安井食品盈利逐季恢复趋势向好，产业链垂直布局再强化【中泰食品】

投资要点

事件（1）公司发布2021年年报2021年全年实现收入92.7亿元，同比+33.1%；归母净利润6.8亿元，同比+13.0%；扣非净利润5.6亿元，同比+0.5%。

事件（2）公司发布2022年一季报22Q1实现收入23.4亿元，同比+24.2%；归母净利润2.0亿元，同比+17.7%；扣非净利润1.8亿元，同比+14.0%。

事件（3）公司公告对外投资公告拟以人民币6.44亿元币分两步收购新柳伍食品 70%股权。

预制菜延续亮眼表现，疫情催化 下C端米面表现更优。新宏业8月开始并表，英国Oriental Food9月开始并表。

1）分子公司拆分21全年，安井主体、冻品先生、新宏业、功夫食品报表收入分别约86/2.6/3.7/0.33亿元；22Q1分别约为19.9/1/2.2/0.23亿元。安井主体21年全年、21Q4和22Q1分别约同比+23.5%/+14.8%/+8.5%。

2）分产品21全年米面、肉类、鱼糜、菜肴制品收入分别为20.5/21.4/34.8/14.3亿元，分别同比+23.6%/19.2%/23.1%/112.4%，速冻菜肴因冻品先生放量及并表新宏业增速较快。21Q4和22Q1米面、肉类、鱼糜、菜肴制品收入分别同比+21.7%/9.9%/13.6%/91.5%和16.6%/0.0%/1.3%/129.9%，预制菜延续亮眼表现，米面产品在疫情催化下需求更优，火锅料则因21Q1高基数+22Q1疫情扰动餐饮需求表现相对疲软。根据前期渠道调研反馈，安井主体1月高基数下滑，2-3月实现较快增长。

3）拆分量价看21全年米面、肉类、鱼糜、菜肴制品量分别同比+23.4%/18.4%/21.2%/50.9%；价格分别同比+0.1%/0.7%/1.5%/40.8%。主业主要由量增驱动收入增长，菜肴制品因冻品先生预制菜放量、C端产品增多量价齐增。

4）分渠道21全年经销、商超、特通、电商渠道收入分别为77.2/9.2/4.4/1.8亿元，分别同比+31.6%/9.5%/173.4%/101.7%。22Q1分别同比+18.6%/-0.7%/295.1%/138.1%。商超端在20全年-21Q1高基数下，需求相对疲软。

5）分地区21全年东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别同比+26%/37%/28%/33%/55%/66%/20%，22Q1分别同比+19%/29%/13%/26%/62%/89%/17%，华中高增主因新宏业并表影响，西北因基数小，持续发力增速持续亮眼表现。经销商数量截止22Q1末1682个，比2020年底净增648个。其中新宏业和冻品先生与公司不重叠的经销商分别为90+、50+个，英国功夫食品境外经销商231个。22年公司仍将持续开拓西北、华中等区域并进行渠道下沉，优化客户结构。

多重调整下主业盈利水平逐季改善，冻品先生净利率提升明显。

1）分子公司拆分21全年，安井主体、冻品先生、新宏业、功夫食品净利率分别约为（安井主体为归母净利率、新宏业功夫食品为并表期间内）7.4%/3.5%/8.1%/7.0%；22Q1分别预计为8.2%/9%/11%/7%。安井主业的扣非净利率自21Q3触底后逐季改善明显，21Q3-22Q1预计分别为3%/5.4%/6.8%（这里把子公司可能产生的非经都计入主体部分），预期主要系公司高成本猪肉逐渐消化，Q1猪肉和鱼糜价格同比下降成本压力缓解；同时疫情催化下C端需求更好、费用收缩，盈利水平提升。我们预计后续3个季度公司盈利水平能够持续保持稳中有升。

2）整体看公司21Q4、22Q1净利率分别为6.0%/9.0，同比-3.1/-0.26pct，扣非净利率分别为5.6%/7.6%，同比-3.1/-0.7pct。具体看21Q4毛利率22.4%，销售费用率9.3%，毛销差13.1%，同比-3.8pct。22Q1毛利率24.2%，销售费用率10.3%，毛销差13.9%，同比-1.6pct。主业部分主因大豆蛋白油脂等原材料成本、运费上涨+去年同期锁鲜装爆量、产品结构较优、商超费用低+人员工资增加，同时并表新宏业毛利率相对较低有一定影响。21Q4、22Q1管理费用率分别为3.6%/3.0%，同比-0.2/0.3pct，主因股份支付费用下降所致，21年全年摊销5000+万元，今年预计摊销2000万元左右，不考虑利息收入，22年全年激励费用率下降约0.3pct。21Q4、22Q1研发费用率分别为0.85%/0.88%，同比基本持平；财务费用率分别为0.0.5%/-0.34%，同比+0.1pct/-0.3pct，22年因定增募集资金或产生预计1e左右利息收入。

拟收购新柳伍强化对上游鱼虾原料掌控力，疫情封控下的运力受阻开始缓解。1）收购情况新柳伍现主要从事白鲢鱼和鲶鱼鱼糜生产以及小龙虾初加工、深加工业务，与新宏业业务类似，公司2021年营收8.2亿元，净利润6025万元，净利率约为7.3%。公司对其提出业绩承诺，2022-2024年完成净利润分别不低于7000、8000、9000万元且非经损益占比不得超过20%；按照此业绩承诺的收购市盈率分别为12.6x、11.5x、10.2x，与新宏业相似，收购价合理。本次收购将分两部完成，第一步收购其40%股权，若新柳伍满足22Q1-3净利润超5000万等先决条件，则继续收购剩余30%股权，如果收购进展顺利，预计最早将在年底完成并表。我们认为此举们系继续强化自身对上游原材料以及对小龙虾相关预制菜肴产品生产的掌控力，尤其保障原料在旺季的供应。（2）疫情影响3-4月部分地区尤其是东北、华东疫情反复以来，公司物流运力和生产连续性收到一定影响，目前看随着政策的支持，4月后半月压力缓解明显，运输车辆变多，费用得到适当补贴等，我们预计从运输效率和运费两块都环比得以较大改善。

投资建议长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。根据公司最新业绩以及今年疫情对公司的经营影响，同时考虑进定增募投资金的利息收入，我们调整盈利预测，2021-2023年营收分别116.0/143.1/175.4亿元，同增25%/23%/23%，归母净利润分别为9.9/12.4/15.7亿元，同增45%/25%/26%，EPS分别为3.38/4.24/5.36元，（前次22-23年为3.94/4.96元），对应当前PE为37x、29x、23x，维持“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。

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范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。10年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
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熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

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罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

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赵襄彭食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

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晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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