梦百合2020中报评

写在前面本人就职于某小私募，自梦百合上市以来就保持跟踪。但无奈券商嫌贫爱富，电话会议都蹭不到几次，对公司的理解和息搜集还有很多不到位、不准确的地方，请球友们不吝赐教

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梦百合发布中报，营收24.16亿同比+52.89%，净利润1.55亿同比+2.89%、扣非净利润+19.20%。营收大增主要是报告期内，公司收购的美国家居公司MOR完成交割，收入并表导致。剔除后，主业收入同比增长24.69%，净利润同比增长16.11%，考虑到一季度国内疫情爆发，二季度海外疫情扩散，这份答卷还是不错的。

上半年MOR的经营情况如下

现金流靓丽，主要是销售回款良好，而购买商品支出的现金增速低于销售收现增速。

毛利率较去年全年持平，但净利率减少3个多百分，主要是费用增加较多。

分季度，二季度公司在营收大幅扩张的情况下，净利润出现了下滑，主要就是美国疫情爆发，导致公司收购的MOR家居线下客流量急剧下滑。

公司股价表现也出现了大起大落。1-2月，虽然国内出现疫情，但当时市场不认为疫情会扩散到海外，而公司在海外有产能布局，受损较小或相对受益，市场认为股权激励提出的净利润目标有望实现，故股价持续走高。3-4月股价大幅回落，一方面是海外疫情爆发叠加市场调整，另一方面，美国又对进口自柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南的床垫启动反倾销调，市场担忧梦百合产品竞争力不再。5月至今，股价反弹并接近前期高，除了A股整体走强外，也有公司经营好于市场悲观预期的因素在内。

为了应对日益复杂的外部环境，公司加快了海外产能布局的脚步。今年上半年，公司着手在美西海岸、西班牙瓦伦西亚布局新产能。美西海岸是MOR家居的大本营，公司此前已经在东海岸开工建设生产基地，西海岸工厂能够与MOR的销售渠道形成联动。西班牙产能则意在辐射欧美市场。公司先规划的塞尔维亚三期扩建项目、美东岸生产基地建设项目、泰国生产基地建设项目有序推进，且已部分投产。

分地区

内外销基本保持相同增速，但鉴于外销占比高，公司内销发力还是稍显不足。

分产品

枕头表现比较疲软，19年记忆棉枕收入下滑6.11%，而今年上半年也仅同比增长3.10%。不过该产品占比不算高。其他业务表现均十分抢眼。主力品类床垫同比增长40.51%，沙发、电动床均翻倍增长。

主要子公司情况

塞尔维亚工厂投产后，去年上半年迈过盈亏平衡，19H1盈利38万元，而今年上半年盈利接近6000万元，是公司上半年盈利的主要贡献者。泰国似乎是负责电动床生产的，还有一部分是做什么的不太清楚。上海梦百合，印象中类似于公司内销拓展的成本中心，历来都是亏损的。这几家公司具体的品类，如果倪总能提一二就再好不过了   

资产负债表方面，典型的扩张期特征，也属于正常，不多展开。值得一提的是收购MOR家居产生了2.37亿的商誉，个人认为，疫情虽然对MOR影响重大，但暂不影响其持续经营的假设，如果后续控制得当，年末商誉减值的可能性不大。当然，要真是减值，也得认了。

另外就是公司定向增发事项，虽然已经获得证监会通过，但承销商是广发证券，由于康X事件，广发被，所以定增何时推进也是需要跟踪的。理论上，批已经拿到了，定增应该是能够顺利进行的。

十大流通股东

易方达、社保四一二新进，社保一一一小幅加仓。极具讽刺意味的是，年初听电话会议时，誓旦旦表示长期好公司，想参与定增的某公募，一二季报均不见踪影。这帮家伙，拿着别人的钱，赚自己的奖金，追涨杀跌，沉迷勾兑，痛快得很！

展望与估值

假设三四季度主业保持20-25%增长，净利润增长15-20%，则主业净利润4.3-4.5亿。MOR今年亏损幅度，保守估计0.6-0.8亿，则合计净利润3.7亿左右，较去年0增长。公司当前市值101亿，前瞻PE 27.3倍，似不便宜甚至有偏高，但个人认为不能简单这么。

其一，疫情终究会得到控制，MOR的亏损是非经常性的，今年亏大几千万，明年如果经济秩序恢复正常，即使不考虑并购协同，MOR也有望实现1000万以上的净利润。从亏损七八千万到盈利一万，就是八九千万的正贡献。

其二，如果没有疫情，公司今年实现股权激励的5亿净利润水平是非常有可能的，保守打个9折，4.5亿，跟上的估算差不多。

故，对于梦百合今年的估值，我认为应当剔除MOR来计算。而在考虑明年或者后年的业绩时，应当把MOR的常态净利润考虑进来。

例如，假设今年梦百合主业净利润4.5亿，再假设公司3亿收购MOR不亏（即保守假设MOR就值3亿），那么，当前101亿市值，对应主业市值101-3=98亿，对应估值98/4.5=21.8倍，这一估值虽然也说不上便宜，但至少不贵。

而明年，若MOR盈利1千万，而公司主业净利润假设增长15%到5.2亿，则估值为101/5.3=19.1亿。当然咯，如果能够实现股权激励的8亿目标，那估值就相当便宜了。不过以上估值均未考虑定增摊薄。

其实对于梦百合，与其纠结于一两年的净利润，我更关注公司长期的发展。

床垫属于标品，具有较高客单价、一户多垫的属性，这与空调行业十分相似，行业天花板很高。而行业竞争格局还非常分散，国人对床垫的品牌、功能意识还处于培育期或觉醒期，故梦百合若能在此领域经营出一番天地，不求像家电龙头那样的市占率，哪怕做到10%的份额，也是几百亿体量的收入。

梦百合吸引我长期关注的一就是，品类聚焦、SKU聚焦，产品较传统床垫更方便运输、厂商直接发货，这对经销商来说是十分有好处的——天然利于新零售模式的推广（线下展示+体验为主），不存在太多的备货、打款要求，加快经销商的周转；同时公司目前的产品矩阵也避免了很多传统线下企业转型过程中遇到的线上线下渠道冲突的问题；恒旅的零压房模式后续也有望进入正反馈循环。公司实控人年富力强，进取心十足，管理层中也不乏王震这样的业内高手。所以，公司好产品有了，雄心勃勃的管理层也有了，激励机制也在不断完善，就牌怎么打了。