【长城轻工张潇团队】*梦百合*动态评：反倾销税对利润端进一步影响较小，TDI/MDI需求...

反倾销税对利润端进一步影响较小，TDI/MDI需求或锐减成本端有望改善

——【梦百合(603313)、股吧】（603313）公司动态评

核心观

事件：美国时间5月29日美国商务部宣布对中国进口床垫的反倾销初步裁定结果为“肯定”，将对中国进口床垫征收38.56%至1731.75%的税率。商务部终裁结果预计将于2019年10月11日宣布，除接受了强制调的梦百合及厦门Zinus外，其余企业在初步裁定发布前90日内进口的商品将被追溯追缴反倾销税。

反倾销税落地边际影响有限，后续仍有申诉减免机会。目前中美贸易摩擦下，美方已对中国出口床垫征收25%关税，在此基础上额外征收的反倾销税边际影响已十分有限。同时，本轮裁定仅为美国商务部初裁结果，后续还将有美国商务部及美国贸易委员会两轮终裁，公司仍有继续申诉争取减免的机会。

梦百合初裁税率为38.56%，为全行业最低，相对优势明显。梦百合（恒康）初裁税率为38.56%，所有进行了申诉的公司将被征收74.65%的特别税率，剩余所有中小企业将被征收1731.75%的巨额反倾销税。中小企业缺失海外布局能力，反倾销税征收将对大量以ODM出口为生的中小企业造成毁灭性打，行业集中度将迅速提升，中长期公司海外业务龙头地位将更加稳固。此外，公司是此次反倾销裁定中唯一一家被征以最低税率的公司，体现出公司产品品质受到客户及行业的一致认可，对美出口依靠的是卓越产品力及长期稳定的供货能力而非依靠低价倾销。

海外产能接驳顺利，反倾销征税范围内产品已基本转移至海外，反倾销及贸易摩擦对公司影响较小。公司2018年北美收入15亿元，约占营收总额的50%，但塞尔维亚、越南、泰国等海外工厂产能爬坡较顺利，产值已接近9亿元，对美出口敞口不断减小。此次反倾销调范围包括各种成人及儿童用床垫及其保护套（upholstery& ticking），但不包括厚度在4英寸（约10cm）以内的床褥/薄垫（mattress toppers）。目前公司厚垫产品已基本转移至塞尔维亚工厂生产，其余重要产品包括薄垫及电动床并不在裁定范围内，不受反倾销裁定影响。整体，床垫反倾销对公司不带来额外的影响，贸易摩擦冲也将随着海外产能释放而持续缓解。

中小企业大量出清，需求恶化MDI/ TDI价格或将继续下跌。目前国内MDI/ TDI需求偏弱，此前【万华化学(600309)、股吧】等龙头化工料厂商提价受阻，五一后MDI/ TDI/ 聚醚分别下跌了23%/ 26%/ 8%。最新TDI/聚合MDI（PM200）价格分别为12650/13800元/吨。根据UN Comtrade数据，2018年中国出口至美国的床垫产品超过10亿美元，约占中国出口床垫的50%，美国是中国床垫制造企业重要客户，因此反倾销税将导致我国床垫制造行业产量锐减，TDI/ MDI的需求或进一步收缩，材料价格后续或持续走弱。

长期好内销弹性及自主品牌成长性。公司内销持续改善，渠道数量拓展及质量提升同步推进，内销管理改革或将在19年步入收获期。同时，公司自主品牌已形成了以“MLily梦百合”为主品牌，眯狸、CR、MAXCLCHON等为子品牌的品牌矩阵，自主品牌占比逐年提升。公司独创的“零压房”渠道为公司提高品牌知名度及美誉度做出巨大贡献，体验式营销打通产品与客户，口碑效应有望成为公司品牌推广的重要驱动。长期，记忆棉床垫进入快速增长期，公司不断深化消费者教育，将引领行业发展。

投资建议：公司海外产能接驳顺利，贸易摩擦及反倾销影响较小，且受益于材料需求弱化，成本端压力或持续释放，长期内销弹性充足将进入收获期。预计2019-2021年营收分别为40.2/ 52.5/ 68.3亿元，同比+31.8%/ 30.6%/ 30.0%，净利润分别为3.70/ 5.02/ 7.02亿元，同比+98.8%/ 35.7%/ 39.9%，EPS分别为1.51/ 2.04/ 2.86，对应PE分别为15/ 11/ 8x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动。

团队介绍

张潇

轻工造纸行业负责人，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，英语专业八级。

论《资本管制下的跨境套利：中国模式》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会，曾任天风证券研究所轻工造纸行业-传媒行业分析师（2017年传媒行业新财富第一成员）、BNP Paribas固定收益机构销售。

Email：xiaozhang.com

执业证书编号：S1070518090001

林彦宏

轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。

2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。

Email：linyh.com

从业证书编号：S1070117010015

邹婕

轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。

2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。

Email：zouwenjie.com

从业证书编号：S1070119010007

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长城证券投资评级说明

公司评级：

强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;

推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;

中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;

回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.

行业评级：

推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;

中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;

回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券研究所

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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。

2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业息、观、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。

有意者请加微：zhangxiaomichelle（可复制粘贴），并赐予名片。

——长城轻工张潇团队