中泰证券给予安井食品买入评级

2022-04-28中泰证券股份有限公司范劲松,熊欣慰,罗頔影对安井食品进行研究并发布了研究报告《盈利逐季恢复趋势向好，产业链垂直布局再强化》，本报告对安井食品给出买入评级，当前股价为125.11元。

　　安井食品(603345)　　投资要点　　事件（1 ） 公司发布 2021 年年报2021 年全年实现收入 92.7 亿元，同比+33.1% ；归母净利润 6.8 亿元，同比+13.0% ；扣非净利润 5.6 亿元，同比+0.5%。　　事件（2）公司发布 2022 年一季报22Q1 实现收入 23.4 亿元，同比+24.2%；归母净利润 2.0 亿元，同比+17.7%；扣非净利润 1.8 亿元，同比+14.0%。　　事件（3）公司公告对外投资公告拟以人民币 6.44 亿元币分两步收购新柳伍食品 70%股权。　　预制菜延续亮眼表现，疫情催化 下 C 端米面表现更优。新宏业 8 月开始并表，英国 Oriental Food9 月开始并表。　　1）分子公司拆分21 全年，安井主体、冻品先生、新宏业、功夫食品报表收入分别约 86/2.6/3.7/0.33 亿元；22Q1 分别约为 19.9/1/2.2/0.23 亿元。安井主体21 年全年、21Q4 和 22Q1 分别约同比+23.5%/+14.8%/+8.5%。　　2 ） 分产品 21 全 年 米 面 、 肉 类 、 鱼 糜 、 菜 肴 制 品 收 入 分 别 为20.5/21.4/34.8/14.3 亿元，分别同比+23.6%/19.2%/23.1%/112.4%，速冻菜肴因冻品先生放量及并表新宏业增速较快。21Q4 和 22Q1 米面、肉类、鱼糜、菜肴制品收入分别同比+21.7%/9.9%/13.6%/91.5%和 16.6%/0.0%/1.3%/129.9%，预制菜延续亮眼表现，米面产品在疫情催化下需求更优，火锅料则因 21Q1 高基数+22Q1疫情扰动餐饮需求表现相对疲软。根据前期渠道调研反馈，安井主体 1 月高基数下滑，2-3 月实现较快增长。　　3 ） 拆分量价看 21 全年米面、肉类、鱼糜、菜肴制品量分别同比+23.4%/18.4%/21.2%/50.9%；价格分别同比+0.1%/0.7%/1.5%/40.8%。主业主要由量增驱动收入增长，菜肴制品因冻品先生预制菜放量、C 端产品增多量价齐增。　　4）分渠道21 全年经销、商超、特通、电商渠道收入分别为 77.2/9.2/4.4/1.8亿元，分别同比 +31.6%/9.5%/173.4%/101.7% 。 22Q1 分 别 同 比 +18.6%/-0.7%/295.1%/138.1%。商超端在 20 全年-21Q1 高基数下，需求相对疲软。　　5 ）分地区21 全年东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南分别同比+26%/37%/28%/33%/55%/66%/20% ， 22Q1 分 别 同 比+19%/29%/13%/26%/62%/89%/17% ，华中高增主因新宏业并表影响，西北因基数小，持续发力增速持续亮眼表现。经销商数量截止 22Q1 末 1682 个，比 2020 年底净增 648 个。其中新宏业和冻品先生与公司不重叠的经销商分别为 90+、50+个，英国功夫食品境外经销商 231 个。22 年公司仍将持续开拓西北、华中等区域并进行渠道下沉，优化客户结构。　　多重调整下主业盈利水平逐季改善，冻品先生净利率提升明显。　　1）分子公司拆分21 全年，安井主体、冻品先生、新宏业、功夫食品净利率分别约为（安井 主体 为 归 母 净 利 率 、 新 宏 业 功 夫 食 品 为 并 表 期 间 内 ）7.4%/3.5%/8.1%/7.0%；22Q1 分别预计为 8.2%/9%/11%/7%。安井主业的扣非净利率自 21Q3 触底后逐季改善明显，21Q3-22Q1 预计分别为 3%/5.4%/6.8%（这里把子公司可能产生的非经都计入主体部分），预期主要系公司高成本猪肉逐渐消化，Q1猪肉和鱼糜价格同比下降成本压力缓解；同时疫情催化下 C 端需求更好、费用收缩，盈利水平提升。我们预计后续 3 个季度公司盈利水平能够持续保持稳中有升。　　2）整体看公司 21Q4、22Q1 净利率分别为 6.0%/9.0，同比-3.1/-0.26pct，扣非净利率分别为 5.6%/7.6%，同比-3.1/-0.7pct。具体看 21Q4 毛利率 22.4%，销售费用率 9.3%，毛销差 13.1%，同比-3.8pct。22Q1 毛利率 24.2%，销售费用率10.3%，毛销差 13.9%，同比-1.6pct。主业部分主因大豆蛋白油脂等原材料成本、运费上涨+去年同期锁鲜装爆量、产品结构较优、商超费用低+人员工资增加，同时并表新宏业毛利率相对较低有一定影响。21Q4、22Q1 管理费用率分别为3.6%/3.0% ，同比-0.2/0.3pct ，主因股份支付费用下降所致，21 年全年摊销5000+万元，今年预计摊销 2000 万元左右，不考虑利息收入，22 年全年激励费用率下降约 0.3pct。21Q4、22Q1 研发费用率分别为 0.85%/0.88%，同比基本持平；财务费用率分别为 0.0.5%/-0.34%，同比+0.1pct/-0.3pct，22 年因定增募集资金或产生预计 1e 左右利息收入。　　拟收购新柳伍强化对上游鱼虾原料掌控力，疫情封控下的运力受阻开始缓解。1）收购情况新柳伍现主要从事白鲢鱼和鲶鱼鱼糜生产以及小龙虾初加工、深加工业务，与新宏业业务类似，公司 2021 年营收 8.2 亿元，净利润 6025 万元，净利率约为 7.3%。公司对其提出业绩承诺，2022-2024 年完成净利润分别不低于7000、8000、9000 万元且非经损益占比不得超过 20%；按照此业绩承诺的收购市盈率分别为 12.6x、11.5x、10.2x，与新宏业相似，收购价合理。 本次收购将分两部完成，第一步收购其 40%股权，若新柳伍满足 22Q1-3 净利润超 5000 万等先决条件，则继续收购剩余 30%股权，如果收购进展顺利，预计最早将在年底完成并表。我们认为此举们系继续强化自身对上游原材料以及对小龙虾相关预制菜肴产品生产的掌控力，尤其保障原料在旺季的供应。（2）疫情影响3-4 月部分地区尤其是东北、华东疫情反复以来，公司物流运力和生产连续性收到一定影响，目前看随着政策的支持，4 月后半月压力缓解明显，运输车辆变多，费用得到适当补贴等，我们预计从运输效率和运费两块都环比得以较大改善。　　投资建议长期看好速冻食品行业发展。公司渠道 BC 兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。根据公司最新业绩以及今年疫情对公司的经营影响，同时考虑进定 增 募 投 资 金的 利 息收 入 ， 我们 调整 盈 利预 测 ， 2021-2023 年 营收 分 别116.0/143.1/175.4 亿元，同增 25%/23%/23%，归母净利润分别为 9.9/12.4/15.7亿元，同增 45%/25%/26%，EPS 分别为 3.38/4.24/5.36 元，（前次 22-23 年为3.94/4.96 元），对应当前 PE 为 37x、29x、23x，维持“买入”评级。　　风险提示行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中银证券汤玮亮研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.62%，其预测2022年度归属净利润为盈利9.42亿，根据现价换算的预测PE为39.69。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级23家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为154.7。证券之星估值分析工具显示，安井食品（603345）好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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