安井食品为什么可以一直维持高估值？

1、一家公司产能利用率总是爆表会是什么结果？

吃火锅的季节到了，最近准备带着豆丁一起来了解一家以生产火锅鱼丸、肉丸为主业的公司——安井食品。

这家公司很厉害。上市以来，每年都在扩建产能，但是每年的产能利用率都超过100%。这意味着，每投产一家新工厂，就超负荷运转。

公司的计划产能从2017年上市前的30万吨，到2020年的接近60万吨，几乎增长了一倍，收入也直接翻了一翻。

这还不是最厉害，最厉害的是从17年上市到现在，股价最高涨了将近18倍，即使今年跌下来了，现在还有12倍，仅仅只用了4年的时间。

一个普通的生产丸子的公司，能有这样的发展势头，让我很是好奇，更好奇的是想知道这个增长趋势是否还能持续？

2、一颗撒尿牛丸&一袋速冻水饺的价值分布

研究一家公司，我喜欢从它在产业链上的地位入手，最直接的方法就是看它生产的产品，从原材料到终端销售，在整个产业链条上的价值是如何分布的，这家公司在产业链上的话语权如何？

先看速冻食品的产业链图

安井食品属于中间制造环节，公司采购鱼糜、肉糜、面粉等大宗农产品，加工成丸子后出售。

出售途径有四种，一种是卖给经销商，由经销商供货给菜场、火锅店等小B端客户；一种是安井直接供货给沃尔玛、家乐福等大型超市；还有一种是安井供货给海底捞，呷浦呷浦这样的餐饮大客户，叫特通客户；最后一种就是电商。

安井食品的产品包括火锅制品、速冻米面和预制菜肴，其中火锅制品收入一直超过60%。

火锅制品包括速冻鱼糜和速冻肉制品，这两个产品的出厂价相差不大，所以我们以撒尿牛丸为例，看看一颗牛肉丸从原材料到终端的价值是如何分布的。

撒尿牛丸

在海底捞点一份撒尿牛丸，27元/份，一份4个，大概60g，每个6.75元；

在家乐福买一袋安井的撒尿牛丸，零售价23.8元/240g，每个丸子1.5元；

安井肉丸出厂价13元/KG，每个丸子0.2元；

安井食品综合毛利率25%，每个丸子的成本是0.15元；

所以一颗撒尿牛丸的利润结构就是这样的（不考虑增值税的影响）

对于海底捞这种特通客户，安井食品的经销商出厂价就是他们的采购价，产业链上95%以上的价值都被海底捞赚取了，当然海底捞本身是餐饮行业，还提供了服务，这么对比显得不合理。

我们把超市终端或者电商终端，作为产业链的终端，安井食品针对超市这类客户的毛利率约45%（经销商和特通约为22%），得到的价值分布图如下（没有考虑增值税的影响），扣掉税收的影响，零售端获取了一颗撒尿牛丸终端价格约80%的价值。

对于速冻火锅食品，超市有这么高的加价倍数是我没有想到的。要么就是这个品类在超市周转很慢，或者经常促销所致。去超市走访的时候，产品是零售价常年有8折促销的活动，还会赠送产品。

速冻水饺

再来看速冻米面领域，以速冻水饺为例。安井食品速冻米面的平均生产成本约为7.5元/KG，按照45%的毛利率估算超市的进货价为13.6元/kg。

家乐福两袋水饺一公斤，价格约为19.6元。考虑税收的影响，零售端只分走了不到25%的价值。

这个结构在我看来是个比较合理的水平。零售巨头沃尔玛的毛利率，常年稳定在25%。

水饺的价值分布如下

3、让人迷惑的市场容量和市场占有率

安井食品的产能一直在扩张，过去五年，安井的产能增加了一倍，同时收入增长约三倍，净利润增长了将近5倍，这是安井股价一直增长的核心原因。

而根据2020年报以及刚过会的非公开发行预案内容披露，未来五年内，安井食品还将增加150%的产能（新增将近100万吨）！

2020年年报摘录

非公开发行预案

所以不得不搞清楚，速冻食品的市场空间到底有多大？这是一个存量竞争的市场，还是一个增量市场？安井的新增产能利用率，还能像过去一样每年都超过100%么？

我看过的所有关于市场容量的分析的报告，包括产业报告和研究员报告，都说速冻食品是一个超过1000亿的市场，

其中速冻米面市场占比超过50%，速冻火锅制品占比超过30%。

安井食品在整个速冻食品领域的市场占有率不到5%，速冻火锅制品领域的市场占有率也就10%多一点。这么看安井食品的市场空间肯定是大大滴，在绝对竞争优势已经建立的基础上，拼命的开疆拓土也是理所应当！

而另外一家竞争对手，三全食品，在速冻米面市场市场的占有率超过20%。

三全食品的销售额和安井食品基本相当，2020年两家公司都是69亿。

同样的销售额，速冻米面市场的容量比速冻火锅制品要高出不少（按照2020年速冻食品1750亿的总体容量估算，速冻米面市场约为917亿，速冻火锅制品市场583亿），但对比两家公司的细分市场占有率，三全食品却高出了一倍！让人很疑惑。

还有一个统计口径也可以观察，就是每年速冻食品的生产量和消耗量。

安井食品的招股书曾经披露过

 2014 年，速冻食品制造业销售收入总额达到 715 亿元（数据来源《2016-2011 年中国速冻食品行业运营态势及投资前景预测报告》，中国产业息网 ）尽管如此，我国目前速冻食品人均消费量约为9千克，与发达国家差距仍较大。

 目前，美国已经成为世界上速冻食品 产量最大、人均消费量最高的国家，年产量达 2,000 万吨，品种 3,000 多种，人均年消费量 60 千克以上，速冻食品占据整个食品行业的 60%-70%。欧洲速冻食品的消费仅次于美国，年消费量超过 1,000 万吨，人均年消费量 30-40 千克。日 本是世界上速冻食品的第三大消费市场，也是亚洲第一大消费市场，年消费量在 300 万吨以上，品种 3,000 多种，仅烹饪调制食品就有 2,400 多种，2012 年人均 年消费量为 20 千克。

以上是安井食品2017年上市时招股书披露的内容。这里面准确的用到了速冻食品制造业销售收入总额作为市场容量的计算依据。神奇的是，五年过去了，中国的速冻食品的人均消耗量还是9KG，到2020有数据预测到10.6KG，7年间人均销量增速10%多一点，在产品的出厂价格基本没变甚至还略有下滑的情况下，整个速冻食品的市场容量却增加了一倍！

如果13年人均消耗量达到9kg，按照出厂价10元/kg估算，13年速冻食品制造业销售收入总额就已经达到了1300亿，比安井食品招股书披露的数据多了将近一倍！

这个观察方向依旧让人迷惑！

能造成这么大差异的原因，可能是统计口径不同。

之前分析过一颗丸子的出厂价和超市终端零售价，差别是很大的，市场容量到底是按照哪个口径在统计？工厂出厂价还是超市零售价？

如果以超市零售价格作为参考，三全食品米面类食品的超市零售价是出厂价的3倍左右，70亿的销售额对应将近200亿的终端零售额，和900亿的市场容量比，市场占有率刚好超过20%。

而安井食品2020年35万吨的速冻火锅制品，超市零售规模可以达到350亿了，市场占有率早就超过50%了。

如果参考这个数据，安井食品扩建产能的计划看上去就显得有点激进了，除非市场还在快速增长。

除了速冻食品市场本身的角度，还可以观察下火锅市场的变化。火锅是餐饮行业中占比最高的一个细分品类，除了疫情期间，增速都超过了10%。2021年预计整个火锅市场的收入额达到5000亿。

火锅菜品中，速冻制品的喜爱度并不是最靠前的，假设速冻食品的消费占火锅消费的20%，那么一年速冻食品的消费量有1000亿，换算成速冻食品出厂价，只有50亿。当然除了火锅这个场景，还有关东煮、烧烤等小吃消耗，但翻个倍也就100亿的市场容量。

安井食品虽然一直强调BC兼顾，但B端市场的占比一直接近90%，B端市场主要就是流向了各种火锅、小吃店，按照这个数据估算，在餐饮这个市场，安井的占有率已经超过40%。

到底冷冻食品市场多大？

从安井的情况看，它在速冻火锅制品加工环节的市场占有率上绝对不止10%，合理的比例可能在20%-30%之间，甚至更高。且已经取得了低成本、规模化的绝对竞争优势。

在安井刚上市后不久披露的年报中，可以看出它的竞争压力还很大。而此后的年报表述再也没有类似描述，都是按照既定的战略方向稳步发展。

2016 年，行业竞争日趋激烈，公司必须降低各类不利因素对企业经营带来的影响，确保完成当年销售、利润等核心指标和确保企业健康发展，在这种内在动力和外来压力的双重作用下，在企业经营策略范围内，企业加大息化大数据管理，做到时时观测市场动态，快速反应市场，做好有效市场促销规划，同时运用大数据管控各项费用支出，有效提升净利润水平。2016 年，企业实现预期目标，销量、营业收入、净利润等核心指标均保持了较稳定增长。 

四、驱动安井增长的因素是什么？

安井食品和巴比食品一样，也是从华东市场起家，很早就开始跨市场扩张。但巴比食品的扩张进展得很不顺利，华南市场进去7年了，销售占比一直不高，而安井食品却能全国开花，到今年三季度，安井食品在华东市场的销售占比已经不到50%了。

这得益于以下三点原因

一是安井食品的产品标准化程度高，受到口味的影响比包子小。丸子火锅里一扔，火锅底料的口味盖过了丸子本身的口味。所以每家火锅店更关注的是丸子的加工生产是否安全，品质是否有保障，成本是否可控。

二是战略清晰，采取“销地产”的产能扩张计划，辖区销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度。这种策略既降低了销售风险，又强化了低成本的竞争优势。对餐饮店这样的B端客户来说，在成本低，品质好，安全可靠的丸子的面前，其他竞争对手如果没有差异化的竞争方式，很难有抵抗力。

三是在市场混战时，顺利上市了。且充分利用了资本市场的直接融资功能，为自己的扩张准备了充足的弹药。很多公司上市时募集资金都不知道用来干嘛，绞尽脑汁编募投项目，上市后基本没有资本运作。而安井食品上市到现在四年的时间，进行了三次直接融资，金额达到20亿，全部用来扩建产能。刚过会的非公开发行，准备融资57.4亿，继续用来新增产能。把资本市场这个融资工具用得炉火炖青。

五、因为会计处理方法不同导致的存货异常

观察安井食品的资产负债表，除了货币资金，占比最大的就是固定资产（含在建工程）和存货。固定资产前面分析过，一直在新建产能，这是保证其规模化发展的核心资产，占比高是正常的。

但存货的占比也很高，就有点奇怪了，产能利用率不是一直爆表么？存货为什么会占比这么高？难道产品不是供不应求么？

具体来看看存货的结构

除了原材料，安井食品的发出商品占比是大头，2020年前发出商品和收入增长基本保持同步，有些年份还远高于增速，但2020年发出商品有个断崖式下跌（后面会分析原因）。

发出商品是什么呢？是指安井食品已经按照客户的指令发货但还没有结算收入的产品。安井食品招股书解释为“因公司各类促销活动频率高且种类繁多，导致发货时暂时无法对价格进行确认，收入的金额不能够可靠地计量，但是商品的风险已经转移给了经销商。安井食品在收到经销商回单，进行“二次对账”后，才会确认收入，而平均“二次对账”周期为 40-70 天，这期间已经销售的商品都作为发出商品列示在公司存货中。”所以导致存货的占比异常大。

这比较有意思，存货风险已经转移，但收入金额不能确认，所以会计上不能确认为收入。而平均确认收入的时间超过1个月，更像是给到下游客户的账期。

但安井强调为了控制回款的风险，经销商订货金额超出一定比例都需要提前支付货款，所以安井账上还有大量的预收款项。

发出商品金额大，且预收账款金额高，这在竞争对手海欣食品身上是没有的，确实是由安井食品特殊的收入确认方式导致。而在2020年前，安井食品的预收账款和发出商品金额基本匹配。所以安井食品的实际存货，应当参考扣除预收款项后的金额。主要就剩下原材料了。

这个独特的收入确认方式在安井食品2020年发行可转债的时候，也被证监会提出来了。证监会问了一堆问题，就是想知道为什么在发货数量能确认，存货风险已经转移的情况下还是不确认收入，最后让券商测算如果还原成正常的收入确认方式，和现行的会计处理相比，收入差异有多大。问这么多，其实就是担心企业是否通过会计处理调节收入。

根据披露的模拟数据，还原成收货确认的收入的方式，收入差异为约为5%，也就是过去安井食品每年会少记5%左右的收入。

2020年，在收入依旧增长的情况下，发出商品的断崖式下跌，其实就是更改了收入确认方式的缘故，年报也对此进行了披露，“经销商模式下，年度框架性协议范围内公司根据客户订单发货，经销商验收确认后，公司确认收入。”

新的收入确认方式会比过去的方式提前确认约5%左右的收入，所以2020年，包括今年的三季报，收入还原成可比口径后，同比增长只有27%左右，并没有超过30%。

最后以扣除预收款项后的存货评估安井食品的运营能力，它与巴比食品一样，在2020年前，也修炼出了空手套白狼的能力。净营业周期都为负，这表示这家企业下游能快速回款，上游可以占用供应商的钱，存货周转、应收账款也很健康。除了大额的固定资产投资外，日常的生产经营完全不需要动用额外的资金，所以我叫它空手套白狼。体现的是这家企业在产业链中的话语权。

但2020年后似乎发生了一些变化，净营业周期持续为正，且呈快速上升趋势。存货明细中，原材料的占比越来越高。今年上半年原材料涨价是有目共睹的，当然原材料涨价时，囤积原材料属于战略行为，后面的影响还需要进一步观察。

                                          监控中心农产品期货指数

六、低调的“活力老人”创始团队

对于一家民营企业，老板一定是它的灵魂。然而，安井食品的灵魂人物刘鸣鸣却极其低调，马上60岁，没有任何的网络报道，只有招股书上一段简单朴实的介绍，之前的经历和安井还毫不相干。

且刘鸣鸣还不是公司的最大股东，目前持有安井食品的股份比例只有6.34%，2003年，40岁的他通过竞拍获取了公司10%的股份，成为了小股东，然后几乎一直以小股东的身份，默默地干了20年。

公开渠道看到董事长做过的唯一高调的事，就是减持公司股份。截至2020年12月11日收盘，刘鸣鸣先生已通过大宗交易、集中竞价交易方式减持公司股票，按照当时的收盘价，金额超过7亿元。

除了刘鸣鸣外，公司的核心管理层都是60后。一群即将成为“活力老人”的团队，持股比例又不高，他们还会在安井这份事业上继续为股东们努力干活赚钱么？虽然之前这是一只很有战斗力的团队，但之后会怎样，这是我作为投资者最为关注的一个问题。

七、安井的未来

安井食品在渠道战略上一直强调“BC兼顾、双轮驱动”，也落实到行动中了，甚至请出了苏炳添代言，但C端的销售额占比一直只有10%左右。

而同时以C端消费为主的三全食品，一直想进军安井食品的火锅行业，但这些年B的占比只有10%左右。

经营C端和经营B端，商业模式完全不同，一个的核心是打造品牌，一个是管理供应链，看苏神喊出的口号“更好、更快、更安心”绝对不是对我们这些普通吃货说的，普通人更关注的是更美味、更健康。大众消费者中知道三全食品的人一定远远多过安井食品。

安井食品2019年底还切入了新零售市场，搞起了冻品先生，冻品先生主不仅仅卖安井食品的自有产品，还包括各类火锅食材和半成品菜肴，进入了现在很火的“预制菜肴”领域。

安井食品在2020年的年报中喊出了“双剑合璧，三路并进”的经营策略。预制菜肴领域今年三季度增长非常快。

                     注2021年三季度的数据是和2020年年度数据对比

并且安井食品还在2021年度第一次尝试了控股收购，收购新宏业食品。其实安井在18年就收购了这家公司的少数股权，2021年的收购估值和2018年比翻了一倍。当然，新宏业的利润增长也不错，和2021年比，对赌净利润也增长了一倍。

这次投资是安井食品对上游原料淡水鱼糜的延伸及速冻调味小龙虾菜肴制品的布局。

最后总结下对安井食品的看法

1、安井食品以经销模式为主，渠道管理能力是他的核心竞争力，并且建立了绝对竞争优势。B端客户尤其关注产品的品质、价格、安全性，而安井食品的就地建厂方式，在成本上极具竞争力。渠道打通后，围绕同一个客户提供不同的产品，从双剑合璧到三路并进，指的就是速冻火锅材料、速冻米面和预制菜肴，都是围绕着相同的客户提供产品和服务。而往产业链上游延伸收购淡水鱼糜加工公司，又可以进一步控制成本，加强他的竞争优势。除了2020年以来原材料大幅上涨带来的压力，安井食品在产业链上一直保持着强势的话语权，净营业周期长期为负。

2、发展C端和冻品先生，其实是切入了品牌和新零售市场，安井食品并不具备竞争力。管理经销商和建立品牌、发展零售业需要的能力完全不同。C端发力了这么多年，销售占比一直只有10%左右。品牌营销投放的金额占商超和电商销售额的比例并不低。但安井食品的投放策略很稳健，主要为“卖场内外、菜场内外”的广告发布地点、“终端布置+户外广告”的广告发布方式。与此同时，不断加大公交车、交通广播台、电视角标、高铁、地铁、共享单车广告等投入。

无论是C端品牌力的建立还是冻品先生新零售模式的打造，只要有一个领域有所突破，安井食品的发展都将再上一个新台阶。

3、安井食品的管理层虽然年纪比较大，但给人的感觉就是一个字——“稳”，渠道发展策略稳，品牌投入策略稳，收购策略也很稳，这么稳健的策略下，已经建立的竞争优势是可以延续的。但新的领域是否会有突破，就是一个未知数。

八、关于估值

最后聊聊估值，假设安井食品未来五年产能继续翻倍，利润还能保持25%的速度增长5年，增长两倍，对应现在的PE差不多就是60倍。这是在现有团队经销商管理能力得到充分验证的情况下，市场给出的估值，这也是安井食品能维持高估值的原因。但对于投资者来说，在这个估值下买入的收益率就很有限了。

之前一直纠结安井的市场容量，是因为，如果面对千亿容量的市场，一个市场占比只有10%，且已经建立了绝对竞争优势的公司，想象力无疑是极大的。要么可以获得更高的增速，要么快速增长的年限可以加长，当前的估值就会显得仍旧具备吸引力。但很可惜，根据推论，安井食品目前的市场占有率大概率在20%-30%之间，甚至更高。

连接整理了巴比食品和安井食品，发现商业模式简单，竞争优势容易判断且已经确立的企业，在上市一段时间后，市场给出的估值基本就是它现有能力在未来3-5年能创造的价值的合理预估，且确定性越强，估值越高。除非遇到诸如食品安全此类的问题出现的买入机会，或者新的增长点确立，否则很难有超额收益。