。但伴随疫情放开，后续户外线下人流复苏、宴席餐饮聚会回补 等需求场景带动下，软饮料整体需求得到改善。从细分品类看，减糖碳酸饮料、 RTD 茶以及功能饮料品类在疫情影响下仍能保持高增长，2022 年同比增速分别为 25.30%/4.2%/8.79%。中长期视角看，以上三类子品类属于软饮料行业后起之秀， 市场规模较小、渗透度偏低，当前仍处高速成长阶段。其中减糖碳酸饮料和无糖 RTD 茶饮有望继续跟随消费者健康理念普及而提升市场份额，替代部分传统含糖 产品，而功能饮料行业则有望在人均消费量、应用场景等方面持续突破。 综合看，如在放开后将要面对多种变异毒株可能造成的疫情反复波动干扰， 我们预计 2023 年复调、部分软饮料仍将是食饮行业业绩较为稳定的板块。

3.2 主线二餐饮复苏正归来，关注 B 端需求升温

近期我国全面放开后餐饮市场逐渐复苏，以 B 端渠道为主的餐饮供应链需求 反弹。过去 3 年，疫情影响下餐饮消费下滑，与其关联度较高的基础调味品、速 冻预制菜行业业绩承压。目前国内各地防疫政策向好，复盘海外亚洲国家疫后复苏路径，终端销售将在政策放松后 2-4 个月后表现出反弹式修复，建议关注 2023 年二季度后 B 端需求上升推动速冻及调味品公司业绩增长。

渠道结构转向均衡，餐饮渠道复苏已在上游体现。今年以来 B 端餐饮由于线 下多地疫情封控增速将出现下滑，其中一部分需求将转移至 C 端，三季度 BC 渠 道失衡发展的趋势得到缓解，四季度受疫情影响餐饮需求呈现出先下探再回升的 趋势。分渠道表现，C 端及新零售平台延续较高速增长，小 B 复苏快于大 B，对 应经销渠道更快修复，大 B 端随下游需求进入弱复苏通道。安井本身以经销渠道 见长，今年 Q1/Q2/Q3 单季度经销渠道同比增速分别为 18.63%/25.48%/32.71%， 逐季增长提速，C 端锁鲜装依旧表现亮眼，今年前三季度销售额同比增长超 40%，进入 10 月后安井开展常规旺季促销、促销力度较去年同期差不多，我们估计 10 月主业表现有双位数稳健增长，经营趋势平稳，11 月需求端略显疲软，12 月有 望通过小范围提价提振业绩。千味央厨的经营表现中更能反映出大 B 客户需求恢 复情况，直营渠道同比仍存在下滑但降幅收窄，客户结构中第一大客户百胜中国 销售情况在三季度明显好转，且剔除其余大 B 客户销售情况较去年同期有近 25% 的增长，经销渠道保持在 30%左右的高增长，四季度经营有望保持双位数增长。 行业内其余企业也随着疫情对市场的影响而积极求变，海欣通过调整管理模式、 产品结构、渠道裂变在三季度实现营收利润双增长。

从下游客户情况来看，上半年餐饮大客户表现疲弱，三季度均有较大改善。 麦当劳中国区同店销售额出现负增长，在第三季度包括中国在内的国际市场同店 销售额实现 16.7%的正增长，百胜中国在单三季度收入同比增长 11%，利润大增 86%，其中肯德基和必胜客同店销售额均回升至去年同期水平，大型餐饮连锁品 牌在 7、8 月餐饮市场逐渐企稳后在 9 月迅速抓住发展机遇，实现了同环比的增 长。国内火锅连锁品牌如太二、海底捞、九毛九等同店在 10 月均恢复至去年同 期的 70%-80%左右。

展望 2023，预制菜品类仍将持续推升 C 端渗透率，而疫后复苏将带动 B 端 需求释放。2023 年成本端扰动因素仍在，B 端餐饮市场需求将随着消费市场复苏 而回暖，主要变化因素1）渠道端大 B 需求复苏值得期待，将推动直营渠道 恢复式增长，经销渠道受损较小预计仍将保持快速发展的态势；2）成本端安 井、三全、正大已于 22 年年底再度进行价格调整，以应对年尾餐饮需求恢复疲 软的市场环境、改善盈利水平。2023 年油脂、猪肉等原材料价格有望走低，禽 类价格上升，关注原材料成本压力边际改善以及疫后消费复苏带来的餐饮端修复 行情，以安井食品为主的龙头具有较强韧性。3）业绩端根据渠道数据，四季 度以来 C 端动销良好、B 端受餐饮影响 11 月需求被动下滑，12 月恢复增长，由 于今年春节较早采购节奏提前，经销商备货积极性较高，预计随着餐饮业复苏后 将进一步带动行业 BC 两端双升。

看餐饮 B 端相关的调味品需求，不利因素正逐渐消退。近 2 年，调味品 B 端需求受散发疫情导致的消费场景缺失以及经济下行压力下的餐饮消费低迷影 响，复苏进程不断受阻。但在疫情得到有效控制期间，调味品行业公司业绩、板 块走势等均有较为显著的反弹，需求端韧性十足。

展望 2023 年，疫后餐饮复苏、原料成本回落，双重驱动下基础调味品行业 盈利复苏在望。需求端对比海外趋势，餐饮需求有望在半年维度得到修复，基础 调味品 B 端需求预计保持同步复苏。此前 2022 年 8 月疫情略有好转的背景下， 社消零售餐饮数据同比改善显著，基础调味品 B 端需求复苏，需求韧性得到确认。 我们认为 2023 年 Q1 伴随多数城市度过疫情第一波冲击，餐饮复苏将快速修复。 同时根据此前调研机构统计数据对餐饮端（主要为连锁餐饮）监控数据，疫情影 响下连锁餐饮较受影响程度大于行业整体，但需求复苏弹性更强，因此调味品行 业基于连锁餐饮的 B 端业务有望迎来更高弹性。

从调味品行业竞争格局看，除龙头公司外，其他基础调味品公司份额逐渐下 滑。当前伴随年轻群体居家烹饪时间、需求减少，外卖渗透度逐年提高，而外卖 行业为保证菜品出菜效率、口味因素考虑，复调和预制菜使用占比逐年提升，终 端餐饮市场基础调味品需求降低。我们认为在此趋势下，基础调味品行业将继续 淘汰低质中后部公司，行业集中度将继续提升。根据欧睿国际数据，调味品行业 2021 年 CR3/CR5 分别为 13.4%/17.9%，较 2016 年的集中度高点分别下滑 0.4/1.6 个百分点，头部的传统基础调味品公司份额逐渐收缩，仅龙头海天在过去 10 年 保持份额持续提升。我们认为龙头公司具有规模、品牌、渠道优势，成本控制能 力更优，在过去三年展现经营韧性和定力，未来需求复苏下盈利复苏确定性更强， 而其他基础调味品公司在激烈竞争中市场份额或将被蚕食。

3.3 主线三线下消费渐复苏，关注连锁业态单店回升

线下消费回升、连锁业态单店恢复+快速开店带来更多业绩弹性。我们通过 测算不同线级城市受疫情影响程度，一线/新一线/二线城市受影响较大但更具恢 复弹性，下沉市场受影响小处于正常增长区间，基于此判断我们认为高线城市占 比较大、且于 22 年上半年受损严重的标的，业绩在 23 年 Q2-Q3 有更大弹性。 上半年 Q2 疫情全国多点爆发导致线下消费受到严重影响，Q3 以来随着疫情 政策趋向精准化，连锁经营品牌终端门店表现环比改善明显。我们通过地图对比 全国主要封锁城市点位图，可以感受到华东消费大区门店的经营压力释放。Q4 再度经历了一波低谷，12 月随着疫情政策性放开，线下消费将迎来全面改善。

就连锁经营模式而言，加盟业态在疫情期间表现更具韧性，龙头企业在全国 散点疫情频发的环境下，上面仍可实现营收同增，另外也通过费用减免、让利补 贴等疫情政策深度绑定加盟商，巩固加盟体系护城河，上半年费用高启叠加原材 料压力加大，企业盈利能力出现大幅下降。三季度以来可以看到连锁加盟业态门 店端的逐季、逐月环比改善趋势愈发明显。其中，疫情压力下，卤味成为社区餐 饮的生力军，2020 年，“热卤”线上订单增长了近 6 倍，2021 年也保持高速增长。

分公司看，绝味门店表现继今年 4 月以来延续了环比改善的趋势，9 月疫情 扰动影响可控，整体来看 Q3 增速将比 Q2 环比提升。巴比华东地区 6 月疫后修复， 上海门店在 8 月底 9 月初恢复正常，带动全国门店收入的回升，10 月开始华东缺口恢复，全国单店收入降幅进一步收窄。紫燕三季度单店日均进货额较去年同 期仅有 10-20 元的差距，预计四季度开始单店收入同比有望实现正向增长。煌上 煌近两年门店不断收缩，全年加盟店单店情况同比 21 年下滑 15%左右。

展望 2023 年，单店表现持续回升，缩减开支+提价策略将改善成本。10 月 以来主要公司单店表现延续修复态势，四季度世界杯等活动将提升卤味零食需求， 在乐观预期下，我们预计龙头品牌绝味、巴比、紫燕单店店效较去年同期相比将 持平甚至实现正增长。2023 年随着线下消费回归常态，门店端表现将迅速回升， 单店收入同比缺口回补并实现增长。成本方面，1）加盟商的补贴开支不再；2） 巴比对猪肉锁价可支撑至来年春节前后，绝味、紫燕、煌上煌主要原材料鸭副产 品价格已处于历史绝对高位，即使短期内无法缓解成本压力，也不会再加码。整 体来看，我们认为连锁业态将加速回暖，前期拓店顺利保证全年开店目标无忧， 单店盈利能力的改善将呈倍数地推动营收和利润双增长。

3.4 主线四消费心正回升，白酒增长预期乐观

复盘 2022 年，疫情三年下的分化

从白酒内在发展韧性和规律看，高端酒格局稳定，茅五泸均实现强劲双位数 复合增长。次高端凭借产品/渠道改革，保持行业内较高增速。区域型酒企的发 展更多依赖于当地经济、消费升级价格带 vs 公司产品价格带以及市场操盘的匹配度。十四五规划期间，白酒企业考核从纵向自身发展、横向行业内比较均有涉 及。按 2022 年 wind 一致预期/公司业绩预告看上市公司三年排名变化，山西汾 酒、古井贡酒、迎驾贡酒、舍得酒业、酒鬼酒呈上升趋势。 从疫情三年带来的影响看，白酒行业经历最初 2020 年冲击下的需求/场景受 损，全球流动性释放、推升大类资产价格上涨，茅台批价突破历史新高直冲 3000 元大关，带动行业整体价格上涨预期。2021 年行业享受了股市上涨带来的家庭 财富效应、消费者心指数高涨下的快速发展期，名优酒渠道库存偏低。2022 年线下饮用场景&消费力均受疫情影响，行业性批价疲软，除茅台五粮液外，渠 道库存增加值普遍在 1 个月以上。从固定资产/地产投资与白酒消费正相关来看， 2022 年的商务消费疲软使得省外市场开拓期的次高端受影响较大，前三季度报 表端增速仍较好、渠道库存水平较高。此外区域经济/疫情防控影响大的区域型 白酒受冲击较大。

展望 2023 年估值修复先行，再看动销改善及业绩弹性

1）率先放开城市消费改善趋势强劲推动板块估值进一步修复。 各地感染数据陆续在 12 月底/1 月初达峰，作为最早放开的城市之一，北京 通勤出行率先恢复。北京元旦假日期间，市商务局重点监测的百货、超市、专业 专卖店、餐饮和电商等业态企业实现销售额 35.3 亿元，恢复至去年同期 83.8%， 消费改善趋势强劲，带动板块估值进一步修复

2）春节节前龙头企业回款进度有保障、关注春节期间大众聚饮氛围表现

白酒的春节消费类型中，估计商务消费和非商务消费占比在 7:3 左右，商务 消费中的礼赠线下商务聚饮大概占比在 4:6。礼赠部分基本不受影响，从茅台 /五粮液近期批价走势触底企稳也可以看出这部分需求先行。线下商务聚饮（公 司中大型年会、年底客勤答谢等）一定程度上受疫情影响。渠道反馈 12 月第二 周/第三周针对团购、公司小型年会、礼赠需求的询价和陆续采购，1 月份春节 前的三周表现，是动销起势的关键观察期。值得关注的是，疫情三年后的回乡意 愿强烈，整个大春节期的饮酒需求/场景或将延后持续至元宵节，聚饮氛围值得 期待。 根据渠道调研反馈，11 月古井贡酒先期启动 2023 年春节回款，12 月其他酒 企陆续启动。截止目前，茅台完成 1 月回款（占全年 25%的计划量），12 月配额 散箱出现缺货、预期 1 月第一周当月配额到货。五粮液大商完成 40%的回款进度。 泸州老窖国窖品牌完成 30%。洋河回款进度大商在 30%左右、小商 40%。山西汾 酒 Q1 按 35%-40%进度、1 月完成 25%的回款进度走。古井贡酒回款进度在 40%-50%。 今世缘进度在 35%。舍得、酒鬼酒节前估计 20%左右确保一季度不下滑。

3.5 主线五健康诉求有支撑，乳品、保健品逐渐复苏

乳制品、保健品行业在放开后疫情冲击、“健康第一责任人”理念等因素催 化的健康诉求支撑下，需求端景气度有望复苏。2022 年受消费力短期受损影响， 偏可选消费品类承压，乳制品的高端白奶、常温酸以及保健品营收增速均有回落。 预计伴随 2023 年消费心复苏以及健康诉求支撑，两行业营收增速有望重回双 位数增长。 乳制品板块，高端化进程有望延续。行业龙头伊利蒙牛 2020 年起提出的新 五年目标中，战略重心均从份额竞争向规模扩容转变，行业的竞争从浅层价格战 逐渐转向高质量发展。当前高端化是乳制品行业未来主要驱动力，在乳制品行业 已步入成熟阶段，龙头公司市场份额提升减缓，行业集中度较高后，在基础常温 品类价格战带来边际增长减弱，行业已进入产品结构高端化驱动利润增长的阶段。 2022 年，需求端主流的中高端常温产品受消费力下滑和消费场景缺失影响，结构高端化进程短暂受阻，量增动力不足，价盘普遍难以维持。根据木丁商超数据， 基础常温白奶全年需求稳定，高端白奶春节、国庆期间需求回升，而常温酸节日 期间表现较弱。2023 年，疫情放开后，短期春节返乡客流有望带动礼赠产品回 升；中期消费力复苏、健康诉求支撑下结构升级产品增速回暖；长期看，渗透度 较低的鲜奶、奶酪品类有望接棒常温贡献行业新增量。

展望 2023 年，疫后放开的首个春节返乡客流预计大幅回升，春节礼赠场景 修复，同时成本端原奶价格预期小幅回落，乳制品行业营收、利润增速回升可期。 需求端，2022 年疫情持续影响下，消费需求短期承压，乳制品行业增速呈现 K 型结构，偏中端的高端白奶、常温酸奶增速放缓，而基础白奶、超高端鲜奶、奶 酪需求仍保持稳健增长。但伴随疫后放开，叠加今年春节时间较早 Q4 进入春节 备货周期，预计以礼赠场景为主的高端白奶、常温酸奶增速有望重回双位数增速。

保健品从老年向中青年渗透有望带动行业增速回升。保健品作为市场规模超 3000 亿的可选消费属性行业在 2022 年同样受疫情影响导致的线下零售场景人流 受损，消费力下滑以及礼赠缺失导致的需求端低迷影响，整体增速承压，根据欧 瑞国际数据 2022 年行业增速较 2021 年的 7.89%降至 2.58%。当前放开后，短期 疫情冲击下，民众健康诉求高增，且低年龄段群体对自身健康关注度也在逐年提 升。在中青年群体普遍认知水平高于老年群体的背景下，保健品行业产品质量可 靠，价格定位合理的公司有望脱颖而出。 展望 2023 年，保健品行业同样有望在健康诉求催化下，将消费群体从中老 年群体向年轻群体渗透，行业增速有望重回高个位数增长。从细分品类看，规模 较大、日常使用频率较高的维他命补剂在疫情期间仍保持稳定增长，2022 年增速与过去 5 年 CAGR 接近；而规模二至四位的草本传统/OTC/儿童健康类保健品 2022 年营收增速较 2021 年分别-5.29/-10.43/-11.61 个百分点。伴随消费能力 复苏以及养生年轻化，预计疫情期间受损较为严重的子品类有望得到修复。

3.6 主线六成本改善在路上，2023 年盈利弹性可期

2022 年，受俄乌冲突、美联储降息后的全球大宗品涨价潮影响，食饮行业 成本端持续承压。看 2023 年，伴随俄乌冲突影响减弱，美联储加息进入后期， 海外需求收缩预期下，成本端多数原料价格有望迎来改善，食饮板块各子板块预 计将获得不同程度的毛利率修复。

分各原材料种类看

肉类 今年生猪价格波动率较高，全年生猪均价略有上移，主因为饲料等成本上升 所致，市场需求下半年至年末逐渐减弱，导致生猪均价在年尾大幅下滑。从出栏 情况来看，今年 4 月以来能繁母猪存栏增幅高于去年能繁母猪去化速度，因此 23 年生猪供应将逐步增加，猪肉价格重心将较今年下移。 今年鸡肉价格白羽鸡价格平稳，但养殖景气度持续回升。受海外引种困局及 国内祖代产能下降影响、供给端受限后，2023 年上游供给短缺的影响将进一步 向下游传导，带动鸡肉价格上涨。 养殖饲料成本上升导致的鸭副等原料价格上涨，鸭苗价格自 6 月底以来快速 走高，突破近两年来的价格高点，至 10 月区间涨幅超 400%。供给紧缺局面短期内难以得到缓解，近期肉鸭价格快速下滑主要受短期养殖户进苗推迟影响导致需 求下降所致，但根据肉鸭养殖情况来看，鸭肉市场需求不断上升，而祖代和父母 代存栏量降低，预计未来一段时间鸭肉产品价格仍会在偏高位震荡，但价格中枢 较今年下行。

油脂

总体而言，油脂市场今年波动较大。上半年市场行情表现较好，棕榈油和豆 油的期货价格不断攀升，但下半年价格不断下降，已经跌回年前的价格水平。今 年上半年的俄乌冲突、印尼限制油脂出口等是市场价格上涨的主要原因；但今年 下半年印尼开放甚至鼓励出口、俄乌冲突局势放缓、美联储数次超预期加息等让 油脂市场的价格一路下跌。 供需层面上，23 年度基本确定是供应紧缺转向宽松的局面，价格有望下行。 在供给端，22 年产量不及预期，22-23 年度棕榈油产量预期有望取得恢复性增长， 但整个东南亚特别是马来西亚产量增长遇到瓶颈，考虑到马来西亚劳动力短缺问 题、树龄老化问题、低肥料投入对单产的影响，预计未来整个油脂的供应增速会 放缓；在需求端，有望随着产量的恢复增长，但限于印度、欧盟、中国等主要需求国的需求下降，其他油脂生产带来的抑制，棕榈油价格难以维持高位，整体油 脂价格将震荡下行。

包材

各类主流包材价格均已进入下行趋势。包材中瓦楞纸、玻璃价格在 2021 年 10 月达到高点后，2022 年全年持续走低，预计 2023 年国内需求复苏、海外需求 回落大趋势下，整体需求保持平稳态势，价格预计相对稳健。PET 价格在 2022 年受俄乌冲突带来的原油价格高涨影响，在 7 月达到历史高点每吨接近万元，随 后持续回落，截至 2022 年底已回落至 7100 元左右。当前欧洲国家对俄罗斯原油 限价在 60 美元/桶，对比历史海外原油价格 60 美元/桶对应国内 PET 价格在 6600 元/吨，在此价格基础下预计 2023 年 PET 价格仍有下降空间。

农产及加工品

食饮行业主要农产品原料大豆、豆粕、玉米、糖蜜价格在 10 月起均有一定 回落。2020 年至今，各类全球大宗商品价格持续上涨，其中玉米、豆粕、大豆、 等食饮主要农产品原料价格均出现较大幅度上升。当前伴随美联储加息，海外需 求预计进入下行周期，大宗品价格有望回落，当前主要农产品价格已呈现改善趋 势，但相较俄乌冲突前仍有改善空间。此外，糖蜜价格伴随 22/23 榨季全年糖 产量小幅提升，成交价已回落至 1350-1400 元区间，预计糖蜜供给增长叠加行业 内水解糖替代工艺部分替代，2023 年价格有望低于 2022 年水平。

乳制品

乳制品主要原料原奶、大包粉、奶酪价格均在 2022 年下半年开始回落。国 内原奶供给从上游牧场存栏周期看，此前 2020 年起上游牧场开启补栏的乳牛逐 渐进入产奶期，从 2022 年 Q3 起原奶供给逐渐放量，预计 2023 年供给端持续放 量。同时从 GDT 拍卖价格看，全球乳粉、奶酪价格均在 2022 年 3 月起回落，主 要由于 2022 年 Q2 起，国内原奶供给逐渐放量叠加需求偏弱，喷粉量大增导致进 口乳粉需求下滑，同时餐饮消费需求下滑以及运输不畅也导致我国奶酪进口需求 回落。展望 2023 年，在较为稳健的需求支撑下，乳制品供需预计仍将处于紧平 衡阶段，行业原料价格降幅预计在低个位数。

从原料价格展望 2023 年食饮子行业毛利率弹性 调味品行业主要原料大豆、豆粕、糖蜜等价格均逐渐从历史高位回落。从细 分品类看，基础调味品行业如酱油品类，单一原料占比较高，核心原料占比均在 50-60%以上。结合目前大豆 2022Q4 起价格回落近 8%的背景下，我们认为调味品 成本端压力逐渐缓解，在保持当前价格水平下预计 2023 年海天、中炬毛利率有 望改善 3-4pcts。此外，伴随 11 月底 22/23 糖作物榨季到来，新产糖蜜 12 月均 价已回落至 1420 元，同比下降近 3 个百分点，对应安琪 2023 年毛利率有望提升 近 1 个百分点。复合调味品单一原料占比低，虽然产品主要原料占比同样较高在7 成以上，但由于原料组成多样，单一原料占比均在 10%以下，此消彼长下预计 2023 年毛利率改善空间相对较小。 乳制品行业主要原料为原奶、以及进口的大包粉、干酪。需求端，自 2022 年 Q4 起进入春节备货周期，下游需求复苏预计抵消上游供给提升影响，供需紧 平衡下当前原奶保持 4.1 元左右震荡。看 2023 年，预计伴随上游牧场产量持续 放量，全年原奶成本预计略低于 2022 年。乳粉和奶酪伴随国内疫后国际流通放 开，进口需求支撑下，价格预计持平或微升。综合看，乳制品行业 2023 年毛利 率有望获得低个位数改善。

软饮料原材料中 PET、白糖占比较高，合计占比普遍在 50%以上。软饮料产 品的瓶胚、瓶盖等多采用 PET 为原料，而内容物中多数添加白砂糖。2022 年 PET 价格伴随俄乌冲突后原油高涨同步走高并于 2022 年 7 月达到高点近万元/吨，9 月起 PET 价格回落，当前较高点下降近 18%。我们预计行业多数公司 2022 全年 Pet 成本均价在 8000 元左右，假设明年 PET 价格回落到 6600 元（对应原油价格 60 美元/桶），行业公司根据 PET 在成本中的占比不同，毛利率有望提升 2-4 个 百分点。 速冻食品原材料价格构成种类较多，包括肉类、鱼糜、粉类、纸箱等，其中 鱼糜、猪肉、牛肉等肉制品价格的波动是影响成本端的主要因素。公司根据自己 生产节奏与用量进行锁价或囤货，同时通过产品结构调整，优化毛利水平。安井 食品生产成本基本保持平稳，2022 年鱼糜价格稳中有降，展望 2023 年鸡肉价格 将有所抬升，但油脂、猪肉价格有望下行，综合来看预计 23 年毛利率将稳中有 升。千味央厨持续专注于改善产品结构，通过对低毛利的产品更新换代后对毛利 率提升有较大贡献，成本压力缓解，预计 23 年毛利率将有 1-2%的提升。立高 Q3 将前期高价所囤油脂原料消化完全，产能利用率不足导致单位生产成本有所上升， 公司已于 9-10 月做重新锁价，预计 2023 年棕榈油价格下滑将带动公司毛利率提 升。

连锁业态中卤制品、早餐包子行业原材料以肉制品为主，2022 年以来猪肉、 鸡鸭、牛肉价格普涨，使得行业内公司成本压力骤增，毛利率大幅下行，2023 年随着供需结构改善，原材料压力有望逐渐释放。绝味食品、紫燕、煌上煌主要 受到鸭肉和猪肉价格上涨影响业绩下滑，展望 23 年预计主要肉类价格中枢较今年下行，三家公司毛利率将有 2-3 个点的提升。巴比食品 22 年对猪肉进行了全 年锁价，并未受到猪肉价格波动的影响，因此预计 23 年随着生猪价格下移，毛 利率将持续抬升。

3.7 主线七消费场景受催化，休闲零食渠道求变促增长

随着居民消费逐渐多元化，休闲零食成为食品届的新宠。零食作为人们闲暇 或休息时所吃的食品，已经从偏主食类温饱型向营养健康功能性及美味品质化转 型发展。常见的零食品类有坚果蜜饯、膨化食品、糖果、肉制食品等。休闲零食 作为一种典型的食品快消品，具有购买周期短、频率高、单价较低的特性。因此 消费者在选购时对于购买便利性需求较强，且易受产品包装、陈列等外观视觉影 响。另外，由于零食产品差异性较小，消费者往往不具备品牌忠诚度，客户粘性 较弱。 需求和渠道在发展长河中几经突破升级，推动零食行业进入新时代。从我国 零食的变迁史中折射出每个时代的烙印。 “零食 1.0 时代”70 年代以前中国物资匮乏，经历过“三年自然灾害”，当 时的零食少见而针对，主要为炸元宵、柿饼、红薯干等。70 年代至 90 年代，随着生活物资条件逐渐改善，出现了一批国货零食，如花生米、爆米花、大白兔奶 糖。

“零食 2.0 时代”90 年代掀起了改革开放的浪潮，零食行业开始被海外舶 来品渗透，雀巢、卡夫等品牌纷纷带着饼干、糖果巧克力、膨化食品进入中国市 场，这时国内零食品类逐渐丰富，但国内品牌市场份额被迅速挤压。随后本土品 牌走上差异化竞争道路与国外品牌共同抢夺中国广阔市场，同时伴随着我国工业 化快速发展、居民消费水平的提升，以恰恰、桃李、盐津为代表的休闲食品企业 悄然崛起，坚果类和长保烘焙类零食品类也进入消费者视野，截至 2010 年，我 国零食行业渠道仍以商超百货、个体零售为主。 “零食 3.0 时代”2010 年后，电子商务的兴起促使我国零售业态迎来了巨 大变革。而疫情再度对零食行业渠道提出全新要求，部分线下消费场景缺失后， 线上销售占比在疫情期间有所扩大，随着疫情进入常态化，线下销售逐渐恢复。 同时，新兴渠道如社区团购、生鲜平台等兴起也推动企业在渠道端进行多元化布 局。 疫情已然接近尾声，疫后复苏迫在眉睫，展望未来，对休闲零食行业而言， 渠道变革产生的红利将成为推动业绩增长的主要动力来源。

目前来看，休闲零食可分为四种渠道类别大卖场/超市、便利店/街边店、 线上电商、即时零售。电商渠道快速发展带来的线上红利逐渐褪去，随着疫情对 消费习惯的影响，综合性价比与便捷性的渠道成为主力，因此线下会员店、零食 量贩业态迅速兴起。会员店通过大批量采购、形成高品质性价比的品牌形象切入消费人群，我国会员制超市快速发展，2016-2021 年复合增速达 15.7%。甘源食 品迅速凭借“芥末味夏威夷果”在山姆会员超市扩大销售规模成为市场爆款。零食 量贩店/折扣店以超低性价比成为近期新渠道发展的重心，洽洽、盐津等公司纷 纷入驻零食很忙等新渠道，目前龙头品牌月销达到千万级别。劲仔食品今年不断 进行渠道结构优化，经销商数量稳步提升，同时大包装产品占比快速提升，实现 收入和利润的双向增长。

展望 2023 年，我们认为休闲食品缺失的消费场景将回流，新兴渠道红利期 仍将持续，因此全渠道发展的龙头公司将有较好表现。 1）此前因疫情导致线下消费场景缺失，2023 年线下渠道布局将是发展重点， 另外也可关注解封后的线下补库行情。Q3 以来休闲零食板块动销数据良好，春 节备货行情提前将推动 22Q4-23Q1 业绩增长。 2）大宗涨价对休闲食品的成本影响相对较小。而且以洽洽为代表的企业已 通过提价转移部分成本压力，后续成本端扰动对业绩的影响有限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    精选报告来源【未来智库】