【安食品|周观】预期低位、重申食品饮料稳健与成长双重价值

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食品饮料：预期低位，重申稳健和成长双重价值

1.1. 2020年策略：合理降低预期，抓住核心主线

历年行之有效的策略来，行业比较是要选出基本面相对更好的子行业，行业表现我们主要从三个数据出发，第一是官方统计局数据，第二是专业市场类调数据，第三是上市公司样本数据。

同行业比较相一致的是，从市场表现上，白酒、乳制品、调味品等都是长胜将军子行业，长期霸屏，啤酒、软饮料、植物蛋白饮料也曾上过榜。从题材出发，2015年互联网+也有非常不错的战绩，但这不是常态，算是守正出奇。

2020年策略我们继续践行这一思路，从行业比较和推荐个股的共性总结两个维度相结合，提炼主线。

1.1.1.  行业增速整体趋缓，轻总量，重结构

食品饮料众多行业收入增长放缓，2013年前后呈现分水岭，之后普遍降速，甚至已经进入低速区间。几个非常明显的行业有：啤酒、软饮料、黄酒、肉制品，甚至包含乳制品行业（乳品行业增速放缓，但还能保持近两位数，未来继续放缓可能性大，从零售数据2018、2019年尼尔森数据显示乳品行业增速分别8%、5%）。

葡萄酒方面，龙头张裕增速显著下台阶，2012-2014调整期之后增速恢复也仅为个位数（行业增速波动主要是因为有葡萄酒新股上市）。

白酒：具有一些弱周期性，2017-2018增速在较高水平，2018Q3后放缓。

相对比较好的行业是调味品，剔除掉味精等，酱醋细分表现是领先的，酱油表现更好（海天稳，千禾快，次新股贡献）。

从产量增速角度，也可以到降速的情形，白酒行业从双位数量增降到小个位数（规模以上），2013年行业统计产量1200万吨以上，2018年统计局数据为871万吨。葡萄酒产量持续负增长，啤酒负增长转向微幅正增长，总量基本保持稳定，低速状态不变。软饮料从双位数降到个位数，更多依靠创新品种贡献，品类表现差异大，瓶装水行业成长最好，但目前无上市公司；液体奶连续在5%以下量增状态。

1.1.2.  虽然降速，但仍长期跑赢指数

2013年之后食品饮料指数仍持续跑赢沪深300；凡食品饮料跑赢沪深300的年份白酒基本跑赢。从表2分行业来，2016-2019年白酒、调味品、食品加工几个板块表现相对更好，葡萄酒连续垫底，软饮料整体困难；啤酒表现开始凸显，对应销量由负转正，利润增速有所改善，行业逻辑已经发生变化。

食品饮料行业增长降速背景下跑赢指数因总结如下：

•大市值的白酒板块贡献大，因是白酒处于2013-2014深度调整期后再度景气（库存周期、价格周期），白酒景气高是2017Q2-2018Q2（全面繁荣），2018Q3以来，结构性景气（大市值，龙头）继续带动食品饮料指数跑赢，未来对白酒景气判断对影响食品饮料指数较为关键。

•食品活跃度增加，随着食品类上市公司增多，细分子行业（速冻食品火锅料，复合调味料天味日辰，休闲食品等）板块效应增强，相对以前的白酒+调味品+乳品三驾马车，现在食品饮料板块对资金吸纳能力更加增强。

•近两年啤酒边际向好，活跃贡献也在增强。

1.2.  白酒预期相对低位，结构性景气仍是主线

1.2.1.  白酒预期低位，过于放大周期担忧

9月以来申万食品饮料指数和申万白酒指数均以震荡为主，细分板块龙头如海天味业、伊利股份等股价表现也以震荡为主，白酒板块强势股如五粮液、泸州老窖、顺鑫农业、今世缘、古井贡酒等自9月初以来均有一定幅度调整，山西汾酒当前股价较高亦回落有10%幅度。目前市场对白酒预期处于较低位置，普遍认为：1）2020年白酒景气度相较2019年继续边际向下；2）2020年主流公司收入增速将进一步放缓；3）对渠道库存和价格（核心是高端酒的批价）不乐观。

我们认为：目前市场对白酒认知仍有误区，但“预期低位”将有助于白酒板块蓄势。一方面我们认为白酒板块周期性确有弱化，市场应更注重白酒自身的“库存、价格”周期，以及白酒企业理性发展思路下的可持续平稳快速增长；另一方面，我们建议投资者洞察白酒投资本质，对消费升级、“刚需”有更加深刻理解，从而抓住结构主线。

1.2.2.  白酒整体降速不掩结构景气主线

从结构上，高端酒保持平稳较快增长，稳健价值十分突出。次高端包含香型龙头山西汾酒，山西汾酒增长强劲，增长逻辑更加丰满，低档光瓶酒主力顺鑫农业渠道保持活力。

2019年前三季度白酒板块整体收入增速16.95%，，速较1-6月下降2.19个百分，较1季度22.42%降幅更大，一方面是宏观经济疲弱影响需求，另一方面是行业竞争有利于优势品牌，行业集中度仍在动态变化。

但前三季度高端酒（茅五泸三家）增速19.90%，高于白酒板块整体。五粮液和泸州老窖2019年前三季度收入增速分别为26.84%和23.90%，均属于较高水平。

高端白酒Q3单季度收入增速17.64%（主要是茅台发货量受限影响，五粮液和老窖单季度收入增速均超过20%），较Q2的17.01%略有提速。

次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒4个标的）整体增速在白酒分类中最快，为27.93%，其中山西汾酒前三季度收入增速25.72%，Q3增速更是达到34.45%，贡献最大，其他三家增速均低于20%。次高端整体增速虽然最快，但同去年同期增速（40.40%）相比，降幅较大，分化明显。

1.2.3.  重申白酒消费升级和刚需逻辑

白酒结构性景气背后体现了消费升级的基本逻辑和部分价格带“刚需”逻辑。

刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价格带。1、低端刚需。大众主流低档光瓶酒，高频次低单价，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口；2、大众主流中档100-300元，涵盖二三四线城市居民大部分消费场景，200元中枢价格带放量增速更快。3、高端刚需，以高端社交为主要应用，涵盖部分投资和收藏需求。高端刚需核心为茅台，部分五粮液。刚需品种即便在2013-2014的行业调整期，调整幅度小，2015年第一批营收恢复创新高；从白酒周期更迭情况来，核心刚需/主流价格带的抗风险能力和恢复能力更强。

白酒消费升级方面，可观察，可验证。

白酒是特殊消费品，结合中国白酒消费实际，可以清晰到白酒消费升级具有不可逆性，即白酒消费的价位以上涨为主。以区域为观察对象，区域白酒消费主流价格带保持向上趋势，以个人为观察对象，白酒消费的品牌或价格也以向上为基本特征。以品牌为观察对象茅台的消费呈现持续扩大趋势。

1.2.4.  2020年展望和核心推荐

2020年高端酒平稳较快增长为主基调。

白酒龙头稳步增长，基本面仍然稳健。白酒行业竞争格局良好，龙头稳步成长，中长期来，高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快。茅台酒供不应求，产能受限下价格仍有上涨空间，作为高端酒龙头量价增长明确；五粮液则较好的受益于茅台的产能限制，同时在改革持续推动下产品、品牌、渠道以及组织结构管理均稳步向上；老窖则是跟随战略的受益者。从短期，终端需求旺盛保证高端酒业绩平稳增长，预计2020年茅台收入增速10%-15%，利润增速在15%-20%，五粮液收入增速在15%-20%，利润增速有望接近25%，老窖收入增速有望接近20%，利润增速约25%。

推荐核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，以及正在主动调整，积极蓄势的洋河股份等。

1.3.  食品：速冻食品toB增长快，品类成长机会足

1）速冻食品：餐饮供应链开放，toB增长快，核心关注龙头安井食品、三全食品

餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动餐饮供应链服务需求：1）根据弗若斯特沙利数据，按照收入口径，2017年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为19.4%，相较于2013年提升0.7pct，并预计至2020年提升至20%；2）2011-2018年我国外卖市场规模复合增速达41.2%，高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高；3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此餐饮供应链服务需求提升是必然趋势。

速冻食品toB发展快，相关企业处于跑马圈地阶段。根据智研咨询，2018年速冻食品市场规模1843亿元，同比增10%，其中速冻米面、速冻火锅料分别为1130、529亿元，据测算，餐饮渠道占比约60%，增速达15%，目前市场集中度低，安井作为速冻火锅料龙头，市占率不到10%。

安井食品：安井食品拥有稳定、优质的经销商资源，建立较强的商业壁垒，并为其他产品导流提供渠道基础；通过大单品开发、新招商加大餐饮渠道拓展力度，在行业洗牌期持续收割市场，实现市占率提升。 

三全食品：公司由高管牵头，自2018年开始对餐饮业务做出组织架构、研发创新和激励机制调整，2019年起改革零售渠道，短期，通过直营减亏、经销渠道占比提升，实现零售业务净利率回升，长期，公司发展餐饮业务具备产能优势、研发优势、品牌优势，有望成为速冻米面toB龙头。

提价逻辑贯穿其中：为应对成本上涨，安井食品今年以来提价3次，三全食品对红标产品、绿标分别提价，预计在成本下行阶段，成本+提价效应，盈利弹性显现。

2）细分品类成长快，打开估值与盈利天花板

奶酪位于乳业消费金字塔的顶端，国内消费基础已具备。奶酪营养附加值高，位于乳品营养价值链顶端，也位于乳品消费金字塔顶端。国内乳制品消费总量已高，高端白奶和酸奶消费成熟，结构升级成为乳品发展主旋律，奶酪消费前景好。根据euromonitor统计，2018年我国奶酪市场规模（零售额口径）达58.33亿元，同比增16.8%。目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透，零售端产品形态日趋丰富，随着儿童奶酪的培育，渠道下沉加快，奶酪整体消费有加快态势。

妙可蓝多奶酪业务先发优势明显。公司2017年开始拓展零售渠道，儿童奶酪成先锋，2018年儿童奶酪产能逐步加快建设和投产，加大招商和渠道下沉，2019年营销投入加码，率先投放央视和分众媒体资源。公司目前通过领先的线上布局、超前产能建设、全面的渠道下沉和强媒体投入抢先消费者心智占有，多维度构筑起先发优势，预计2019年奶酪棒销售额4-5亿元（2018年1亿元）。

每日坚果推动深度品牌化。产业链条越长，差异化就愈明显，品牌效应随之增强，产品毛利率也越高。壳果到零食坚果，再到小包装日食坚果的发展路径推动坚果行业的品牌化与盈利能力上行。规模空间可类比常温酸奶（300亿）：客单价类似、应用场景丰富（包括送礼需求）、消费频次高。

洽洽食品：2019年以来公司对包装进行升级（鲜为卖），并联手分众打造小黄袋风暴， 背后是董事长回归，事业部改革+PK机制+BU。

2019Q3加速，预计Q4维持高增，预计团购贡献突出：2019Q1-Q3小黄袋收入同比增60-70%，其中Q3增速超100%，预计Q4维持高增（根据草根调研11月小黄袋收入增速超100%，蓝袋20-30%，红袋呈加速态势），主因四季度是销售旺季（元旦、春节），团购、礼盒需求大，并持续受益于包装、品牌升级。

2020年小黄袋计划实现收入50%增长。公司的优势在于线下渠道，前期的瓜子品类打下良好的渠道基础，拥有稳定的经销商资源以及较好的渠道管理能力，明年增长在于新渠道扩张以及有渠道自加强。

调鸡尾酒品类空间好。对比日本，日本饮酒结构中预调酒占比为9.15%，中国仅0.12%，预调酒渗透空间大。根据三得利2019年市场调报告显示，2018年日本预调酒市场规模3351.42亿日元（约212亿元人民币），2009-2018年CAGR为6.92%。

百润股份：2017年以来公司产品定位和产品形态全面调整，新微醺（罐装）定位“一个人的小酒”，目前自然动销良好，步入良性成长，罐装拉动的增速提升作用开始显现。

明年收入增速有望加快。明年瓶子升级，增速贡献转正，罐子继续保持快速增长（叠加约2款左右新品贡献），收入提速可期。

佛山产能今年投产，未来产能利用率将提升。公司成都威士忌工厂一方面可以实现基酒自给，未来也可分享洋酒市场份额。

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  本周食品饮料板块综述

本周板块综述：

本周（12/02-12/06）上证指数上涨1.39%，深证成指上涨3.09%，食品饮料板块上涨2.79%，在申万28个子行业中排名第9位。子板块中除肉制品外，其余板块均有不同幅度的上涨，其中乳品最大，为3.72%（乳品3.72%>黄酒3.70%>食品综合3.31%>白酒2.97%>啤酒2.94%>饮料制造2.89%>食品饮料2.79%>食品加工2.54%>葡萄酒2.49%>调味发酵品1.10%>软饮料0.34%>其他酒类0.34%>肉制品-1.53%）。

个股涨幅前五位分别是：惠发股份（15.38%）、古井贡酒（13.08%）、ST椰岛（12.01%）、*ST莲花（11.74%）、涪陵榨菜（9.54%）；

跌幅前五位分别是：中炬高新（-9.50%）、双汇发展（-4.07%）、百润股份（-3.73%）、贝因美（-2.75%）、香飘飘（-1.94%）。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨1.69%。具体标的表现如下表（核心组合出自重标的组合池）

外资持股数据更新：

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投资建议

■ 核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，重视主动调整的洋河股份。食品方面，推荐中炬高新，短期业绩改善、提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期2B逻辑的三全食品。

■风险提示：经济降速和竞争加剧，潜在的税收政策变化；食品安全，估值波动。 

欢迎联系安食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng.com

徐哲琪：xuzq1ence.com

熊鹏：xiongpeng.com

■ 行业评级体系

收益评级：

买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

■  分析师声明

苏铖、徐哲琪、熊鹏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守。本人对本报告的内容和观负责，保证息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

■ 免责声明

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