本精编自国金证券《规模效应渐成， 盈利潜力初现》、中泰证券《美团评——深挖产业链价值，规模盈利可期》。

摘要：市场对美团的担忧一直存在：美团外卖作为引流核心，需要持续投入高昂的骑手成本和用户激励开支；新业务投资亏损扩大，美团貌似在无边界「烧钱」。

然而，美团2Q19实现归母净利润8.8亿元，经调整净利润14.9亿元，首次实现季度利润转正。这背后的因素有哪些？可持续性又如何？

外卖业务守住阵地，盈利能力持续改善

尽管饿了么从去年四季度开始对美团的外卖业务发起了声势浩大的正面攻势，但实际对美团造成的冲效果却很有限。

从跟踪的Top100城市外卖市场份额的数据来，在过去三个季度激烈的外卖大战下，美团在 Top100城市的市场份额一直维持在 65%左右，来自阿里饿了么+口碑的本地生活服务体系的反在总体的竞争格局并没有造成大的改变。

美团外卖收入分为三部分：平台佣金、在线营销服务费以及配送费。

二季度为外卖的盈利能力最强的季节， 二季度一般是外卖运力充足且天气状况最为有利的季节，有助于最大限度地减少向外卖骑手支付季节性奖励金。

另外，美团自身开源节流手段也助力盈利能力提升。随着规模增长和服务的完善，美团抽佣率提高，营销服务收入增长，补贴产生的收入抵消减少，拉动外卖变现率快速提升。2019H1餐饮外卖变现率为14.0%，同比提升1.0%。

因此，外卖毛利率则从15.8%上升到22.3%，为历史最高水平。

外卖业务二季度的超预期表现是多种因素同时贡献的结果，在趋势上外卖业务的盈利能力虽然在提升，但会在一个较长的时间。

在配送费这个因素上，下半年由于暑期外卖需求加大和冬季寒冷天气将至，需要为骑手提供更高的补贴激励，配送成本将相应增加。

在佣金率上，由于饿了么和口碑的竞争压力，以及目前宏观环境下商家经营压力，短期内佣金率也不会大幅提升。

到店业务： 酒店收入快速增长， 在线营销变现加快

到店业务指代消费者在完成线下消费的过程中享受到的商家搜索/购买代金券/餐与支付等服务，到店业务始终是美团的利润中心，以二季度为例，到店业务GTV占整体的 32%，毛利层面占比则为59%。

• 在线酒旅与携程抗衡，酒店已远超携程

携程的在线酒旅投资布局最早，控股、参股多家旅游、酒店集团，在酒旅电商上占据大半江山。

美团与大众评合并成为中国最大的到店餐饮服务平台。在到店业务积累的地推团队支持下，美团大力推进 酒店预订 业务发展，预计2018年酒店GTV 已经突破500亿元，实现快速增长。

据 Trustdata布的数据， 2018年3月起美团酒店间夜量市场份额已经超过携程系间夜量总和。（携程从2018年起股价也开始疲弱）

美团扎根低线市场的战略取得初步胜利。虽然盟友较少，美团依托平台生态实现交叉销售，2017/2018年，80%/90%以上的新增酒店预订交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来，营销成本持续优化，成功实现高效引流。

• 在线营销收入增速加快

在非酒旅到店业务方面，来自在线营销的广告增值收入增速也在加快。二季度披露年度活跃商家数 590 万，增速进一步放缓至 15.7%。国金认为通过外卖业务吸引 C 端用户，再通过平台交叉导流的优势吸引更多垂直品类的B 端商户入驻的生态架构基本搭成，通过增值服务的变现方式正在加快。

医美商家在二季度给美团贡献的广告收入快速增长，阿里也在积极开展医疗美容相关的业务。（ 新氧也受到了这两家的竞争压力，二季报公布后大跌！）

新业务：减亏目标下的战略调整

新业务是美团巩固本地生活服务平台，扩充「衣食住行「生活需求，为未来到家和到店业务进一步提升商业化空间的试验田。而目前在减亏为主要目标的指引下， 轻模式下推广的新业务得以继续，而重投入的业务则有所缩窄。

比如以重资产模式运营的共享单车业务则明显不再追求规模扩大，而是缩减亏损，通过精细化运营寻求盈利。 从供给端，美团一方面通过减少单车投放规模：目前单车保有量约 500 万辆，较收购时披露的 710 万减少了 200 万辆；另一方面则通过提升单价（目前起步价涨至 1.5 元）寻求盈利。 单车数量减少带来的资本支出和折旧费用的大幅降低，是美团单车业务超预期的主要因。

估值

在估值方法的选择上，国金依然采用比较保守的折现现金流的估值方法。

首先， 国金认为对美团的投资是一场考验耐心和毅力的马拉松。美团仍是一个年轻的公司，尽管战略能力优秀、团队执行力突出，但在成长充满着各种可能性的同时也伴随着大量不确定性。本地生活服务 O2O 业务的特性决定了这是一场旷日持久的拉锯战和消耗战。

其次，国金认为美团的平台生态是以交叉导流为基础的，外卖的低毛利支撑起了一个巨大的本地生活流量入口，使得到店业务的流量获取成本大幅降低，进一步提升了到店业务的利润空间。

再者， 国金认为创新业务的亏损还将持续，但其除了实现独立的业务盈利模式外，更重要的是为美团进一步巩固平台自身优势，加深护城河，因而在基于健康的自由现金流的基础上，应当积极待新业务短期的亏损。

基于DCF方法估值，采用11.6%的WACC和1%的永续增长率， 12个月目标价升至港币 85.49元 。